المؤلف | Clow البلوك تشين بلغة بسيطة
في عام 2025، شهدت إيثيريوم تحوّلاً نموذجياً "الانحراف بين العوامل الأساسية والسعر".
في أغسطس، تجاوز سعر العملة ETH ذروة عام 2021 ووصل إلى أكثر من 4900 دولار، مسجلاً رقماً قياسياً جديداً. ووصلت حالة السوق إلى "الجشع الشديد"، وانتشر النقاش مجددًا حول "تفوق إيثريوم على بيتكوين".
ومع ذلك، لم تدوم الأوقات الجيدة طويلاً، وفي نهاية العام، عاد سعر ETH إلى مستوى 2900 دولار تقريبًا، أي تراجع بنسبة تصل إلى 40% تقريبًا من أعلى مستوياته. وإذا نظرنا إلى البيانات على مدار 365 يومًا الماضية، فإن الانخفاض بلغ 13.92%، مع تقلب كبير وصل إلى 141%.
بشكل مثير للدهشة، حقق إيثريوم هذا العام في الواقع أداءً متميزًا من الناحية التقنية: تم تنفيذه بنجاحبيكتراءمع ترقية فوتساكا المزدوجة المتميزة، تم إعادة بناء قدرة الشبكة على التوسع بشكل كامل؛ شهدت экوسистем Layer 2 نموًا انفجاريًا، وتجاوزت دخل سلسلة Base السنوي دخل العديد من سلاسل الكتل العامة؛ شاركت شركات عملاقة مثل BlackRock في هذا التطور.صندوق BUDDLأكدت مكانتها كطبقة التسوية المفضلة للاصول في العالم الحقيقي (RWA) على منصة إيثريوم، مع حجم صندوق يزيد عن 2000 مليون دولار.
التقنية تتطور والبيئة تزدهر، ولكن الأسعار تهبط.
ما الذي يحدث بالفعل وراء هذه "الانفصال بين العوامل الأساسية والأسعار"؟
انهيار أسطورة التضخم
للتعرف على هذه الانحرافات، يجب أن نبدأ منتحديث دينتشونيقول.
كانت ترقية "دينسون" في 13 مارس 2024 هي المُشعل المباشر لانهيار قصة التضخم السلبي على إيثيريوم.
تُعتبر مفتاح هذه الترقية هي ميزة EIP-4844 الجديدة، والتي تقدم طبقة توفرية بيانات مخصصة للطبقة الثانية (L2) من خلال معاملات Blob. من الناحية التقنية، يمكن اعتبار هذه الترقية مثالية — حيث تراجعت تكاليف المعاملات على L2 بنسبة تزيد عن 90%، مما ساعد بشكل كبير على تحسين تجربة المستخدم على الشبكات مثل Arbitrum وOptimism. ولكن من ناحية الاقتصادات الرمزية، أثارت هذه الترقية اضطرابات كبيرة.
تحت آلية EIP-1559، يعتمد حجم حرق العملة ETH (القوة المُنكمِشة) بشكل مباشر على كثافة الازدحام في مساحة الكتلة.أدى دينكون إلى زيادة كبيرة في إمدادات توفر البيانات، لكن الطلب لم يواكب هذه الزيادة بنفس المعدل - على الرغم من ارتفاع حجم المعاملات على L2، إلا أن مساحة Blob أصبحت في فائض، مما أدى إلى تذبذب تكاليف Blob حول مستويات تُقرّب من الصفر على المدى الطويل.
إن البيانات توضح الأمور بشكل أفضل.قبل الترقية، كان إيثريوم يحرق آلاف التيثر يوميًا في ذروته؛ وبعد ترقية دينكين، نظرًا لانهيار تكاليف البلك، انخفض حجم الحرق الشامل بشكل حاد.ما هو أكثر أهمية هو أن إجمالي إصدار العملة ETH (حوالي 1800 ETH يوميًا لكل كتلة) بدأ يتجاوز الكمية المحروقة، مما أدى إلى عودة إيثريوم إلى حالة التضخم بعد أن كان في حالة الانكماش.
بحسب بيانات ultrasound.money،ارتفع معدل التضخم السنوي لإيثريوم في عام 2024 من قيمة سالبة قبل الترقية إلى قيمة إيجابية، مما يعني أن إجمالي المعروض من العملة ETH لم يعد يتناقص، بل يزداد بشكل يومي صافٍ.هذا يقلب بشكل كامل الأسس التي يُبنى عليها السرد الخاص بـ "العملة فوق الصوتية" (Ultra Sound Money).
في الواقع، قام دينكون بـ "إيقاف" قصة التضخم السلبي لعملة إيثيريوم مؤقتًا.تحولت العملة ETH من أصل نادر "كلما زاد استخدامه قل وجوده" إلى أصل يتميز بدرجة من التضخم.أدى التحول المفاجئ في هذه السياسة النقدية إلى إحباط العديد من المستثمرين في العملة الإثيريوم (ETH) الذين يبنون استثماراتهم على نظرية "النقد فوق الصوتي"، مما جعلهم يختارون الانسحاب. وقد كتب أحد المحتفظين على وسائل التواصل الاجتماعي: "اشتريت الإثيريوم بسبب تقلص العرض، والآن اختفت هذه المنطق، فلماذا علي أن أحتفظ به الآن؟"
إن ترقية التكنولوجيا كانت بمثابة خبر جيد، لكنها أصبحت في المدى القصير قاتل الأسعار. هذه هي أكبر مفارقة التي تواجهها إيثيريوم حاليًا.كلما نجح L2 أكثر، ضعف احتمال الاستحواذ على القيمة من الشبكة الرئيسية أكثر؛ وكلما تحسنت تجربة المستخدم، زادت الضرر على مالكي ETH.
الوجهان المتناقضان لـ L2: كهل أم سد حماية؟
وصل جدل العلاقة بين طبقة 2 وطبقة 1 ذروته في عام 2025.
من منظور التقارير المالية، فإن حالة إيثريوم L1 بالفعل مثيرة للقلق. تم تطويرها من قبل كايندوكسسلسلة Baseحققت أكثر من 75 مليون دولار من الإيرادات في عام 2025، واحتلّت ما يقارب 60% من حصة الأرباح في قطاع L2 بأكمله. في المقابل، رغم نشاط المعاملات على Ethereum L1 في أغسطس، إلا أن إيرادات البروتوكول بلغت فقط 39.2 مليون دولار، وهي أقل حتى من ربع إيرادات Base.
إذا تم اعتبار إيثريوم شركة، فإن دخلها تراجع بشكل كبير بينما تظل قيمتها السوقية مرتفعة، مما يجعلها تبدو "مكلفة" من منظور المستثمرين القيّمين التقليديين.
"إن L2 هي كائنات طفيلية تشفط دم إيثريوم." هذه هي وجهة النظر السائدة في السوق.
ولكن تحليلًا عميقًا سيُظهر أن الأمور ليست بهذه البساطة.
جميع الأنشطة الاقتصادية في L2 تُقيَّم في النهاية بالـ ETH. في Arbitrum أو Base، يدفع المستخدمون رسوم الغاز بالـ ETH، وفي بروتوكولات DeFi، يُعتبر ETH هو الضمان الرئيسي. كلما ازدهر L2، زادت سيولة ETH كعملة.
إن هذا الائتمان النقدي لا يمكن قياسه ببساطة من خلال دخل غاز L1.
إيثريوم تنتقل من "الخدمة المباشرة للمستخدمين"التحول إلى"شبكة L2 للخدمةإن الرسوم المُحددة (Blob) التي تدفعها L2 إلى L1، تُعد في جوهرها استثمارًا في أمان إيثريوم وتوافر البيانات. وعلى الرغم من أن هذه الرسوم المُحددة منخفضة في الوقت الحالي، إلا أن هذا النموذج التجاري بين طرفَيْن (B2B) قد يكون أكثر استدامة مقارنةً بالنموذج التجاري بين طرفَين (B2C) الذي يعتمد فقط على المستهلكين النهائيين، مع ازدياد عدد طبقات L2.
مثلاً:أصبحت إيثيريوم ليست بائعًا تجزيئيًا، بل تعمل في مجال البيع بالجملة. على الرغم من أن الربح الفردي من المعاملة منخفض، إلا أن تأثير الحجم قد يكون أكبر.
المسألة هي أن السوق لم يفهم بعد هذا التحول في نموذج العمل.
المنافسة: الضغط من عدة جوانب
لا يمكننا مناقشة أزمات إيثريوم بشكل كامل دون التحدث عن منافسيها.
بحسب تقرير Electric Capital السنوي لعام 2025، يظل إيثريوم هو المهيمن بلا منازع على المطورين، حيث بلغ عدد المطورين النشطين على مدار العام 31,869 مطورًا، وهو رقم لا يمكن مقارنته مع أي نظام بيئي آخر من حيث عدد المطورين العاملين بدوام كامل.
لكنإيثيريوم تفقد تفوقها في معركة المنافسة على المطورين الجدد.وصل عدد المطورين النشطين على منصة سولانا إلى 17708 مطور، بزيادة نسبتها 83% مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي، وتميزت المنصة بشكل لافت بين المطورين الجدد.
ومن المهم أن نلاحظ تباين المسار.
في مجال PayFi (الدفع والمالية)، حققت سولانا وضعًا قياديًا بفضل سعاتها العالية من التحويلات في الثانية (TPS) ورسومها المنخفضة.ارتفع إجمالي المعروض من PayPal USD (PYUSD) على منصة Solana بشكل كبير، كما بدأت مؤسسات مثل Visa في اختبار عمليات الدفع التجارية الكبيرة على منصة Solana.
في سباق DePIN (البنية التحتية الجسدية اللامركزية)، يعاني إيثريوم من هزيمة كبيرة.بسبب التشتت بين L1 و L2 وارتفاع تكاليف الغاز، انتقل مشروع Render Network الشهير إلى منصة Solana في نوفمبر 2023. وقد اختارت مشاريع DePIN الرائدة مثل Helium وHivemapper أيضًا منصة Solana.
لكن إيثريوم لم تكن هزيمة كبرى.
فيRWAتتمتع منصة إيثيريوم هيمنة مطلقة في مجال الأصول في العالم الحقيقي والقطاع المالي المؤسسي. صندوق BUDDL التابع لشركة بيلتون بحجم 2 مليار دولار أمريكي، يعمل معظم أصوله على منصة إيثيريوم. هذا يثبت أن المؤسسات المالية التقليدية تثق أكثر بأمان إيثيريوم عند التعامل مع عمليات تسوية الأصول الكبيرة.
في سوق العملات المستقرة، يحتل إيثريوم حصة 54%، أي ما يعادل حوالي 170 مليار دولار أمريكي، ويظل الركيزة الأساسية لـ "الدولار الرقمي".
يتمتع إيثريوم بأفضل المعمّرين والمُحَقِّقين، مما يجعله مناسبًا لبناء البنية التحتية المعقدة لـ DeFi والمالية؛ بينما تجذب المنافسون العديد من مطوري طبقة التطبيق الذين يتحولون من الويب 2، مما يجعلهم مناسبين لبناء تطبيقات موجهة للconsumers.
هذا موقعان بيئيان مختلفان، وهو ما يحدد أيضًا اتجاه المنافسة في المستقبل.
النهج "المبهم" لولاييت ستريت
"يبدو أنه لم يحظَ بدعم قوي من المؤسسات المالية الرئيسية في وول ستريت."
هذا الشعور ليس خيالاً.الحظرأظهرت البيانات أن صناديق الاستثمار في إيثريوم شهدت تدفقًا صافيًا قدره حوالي 9.8 مليار دولار حتى نهاية العام، بينما بلغت صناديق الاستثمار في البيتكوين 21.8 مليار دولار.
لماذا تبدو المؤسسات "باردة" تجاه إيثريوم؟
السبب الرئيسي هو:بسبب القيود التنظيمية، تم استبعاد وظيفة الضمان من صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) التي تم طرحها في عام 2025.
تُعطي وول ستريت أولوية قصوى لتدفق السيولة. كان معدل العائد على رأس المال البالغ 3-4% الأصلي لبيتكوين منافساً قوياً للسندات الأمريكية. ومع ذلك، بالنسبة للعملاء في BlackRock أو Fidelity، فإن امتلاك أصل مُستثمر خالٍ من العوائد (مثل ETH في صندوق المؤشرات المتداولة)، لا يُثير سوى جزء ضئيل من الجذب مقارنةً بامتلاك السندات الأمريكية أو الأسهم ذات العائد المرتفع.
وقد أدى ذلك بشكل مباشر إلى تأثير "سقف" تدفق الأموال المؤسسية.
السؤال الأعمق هو عدم وضوح التحديد. في دورة عام 2021، نظرت المؤسسات إلى ETH كمؤشر "أسهم التكنولوجيا" في سوق العملات المشفرة، أي أصول ذات بيتا عالية - إذا كان السوق جيدًا، فيجب أن يرتفع ETH أكثر من BTC.
لكن هذا المنطق لم يعد سارياً في عام 2025. إذا سعى المستثمرون إلى الأمان، فإن المؤسسات تختار عملة BTC؛ وإذا سعوا إلى المخاطرة العالية والمردود المرتفع، فإنها تتجه إلى سلاسل الكتل عالية الأداء أو الرموز المميزة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. لم يعد مكاسب "ألفا" لعملة ETH واضحة.
ومع ذلك، لم تتخلى المؤسسات عن إيثريوم تمامًا.
تبلغ قيمة 200 مليون دولار من صندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock كلها على منصة إيثيريوم، وهذا يُظهر إشارة واضحة:عند التعامل مع تسوية الأصول بقيمة مليارات الدولارات، فإن المؤسسات المالية التقليدية تثق فقط في أمان وإحاطة القانون لبلاطة إيثريوم.
النهج الذي تتبعه المؤسسة تجاه إيثريوم هو أكثر شبهاً بـ "الاعتراف بالاستراتيجية، ولكن المراقبة من الناحية التكتيكية".
الاحتمالات الخمسة لقلب الموازين
ما الذي سيُعيد توازن Ethereum في المستقبل مع مراعاة التراجع الحالي؟
أولاً، كسر جليد صندوق الاستثمار المتدا寡 (ETF) المرهون.
إن صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) لعام 2025 هي مجرد "منتجات نصف مكتملة"، ولا يمكن للجهات الحافظة على العملة ETH الحصول على عوائد التسويق. بمجرد منح موافقة على صناديق الاستثمار المتداولة التي تحتوي على وظيفة التسويق، سيتحول العملة ETH فورًا إلى أصول مقومة بالدولار توفر عوائد سنوية تبلغ 3-4%.
بالنسبة للصناديق التقاعدية العالمية والصناديق السيادية، فإن الجمع بين النمو التكنولوجي (ارتفاع الأسعار) والثبات يُعد أمرًا مميزًا جدًا.ستصبح الأصول ذات العائد الثابت (عائد الضمان) جزءًا أساسيًا من جدول تخصيص الأصول.
ثانيًا، اندلاع RWA.
تتحول إيثيريوم إلى الخلفية الجديدة لسوق وول ستريت. تبلغ قيمة صندوق BUDDLE التابع لشركة بلاكستون 2000 مليون دولار أمريكي، وقد امتد الآن إلى سلاسل متعددة، إلا أن إيثيريوم تظل واحدة من السلاسل الرئيسية.
بحلول عام 2026، مع دخول المزيد من السندات الحكومية والعقارات والصناديق الخاصة على السلسلة، سيحمل إيثريوم أصولاً بقيمة تريليونات الدولارات. هذه الأصول قد لا تولد رسوم غاز عالية بالضرورة، لكنها ستُحجز كمية هائلة من الإيثر كسيولة وضمانات، مما يقلل بشكل كبير من المعروض المتداول في السوق.
الثالث، عكس توازن العرض والطلب في سوق البلاط.
إن التضخم السلبي الناتج عن فويسكا هو مجرد عدم تطابق مؤقت في العرض والطلب. في الوقت الحالي، تبلغ نسبة استخدام مساحة Blob 20%-30% فقط، وستُملأ مساحة Blob بالكامل مع ظهور تطبيقات رائجة على L2 (مثل ألعاب الويب 3 وSocialFi).
بمجرد اكتفاء سوق Blob، ستزداد تكلفته بشكل أسي.تحليل رأس المال السائلمع نمو حجم المعاملات على طبقة 2، قد تساهم تكاليف Blob بنسبة 30% إلى 50% من إجمالي حرق الأثير (ETH) بحلول عام 2026. وفي هذه المرحلة، سيُعيد الأثير دخوله مساره التضخمي "الصوتي".
الرابع: كسر حاجز التفاعلية على مستوى L2.
إن التجزئة الحالية في إيكوسистемة L2 (التقسيم السيئ للسيولة، تجربة المستخدم السيئة) تُعد من العقبات الرئيسية التي تعيق الاستخدام على نطاق واسع. تُنشئ Superchain من Optimism و AggLayer من Polygon طبقة موحدة للسيولة.
ما يهم أكثر هو تقنية المُصنِّف المشترك المستندة إلى L1. ستسمح بتقسيم جميع L2 إلى مجموعة مُصنِّفة مُنتَظَمة واحدة، مما يحل مشكلة التبادل الذري عبر السلاسل، كما سيمكن لـ L1 من استعادة القيمة مرة أخرى (يجب على المُصنِّف تأمين ETH).
عندما يصبح التبديل بين المستخدمين في Base وArbitrum وOptimism سلسًا مثل التبديل بين تطبيقات الويب الصغيرة داخل تطبيق WeChat، ستُحدث شبكة إيثريوم تأثيرًا تفاعليًا ينمو بشكل أسي.
الخامس، الخريطة الزمنية للتكنولوجيا لعام 2026.
لم تتوقف تطورات إيثريوم عند هذا الحد. ستركز Glamsterdam (النصف الأول من 2026) على تحسين طبقة التنفيذ، مما سيؤدي إلى تحسين كبير في كفاءة وسلامة تطوير العقود الذكية، وخفض تكاليف الغاز، مما يفتح الباب أمام تطبيقات DeFi المعقدة على مستوى المؤسسات.
تُعتبر Hegota (النصف الثاني من 2026) وشجرة Verkle مفتاح معركة النهاية. ستسهم شجرة Verkle في تشغيل العملاء بلا حالة، مما يعني أن المستخدمين يمكنهم التحقق من شبكة إيثريوم على هواتفهم أو حتى في المتصفحات دون الحاجة إلى تنزيل بيانات بحجم تيرابايت.
سيجعل هذا من إيثريوم متفوقًا بفارق كبير على جميع المنافسين من حيث التوزيع.
ملخص
إن أداء إيثريوم في عام 2025 "غير المرغوب فيه" ليس لأنه فشل، بل لأنه يمر بمرحلة إعادة هيكلة.التحول المؤلم من منصة تداول التجزئة إلى البنية التحتية المالية العالمية.
لقد تنازلت عن دخل L1 على المدى القصير، مقابل توسيع غير محدود لـ L2.
لقد تنازلت عن قدرتها على التوسع في سعر العملة على المدى القصير، لتحصل على حصن تجاري متعلق بالامتثال والأمان للاصول المؤسسية (RWA).
هذا تحول جذري في نموذج العمل:من B2C إلى B2B، ومن كسب رسوم المعاملات إلى بناء طبقة التسوية العالمية.
من منظور المستثمرين، يشبه إيثريوم اليوم ما كان عليه مايكروسوفت في منتصف العقد الماضي أثناء انتقاله إلى الخدمات السحابية - فعلى الرغم من تراجع مؤقت في أسعار الأسهم ومواجهة تحديات من منافسين جدد، فإن التأثيرات الشبكية العميقة والجوانب الدفاعية التي بناها يُعدان بقوة لمرحلة ما بعد ذلك.
القضية ليست فيما إذا كان إيثريوم سيتغلب، بل متى سيُدرك السوق قيمة هذه المُحْوَلة.