المؤلف الأصلي: P Equity Research
الترجمة الأصلية: Deep潮 TechFlow
مقدمة: تقدم P Equity Research حكمًا نادرًا ما يُؤخذ بعين الاعتبار: العملاقون الثلاثة للذاكرة (سامسونج وSK هايستون وميكرون) يستخدمون رفع الأسعار لدفع دورة إنفاق رأس المال للذكاء الاصطناعي نحو الانفصال. لقد اقترب سعر عقود DRAM من 700٪ مقارنة بالعام السابق، وستشكل الذاكرة 40٪ من إنفاق رأس المال لمزودي السحابة في عام 2027. يتوقع المؤلف أن نقطة التحول ستظهر في منتصف عام 2027، وهي أبكر بكثير من التوقعات الشائعة في السوق لعام 2030. تحليل معاكس للإجماع لدورة الذاكرة.
العملاق الثلاثة يستحوذون على 89% من سوق DRAM
تسيطر شركة SK هايليكس (000660.KS) وميكوم (000660.KS) وميكوم (000660.KS) وميكوم (MU) وسامسونغ ($005930.KS) على سوق DRAM، حيث تشكل حصصهن مجتمعة 89٪، وتمتلك سامسونغ وحدها 38٪. هذا تحالف احتكاري.
مصدر الرسم البياني: Counterpoint Research
استغلت شركات DRAM هذه حالة العرض المنخفض مقارنة بالطلب، ورفعت الأسعار من ربع إلى ربع حتى وصلت إلى مستوى مخيف.
المنطق بسيط:如果你想制造先进的芯片，就必须使用DRAM。
كيفية تحويل DRAM إلى HBM
دعونا ننحرف قليلاً ونشرح باختصار كيف تحولت DRAM إلى HBM.
يتم ترتيب شرائح DRAM على شكل طبقات، مع ربطها ببعضها البعض باستخدام TSV (الثقوب السيليكونية العابرة)، لتشكيل HBM.
مصدر الرسم البياني: SemiAnalysis
في شرائح DRAM العادية، يجب أن تنتقل البيانات إلى حافة السيليكون للعثور على الأسلاك. أما HBM، فباستخدام الليزر والنقش الكيميائي، تُحفر آلاف الثقوب الدقيقة في وسط السيليكون، ثم تُملأ بالنحاس، وهي ما تُعرف بـ TSV. تعمل هذه الثقوب كأعمدة رأسية تخترق الشريحة بالكامل.
بين كل طبقة من DRAM، يجب وضع آلاف الكرات الصغيرة المُسمّاة microbumps. بعد تسخين الطبقات بالكامل، تذوب الكرات وتُوصّل TSVs العلوية والسفلية، مُشكّلة طريقًا عموديًا متصلًا وفائق السرعة لنقل البيانات.
هذا هو العملية الكاملة لتحويل DRAM إلى HBM.
مصدر الرسم البياني: Bloomberg
يتطلب الحوسبة أرقى الشرائح، كما تزداد عدد طبقات HBM. HBM3 هي 12 طبقة، وHBM4 ستصل إلى 16 طبقة. كلما زاد عدد الطبقات، زادت عرض النطاق الترددي والقدرة، وهذا هو الاتجاه.
بالعودة إلى طلب DRAM: كلما زادت قوة الرقاقة، زادت الحاجة إلى الذاكرة، وتصبح سوق الذاكرة أكثر تشددًا.
عدم رضاي عن هؤلاء المصنعين: 60% هامش ربح لا يكفي
يمكن لهذه الشركات بالكامل العيش حياة ملكية بربح إجمالي قدره 60٪، لكنها لا تزال تضغط للصعود، وأعتقد أنها تتخلّى عن دورة الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي عمدًا مقابل أرباح أعلى.
حتى الآن، لا أحد يستطيع تحديد متى将达到 الربح الإجمالي ذروته. وهذا أحد الأسباب التي دفعتني لكتابة هذا المقال.
من المؤكد أن السعر سيستمر في الارتفاع خلال الفترة المتبقية من السنة الطبيعية 2026 (CY26). لقد اقترب سعر عقود DRAM من 700% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق.
مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley
كانت ميموريك وسامسونج وSK هايليتس تؤجل التخطيط للتوسع الواسع النطاق حتى عامي 2024 و2025. لقد مرّت هذه الشركات جميعًا في الماضي بدورة من الازدهار والانهيار — بعد ارتفاع الأسعار، ينخفض الطلب، ويحدث فائض في العرض، فينهار السعر.
مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley
لا ألومهم على تأجيلهم لهذا الحد، وهناك سببان:
في الماضي، زاد الإنتاج بشكل كبير مما أدى إلى خفض هامش ربح الذاكرة؛ الانتظار لفترة أطول خلال دورة الإنفاق يزيد من وضوح الطلب.
لكن المشكلة أنهم يمتلكون الآن سلطة التسعير العالمية، بما يكفي لخنق دورة إنفاق رأس المال بأكملها، وهذه النقطة لا يوليها الكثير من الناس اهتمامًا كافيًا.
ستشغل الذاكرة 30٪ من إنفاق مزودي السحابة في عام 2026، وأراهن أن تصل إلى 40٪ بحلول عام 2027
من المتوقع أن تمثل الذاكرة 30% من إنفاق مشغلي السحابة الضخمة (hyperscaler) في عام 2026، وترتفع إلى 36.2% في عام 2027.
مصدر الرسم البياني: SemiAnalysis
أعتقد أن هذه التقديرات منخفضة حتى، لأن أسعار الذاكرة كانت دائمًا تُظهر أن التوقعات خاطئة. أتوقع أن نصيب الذاكرة في CY27 سيصل إلى 40%.
على سبيل المثال، أليثيا كابيتال:
نتوقع الآن أن يرتفع متوسط سعر البيع (ASP) لذاكرة DRAM للخوادم بنسبة 30% في الربع الثالث من السنة المالية 2026 (كان التوقع السابق 10% إلى 15%)؛ وقد يرتفع مرة أخرى بنسبة 10% إلى 15% في الربع الرابع من السنة المالية (متماشٍ مع التوقعات السابقة). نتوقع أن يضاعف ASP الخاص بـ HBM في عام 2027 مقارنة بالعام السابق.
مصدر الرسم البياني: ALETHEIA CAPITAL
وحتى أنهم يتوقعون أن ترتفع قيمة المحتوى في الذاكرة داخل أجهزة الذكاء الاصطناعي من أكثر من 40% في عام 2025 إلى أكثر من 70% في عام 2027، مع تجاوز بعض الخزائن الكثيفة الذاكرة 90%.
مصدر الرسوم البيانية: التقارير المالية للشركة، P Equity Research
قد تصل هامش الربح الإجمالي لسامسونج وميموريك إلى أكثر من 70٪، بينما يصل إلى منتصف 80٪ لـ SK هايليكس. قد يستمر هذا الوضع حتى عام 2027 ويتواصل حتى عام 2028.
قال الرئيس التنفيذي لشركة ميموري، سانجاي ميهوترا، في مقابلة مع Bloomberg إن الطاقة الإنتاجية الجديدة ذات المعنى ستُطلق في عام 2028.
فيديو: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
هل يجب الانتظار حتى عام 2028؟
قد يصل تكلفة الذاكرة إلى ذروتها عام 2028، مما يضطر مزودي السحابة الذين يعانون بالفعل من ضيق في التدفق النقدي الحر إلى تعديل نفقاتهم لمواجهة ارتفاع تكاليف الذاكرة المستمر.
مايكروسوفت استثمرت 25 مليار دولار إضافية في الذاكرة والرقائق
مصدر الرسم البياني: Tom's Hardware
للمواجهة مع ارتفاع أسعار الذاكرة والرقائق، رفعت مايكروسوفت نفقاتها الرأسمالية بمقدار 25 مليار دولار. 25 مليار.
لم تقدم شركات السحابة الأخرى أرقامًا محددة مرتبطة مباشرة بتكلفة الذاكرة، لكنها استخدمت مصطلحات مشابهة أو اعترفت بشكل غير مباشر:
تقول ميتا: "أسعار المكونات هذا العام أعلى، خاصة الذاكرة"; وتقول مايكروسوفت: "أسعار المكونات أعلى"; وتقول أمازون: "ارتفعت أسعار الذاكرة بسبب قيود العرض وطلب قوي في جميع الصناعات".
مصدر الرسم البياني: EPOCH AI
سواء سألت من تشاء، أصبحت الذاكرة تهديدًا تكلفيًا للجميع. فهي تمثل 64% من إجمالي تكلفة المكونات في الربع الرابع، ومن المرجح أن تتجاوز 70% بحلول نهاية عام 2026.
ماذا يمكن لمزودي السحابة أن يفعلوا؟ لا يمكنهم فعل شيء. حتى اتفاقيات الطويلة الأجل (LTA) لا يمكنها إنقاذهم.
ببساطة، يواجه مزودو السحابة ارتفاعًا هائلاً في تكلفة الذاكرة لأن عليهم شراء HBM ووحدات الذاكرة معًا. إن استهلاك إنتاج HBM يعادل ثلاثة أضعاف استهلاك ذاكرة الخوادم العادية. وتقوم المصانع بتحويل معداتها بجنون لتصنيع HBM، مما يؤدي إلى انهيار إمدادات ذاكرة الخوادم العادية وارتفاع أسعارها بالتالي.
يوجد حد أقصى صارم لكمية LTA التي يمكن شراؤها بسعر الخصم. جاءت موجة الذكاء الاصطناعي بسرعة كبيرة، واستهلك مزودو السحابة كميات العقود تقريبًا فورًا. لا يمكن تلبية الطلب الزائد سوى بالسعر السوقي الحالي.
مصدر الرسم البياني: TrendForce
على مزودي السحابة لا خيار لهم سوى التوقيع على عقود LTA جديدة مع مصنعي الذاكرة. الآن، ليست هذه العقود لسنة واحدة، بل لـ 3 إلى 5 سنوات، حيث ترغب شركات الرقائق في تأمين الأسعار في أسرع وقت ممكن للتحوط ضد الارتفاع السريع لأسعار DRAM. والأمر أكثر تعقيدًا أن هذه العقود LTA تُثبّت أسعار ذاكرة قديمة لن تُستخدم على نطاق واسع في المستقبل. وعند الانتقال من HBM3 إلى HBM4، ستستمر الأسعار في الارتفاع مرة أخرى.
لا تزال شركات السحابة في موقع ردّي، وتحتفظ هذهالتحالف بالسيطرة الكاملة على تحديد الأسعار.
التدفق النقدي الحر وصل إلى أدنى مستوى: 98% من التدفق النقدي التشغيلي تم استهلاكه من قبل المصروفات الرأسمالية
لا يملك مزودو السحابة خيارًا سوى زيادة مستمرة في إصدار الأسهم والسندات. تقوم Google وMeta (ربما ستُصدر قريبًا؟) بذلك، وربما ستتبع أمازون قريبًا.
يُستهلك التدفق النقدي الحر بسرعة، حيث تستثمر شركات السحابة 98% من التدفق النقدي التشغيلي في النفقات الرأسمالية. هذا هو أعلى مستوى منذ فقاعة الإنترنت.
مصدر الرسم البياني: Goldman Sachs
في الوقت نفسه، تتوقع مورغان ستانلي استمرار الإنفاق الرأسمالي القوي في عام 2027، حوالي 1.1 تريليون دولار.
مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley
احسب: حوالي 40% من هذا المبلغ سيُوزَّع على الذاكرة، أي ما يقارب 440 مليار دولار أمريكي. وهذا يعادل تقريبًا إجمالي إنفاق رأس المال لعام 2025 بأكمله.
هناك نقطتان تثيران قلقي:
أولاً، تُرسل تمويلات الأسهم والديون في السوق إشارات سلبية للمشاركين — فقد بلغ النقد أدنى مستوياته، وارتفعت نسب سعر المبيعات ومضاعفات التدفق النقدي الحر بشكل هائل.
ثانيًا، قد تؤدي ضغوط التكلفة إلى تباطؤ وتيرة الإنفاق الرأسمالي، أو حتى إيقافه مبكرًا أكثر مما كان متوقعًا. وفقًا لتقديري، سيبدأ ظهور إشارات للتوقف في مكالمات التقارير المالية حوالي منتصف عام 2027.
أعتقد أن النقطة الثانية ستضغط على شركات ذاكرة التخزين بحلول نهاية عام 2026، أبكر بكثير مما يتوقعه الكثيرون.
من الآن فصاعدًا، كانت المسألة الأولى التي تم التأكيد عليها مرارًا وتكرارًا في مكالمات التقارير المالية هي أسعار المكونات—وخاصة الذاكرة—وكيفية تأثيرها على ميزانيات الإنفاق. لا أعتقد أن مزودي السحابة سيتجاهلون هذا الأمر ويواصلون زيادة الإنفاق الرأسمالي دون قيود.
هذا مجرد رأيي.
مصنع الرقائق يسعى بالفعل لخفض استهلاك الذاكرة
AMD وNVIDIA وGoogle تتجه بالفعل نحو تحسين الذاكرة.
قد تنخفض ذاكرة SOCAMM DRAM على جانب CPU لخزانة Rubin NVL72 من الجيل التالي من NVIDIA من حوالي 55 تيرابايت لكل خزانة إلى حوالي 28 تيرابايت، أي تقريبًا النصف. هذا منطقي، لأن قائمة المواد الخاصة بـ VR200 تُظهر أن تكلفة الذاكرة ارتفعت بنسبة 435% مقارنة بـ GB300.
مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley
SOCAMM ليس HBM، لكن ضغوط التكلفة التي تدفع إلى تبني أفكار لتوفير التكاليف هي نفس المبدأ — سواءً كان ذلك باستخدام AMD لـ MEXT لتخزين الذاكرة (لجعل التخزين السريع يتصرف كـ DRAM)، أو قطع DRAM الخاص بـ SOCAMM مباشرةً.
مصانع الرقائق ليس لديها خيار آخر في الواقع: لقد دفعت بالفعل مقابل HBM، وترغب في إضافة تكلفة SOCAMM؟ هذا مؤلم. إنها تتعرض للضرب من كلا الجانبين.
الذاكرة لا تزال دورية، والنقطة العكسية في منتصف عام 2027
أخيرًا، دعنا نتحدث عن دورية الذاكرة.
أنا لا أوافق على القول بأن الذاكرة لم تعد لديها دورات.
حتى لو كنت مخطئًا تمامًا، فحتى لو استمر الإنفاق الرأسمالي بقوة لمدة عشر سنوات، فستصطدم بالضرورة بدورة الازدهار والانهيار. يجب على من يعارضني أن يفترض أن طلب الذاكرة سيزداد سنويًا، وأن إنفاق مزودي السحابة لن يدخل أبدًا في دورة — وهذا مستحيل.
مصدر الرسم البياني: SEMI
الشركات التي تُكثف إنتاجها بجنون، تخاطر بزيادة مستمرة في الإنفاق الرأسمالي (وهو أمر يبدو غير محتمل وفقًا لهذا الاتجاه)، وطلب مستمر على الذاكرة (الذي يعتمد بدوره على استمرار زيادة الإنفاق الرأسمالي).
إن توقعي هو أن تصل أسعار DRAM إلى ذروتها في عام 2027:
صافي ربح SK هايليكس حوالي 80٪؛ مايكرون حوالي 78٪ إلى 80٪؛ سامسونج حوالي 70٪ إلى 75٪.
انخفضت منحنى الأسعار ليستقر تقريبًا في فبراير أو مارس، مع استمرار ضغط الإنتاج. ثم، في منتصف عام 2027 تقريبًا، ستُشعر بمؤشرات على تباطؤ أو توقف في وتيرة الإنفاق الرأسمالي.
أعتقد أن معظم أسهم الذاكرة ستبدأ في تخفيض المكاسب من هذا المكان، حيث سيُسعر المستثمرون مقدماً الانكماش الوشيك للأرباح الإجمالية.
بحلول عام 2028، سيتم تشغيل المزيد من الطاقة الإنتاجية (لا يزال العرض ضيقًا)، لكن توقعات الطلب لن تكون قوية بنفس القدر، وستستمر الهوامش الإجمالية في الانخفاض إلى ما يزيد قليلاً عن 60%. من عام 2028 إلى عام 2030، ستستمر الطاقة الإنتاجية في التوسع، وسيتم تخفيف ضيق العرض، دون زيادة فعلية في النفقات الرأسمالية. أتوقع أن يحدث الانهيار الحقيقي خلال هذه المرحلة، حيث سيتم استرداد معظم المكاسب السعرية التي بدأت منذ نهاية عام 2027.
يؤمن الجميع أن الذاكرة ستكون قوية حتى نهاية عام 2030، وتنبؤي هو أن هامش الربح الإجمالي سيتقلص بدءًا من منتصف عام 2027، وستنقلب مكاسب العديد من أسهم الذاكرة.
بالعودة إلى الموضوع، ما دام مزودو السحابة في عام 2027 يقولون إن نفقات رأس المال في عام 2028 ستكون أقوى بكثير، فستكون مقالتي قد كُتبت عبثًا، وسأبدو كأحمق. دع الوقت يقرر الصواب أو الخطأ، لكنني أؤمن أن الذاكرة ستسلك هذا الطريق بالضبط في المستقبل القريب.
لماذا لست متفائلاً؟
أنا لست متفائلاً مثل الآخرين بشأن الذاكرة، والأسباب بسيطة:
شركات ذاكرة التخزين تطمح إلى هامش ربح مفرط؛ أعتقد أن سوق الذاكرة لا يزال دوريًا، و"نظرية عدم الدورية" تعتمد بالكامل على افتراض أن الإنفاق الرأسمالي لن يدخل أبدًا في دورة؛ إن بحث شركات الرقائق عن طرق لتقليل استخدام الذاكرة يثبت أنها قد أرهقت من التكاليف المرتفعة؛ إن النقدية لدى المدير المالي تقريبًا 100% استُهلكت من قبل الإنفاق الرأسمالي، وستشكل الذاكرة 40% من التكاليف في عام 2027، واستمرار إصدار السندات أو زيادة الأسهم لم يعد مبررًا.
النهاية الجيدة الوحيدة هي أن يتدفق فجأة كم هائل من العرض على السوق، فيُدمر أسعار الذاكرة الخاصة بالشركات الثلاث. في هذه الحالة، يمكن الحصول على إنتاج أكبر بنفس الإنفاق الرأسمالي.