الكاتب: Zhou, ChainCatcher
يعتقد الكثيرون أن رأس المال المخاطر في التشفير يتجه نحو الغروب.
على مدار العقد الماضي، كانت صناديق رأس المال المخاطر في التشفير متماثلة بشكل كبير — تتجمع في نفس المسارات، وتروي نفس القصص، وتنافس على نفس المشاريع. يبدو الأمر مزدهرًا، لكنه في الواقع هش من الداخل.
لكن ما يحدث حاليًا قد يكون أحد أكثر اللحظات إثارة منذ نشأة هذه الصناعة، حيث ظهرت السوق لأول مرة بشكل حقيقي متمايزًا.
في نهاية شهر فبراير 2026 ، ظهرت رسالتان للتمويل واحدة تلو الأخرى.
في جانب واحد، أكمل Dragonfly Capital جمع تمويل صندوقه الرابع بحجم 6.5 مليار دولار، مع التركيز على مجالات مثل العملات المستقرة، البنية التحتية المالية على السلسلة، وتوسيط الأصول الواقعية.
في الجانب الآخر، تسعى Paradigm لجمع تمويل يصل إلى 15 مليار دولار لصناديقها الجديدة، مع توسيع نطاق الاستثمارات من التشفير إلى مجالات التكنولوجيا المتقدمة مثل الذكاء الاصطناعي والروبوتات.
كلاهما من أكبر صناديق رأس المال المخاطر في صناعة التشفير، وكلاهما في دورة تراجع واحدة، لماذا اتخذتا طريقين مختلفين تمامًا؟
إذا أضفنا a16z Crypto إلى المعادلة، تصبح المسألة أكثر إثارة، حيث تقوم المؤسسة حاليًا بجمع 2 مليار دولار لصناديقها الخامسة.
تمثل هذه الصناديق الثلاثة ثلاثة إجابات مختلفة تمامًا يقدمها رأس المال المخاطر في مجال التشفير VC عند مواجهة صعوبات الصناعة.
الدعم: المنطق طويل الأجل لـ a16z Crypto
في مشهد جمع التبرعات في التمويل الخاص للعملات المشفرة، تحتل a16z Crypto موقع القمة لفترة طويلة. وهي خط صندوق متخصص في الاستثمارات في العملات المشفرة تابع لـ Andreessen Horowitz (a16z)، وقد أكملت منذ 2013 أربع دورات جمع تبرعات، بإجمالي حجم يتجاوز 76 مليار دولار أمريكي، مما يجعلها واحدة من أكبر صناديق العملات المشفرة في العالم من حيث حجم التمويل.
في بداية هذا العام، أكمل a16z جولة تمويل جديدة بقيمة 150 مليار دولار، تغطي مجالات متعددة مثل البنية التحتية وطبقة التطبيقات وصناديق النمو، وصنفت الذكاء الاصطناعي وتقاطعها مع التشفير كأحد اتجاهات الاستثمار الرئيسية.
وفقًا لصحيفة فورتشن، a16z Crypto تجمع أموالًا لصناديقها الخامسة، بهدف جمع حوالي 2 مليار دولار أمريكي، وتخطط لإنهاء جمع التبرعات بحلول النصف الأول من عام 2026.
شريك a16z Crypto كريس ديكسون Chris Dixon يرى البلوك تشين كبنية تحتية جديدة للإنترنت، ويعتقد أن صناعة التشفير تمر بفترة "تأسيسية" طويلة، مثل ورقة بحثية عن الشبكات العصبية التي نُشرت في 1943 بالنسبة للذكاء الاصطناعي اليوم، حيث يتطلب التبني الجماهيري الحقيقي عقودًا من التحضير.
ديكسون أعلنت سابقًا أن a16z Crypto تحتفظ بـ95% من الأصول التي استثمرتها على مدار التاريخ، لأن البيع المبكر للأصول عالية الجودة هو أسوأ قرار في رأس المال المخاطر.
تُرسل هذه الفريق تقريرًا سنويًا عن صناعة التشفير، وهو ينقل إشارة مستمرة للمستثمرين: حتى في فترات الركود السوقية، نحن لا نزال نفهم بجدية ما يحدث في هذه الصناعة.
أما مقدمو رأس المال الذين يستهدفهم a16z Crypto ، فهم رأس المال المؤسسي طويل الأجل في مشهد جمع التبرعات في صناعة التشفير، وأولئك الذين يمتلكون إيمانًا عميقًا بالصناعة.
لهم، طالما ما زالوا يؤمنون بمستقبل التشفير، a16z Crypto هو الخيار الطبيعي.
التحول: التحول المالي لـ Dragonfly
Dragonfly تأسست في 2018 كشركة رأس مال مغامر مبكرة تربط بين أسواق آسيا والولايات المتحدة. كان حجم الصندوق الأول فقط 1 مليار دولار، وكان أقوى ميزة تنافسية وقتها هي قدرة المؤسسين المشتركين على الاستفادة من الفروق الجغرافية بين السوقين الأمريكي والصيني.
منذ 2019، بدأ Dragonfly في التوسع تدريجيًا إلى الأسواق الثانوية، وبدأ في إدارة سيولة الأموال، وتشكيل فريق تداول خاص به. يمكنه أن يعمل ليس فقط كأداة للتحوط من المخاطر، بل أيضًا كمصدر لبيانات السوق في الوقت الفعلي للاستثمارات في الأسواق الأولية، ليصبح منظورًا مساعدًا في تقييم المشاريع.
في عام 2022، استحوذت Dragonfly على صندوق التحوط التشفيري Metastable، الذي أسسه بالاشتراك مع Naval Ravikant في عام 2014، وأدمجته ضمن هيكلها، ليشكل بذلك ثلاث خطوط عمل متوازية: Dragonfly Ventures (الاستثمار الأولي)، وDragonfly Liquid (استراتيجيات السيولة)، وMetastable (صندوق التحوط).
قدرة VC من المستوى الأول على التقييم، مضافًا إليها قدرة التداول في السوق الثانوية، هي الفرق الأساسي بين Dragonfly وصناديق التشفير من المستوى الأول البحتة.
لكن إنشاء هذا النظام لم يكن أمرًا يحدث فجأة. بناء نظام استثماري يغطي المستويين الأول والثاني يعني بناء إطارين قرارات مختلفين تمامًا، وأنظمة إدارة مخاطر وهيكل مواهب مختلفين——المستوى الأول يتطلب قدرة تقنية عميقة على تقييم المشاريع المبكرة، بينما المستوى الثاني يتطلب قدرة كمية دقيقة على فهم البنية الدقيقة للسوق.
Dragonfly في الوظائف التي تم التوظيف الخارجي لها سابقًا، تم طلب متطلبات واضحة من المرشحين تشمل القدرة المهنية على delta-neutral التحوط وإدارة مخاطر مخزون المشتقات، وهؤلاء الخبراء نادرون في صناعة التشفير، كما أن جذبهم من المؤسسات المالية التقليدية يتطلب فترة تكيف طويلة.
هذا النظام التداولي هو الحاجز الذي بناه Dragonfly على مدار سنوات، وهو أصعب جزء يمكن للصناديق الأخرى نسخه مباشرة.
اليوم، أصبح Dragonfly مؤسسة موجهة نحو التداول تغطي الأسواق الأولية والثانوية، بإجمالي أصول تحت الإدارة حوالي 40 مليار دولار أمريكي، وتشمل محفظتها شركات ناشئة وحيدة مثل Ethena وPolymarket وMonad Labs .
لكن وراء ذلك، هناك اتجاه صناعي غير متفائل.
وفقًا لـ RootData الإحصائيات، أكملت سوق التمويل الأولية للعملات المشفرة في عام 2025 تمويلًا بقيمة 22.73 مليار دولار أمريكي (باستثناء Post-IPO وتمويل الديون)، بزيادة قدرها 120.6% مقارنة بعام 2024؛ لكن من حيث عدد عمليات التمويل، سُجّل 933 عملية تمويل خلال العام، بانخفاض قدره 40.3% مقارنة بالعام الماضي، وهو أدنى مستوى منذ خمس سنوات، كما أن عدد عمليات التمويل الشهرية يظهر تقريبًا اتجاهًا هابطًا أحاديًا.
إجمالي التمويل يرتفع، لكن عدد المشاريع التي تحقق تمويلًا ينخفض، مما يعني أن الأموال تصبح أكثر تركيزًا، وتضيق المساحة المتاحة للمشاريع الصغيرة والمتوسطة في المراحل المبكرة.
Dragonfly الشريك الإداري Haseeb Qureshi يرى أن التجارب السابقة التي ركزت على تطبيقات كريبتو عامة وغير مالية قد تم دحضها من قبل السوق. ستُركّز الصندوق الجديد على الاستثمارات في العملات المستقرة، DeFi والخدمات المالية على السلسلة.
أشار إلى أن نمو الاستثمارات الأخيرة في Ethena وPolymarket وRain وMesh يوضح الأمر، و"إن تغطية التشفير على وشك التوسع الهائل، ونود دعم المؤسسين في المركز".
Dragonfly الجهات المُستثمرة التي تستهدفها هي المؤسسات المالية، وصانعي التوزيع المُحركين بالتداول، والمستثمرون الذين يتخذون موقفًا عمليًا تجاه التشفير، والذين يؤمنون بمنطق تمويل البلوكشين.
They may not need the grand narrative that crypto will change the world; real liquidity and sustainable trading returns are the answers they need.
Dragonfly السر الرئيسي لهذه المسار هو التكيف مع الاتجاه، حيث أصبح قطاع التشفير أكثر تمويلاً، وهو ببساطة سبق الآخرين في تحويل هذا الاتجاه إلى ميزة تنافسية أساسية.
كسر: سرد حدود Paradigm
Paradigm قصة تبدأ بتغير مجموعة من الأرقام.
In 2021, Paradigm raised $2.5 billion, setting the record for the largest single fundraising in crypto fund history at the time.
In 2024, the third fund shrank to $8.5 billion.
هذه المرة، الهدف هو 15 مليار دولار أمريكي، مع توسيع نطاق الاستثمار ليشمل الذكاء الاصطناعي والروبوتات وتقنيات متقدمة أخرى.
الخلفية الأساسية لـ Paradigm هي VC بالإضافة إلى التسريع، حيث أن المؤسس المشارك Matt Huang من ريد سيكابيتال، وقد أسس شركة ناشئة في تعلم الآلة في سن 19 وتم شراؤها من قبل Twitter؛ بينما كان المؤسس المشارك الآخر Fred Ehrsam مؤسسًا مشاركًا لـ Coinbase.
ميزة الفريق تكمن في القدرة على تقييم الاتجاهات المبكرة وإدارة المخاطر التقنية، وقد وصف شريك مات هوانغ، مؤسس Stripe، باتريك كوليسون، قائلاً: "هو هادئ، دقيق، وصبور — هذه الصفات مناسبة بشكل خاص للتكنولوجيا المعقدة التي يتأخر أثرها."
Paradigm يضم في محفظته بروتوكولات مبكرة مثل Uniswap وCoinbase ، والتي وضعت أسس مكانته في الصناعة.
Paradigm يُوصف أيضًا من قبل الخارج بأنه"أكثر شبهاً بمخبر بحثي ومنظمة هندسية مدمجة، وليس بـVC تقليدي".
بعد انهيار FTX ، استغرق Paradigm ثلاث سنوات لإعادة البناء. لكن مشكلة نقص المشاريع المبكرة ذات الجودة العالية في صناعة التشفير الحالية لم تُحل جذريًا، وهو ما يمثل صعوبة أكثر أساسية لصندوق يركز على الحكم والقدرة على التنشيط، حيث لا توجد مشاريع جيدة للاستثمار، أكثر من انخفاض القيمة السوقية.
لذلك، Paradigm التحول إلى الذكاء الاصطناعي ليس قرارًا عابرًا.
في الواقع، حذفت Paradigm منذ عام 2023 بشكل سري جميع التصريحات المتعلقة بـ Web3 من موقعها الرسمي، ثم تدخل Matt Huang لشرح الأمر، قائلاً إن تقدم AI مثير جدًا لدرجة أنه لا يمكن تجاهله"، وأشار إلى أن التشفير وAI ليسا تنافسًا صفرًا، بل سيتداخلان بشكل كبير. في بداية هذا العام، أطلقت Paradigm بالتعاون مع OpenAI أداة EVMbench، وهي أداة مرجعية لاختبار ما إذا كان يمكن لنماذج AI التعرف على ثغرات العقود الذكية وإصلاحها.
وفقًا لبيانات OECD ، بلغ حجم الاستثمارات في مجال الذكاء الاصطناعي من قبل رأس المال المخاطر عالميًا في 2025 ما قيمته 258.7 مليار دولار أمريكي، ويشكل هذا 61% من إجمالي الاستثمارات العالمية في رأس المال المخاطر ، بينما لم يكن هذا المعدل يتجاوز 30% في 2022 .
لكن، من منظور أكثر واقعية، فإن تحول Paradigm نحو AI له أسباب هيكلية أعمق.
في مشهد جمع التبرعات في التمويل المغامر للعملات المشفرة، يحتفظ a16z Crypto بموقعه كأكبر مزود للتمويل طويل الأجل، بينما يُعد Dragonfly أكثر المتنافسين كفاءة في مجال التمويل المالي.
Paradigm 的团队基因，既无法复制 a16z Crypto 的长期信仰叙事，也不适合走 Dragonfly 的交易驱动路线。
طبيعة فريقه تحدد أنه لا يمكنه سوى سرد قصة الابتكار المتكامل، لكسب تلك الأموال الجديدة التي لم تعد تهتم بالعملات المشفرة البحتة، لكنها ما زالت مستعدة للمراهنة على دمج التقنيات عبر القطاعات.
هذا هو الدافع الأساسي وراء هذا التحول من قبل Paradigm ، وهو المكان الوحيد للانحراف.
Hack VC الشريك الإداري Alexander Pack (الشريك الإداري السابق في Dragonfly ) قال إن KKR و Bain Capital انتقلتا من الاستثمار الخاص المباشر إلى الائتمان والأسهم المدرجة، كما أنشأ a16z صناديق مخصصة لجميع القطاعات الفرعية في مجال التكنولوجيا. إن خطوة Paradigm هذه، تمامًا مثل اتجاه الصناعة بأكملها، تشير إلى أن الشركة تتجه نحو النضج وإعادة الاندماج في مجال التكنولوجيا الأوسع.
ثلاثة نماذج، ثلاث مراهنات
عند دمج الصناديق الثلاثة، ستلاحظ خط فصل منطقي واضح.
إنهم يجيبون كل على نفس السؤال: في فترة الانخفاض في صناعة التشفير، ما الذي يسمح لك كصندوق استثماري بالاستمرار؟
a16z Crypto الإجابة هي الحجم والإيمان. كبير بما يكفي للعبور عبر الدورات، وعميق البحث بما يكفي ليكون ممثلًا للصناعة، ويُنقل باستمرار الثقة إلى السوق.
Dragonfly الإجابة هي القدرة والتركيز. التخصص في التمويل الرقمي، وتعويض قيود السوق الأولية من خلال القدرة على التداول، والحفاظ على نشاط رأس المال خلال دورات ندرة المشاريع.
إجابة Paradigm هي السرد والتوسع خارج الدائرة. باستخدام قصة جديدة تدمج الذكاء الاصطناعي مع التشفير، تستهدف ممولين لا يستطيعون الوصول إليهم مستثمرو رأس المال المغامر التقليديون في التشفير، وتوسع حدودها من صناعة واحدة إلى موجة أوسع من التكامل التكنولوجي.
ثلاثة صناديق، ثلاث ردود. لا يوجد نموذج نهائي، ولا يمكن نسخ أي نموذج随意ًا —— ما يمكن سرده من قصص يُحدده في النهاية طابع الفريق.
قد يكون هذا بالضبط علامة على نضج صناديق رأس المال الاستثماري في التشفير، حيث لم تعد الجموع تزدحم على طريق واحد، بل يجد كلٌّ طريقه الخاص. الصناعة المتجانسة هشة، وفقط عندما تنبت أنواع مختلفة، يصبح السوق حيًا حقًا.