لسنوات، تم تقديم الترميز كجسر بين التشفير ووال ستريت. ضع سندات الخزانة على السلسلة. أصدر صناديق سوق المال المُرمَّزة. مثل الأسهم بشكل رقمي. كان الافتراض بسيطًا: إذا انتقلت الأصول إلى السلسلة، فستتبعها المؤسسات.
لكن الترميز وحده لم يكن أبدًا الهدف النهائي. كما حججنا مؤخرًا في نظرة المؤسسات، فإن التحرير المؤسسي الحقيقي ليس ترقيم الأصول – بل تمويل العائد.
بعد وضوح التنظيمي الذي ظهر في 2025، انتقل اهتمام المؤسسات بالعملات الرقمية من التعرض الاستكشافي إلى المشاركة على مستوى البنية التحتية. وتشير الاستطلاعات بشكل متزايد إلى أن مشاركة المؤسسات في DeFi يمكن أن ترتفع بشكل حاد على مدار السنتين القادمتين، بينما تستكشف حصة ذات أهمية من الموزعين الأصول المُرمَّزة. ومع ذلك، لا تدخل الموزعين الكبار في عالم العملات الرقمية فقط لحيازة ملفات مُرمَّزة. إنهم يدخلون من أجل العائد وكفاءة رأس المال والضمان القابل للبرمجة. وهذا يتطلب نوعًا مختلفًا من DeFi مقارنة بالنموذج الذي بناه المستخدمون العاديون في 2021.
في التمويل التقليدي، نادرًا ما تُحتفظ بالأدوات ذات الدخل الثابت بشكل منفصل. بل تُستخدم في عمليات إعادة الشراء، وتُضمَّن كضمانات، وتُعاد توظيفها، وتُفصل، وتُحوط، وتُدمج في منتجات مُركبة. يتم تداول العائد بشكل مستقل عن الرأس المال، وينتقل الضمان بسلاسة عبر الأسواق. إن البنية التحتية مهمة بنفس درجة الأداة.
يبدأ DeFi الآن في إعادة إنتاج تلك الوظائف الأساسية.
إن الأصل المُرمَّز من الخزينة أو الأسهم يكون مفيدًا بشكل طفيف فقط إذا تصرف كشهادة ثابتة. ترغب المؤسسات في أن تصبح الأصول المُرمَّزة أدوات مالية فعّالة وعاملة: ضمانات يمكن استخدامها وتمويلها وإدارتها من حيث المخاطر؛ عوائد يمكن فصلها وتحديد سعرها وتداولها؛ ومراكز يمكن دمجها في استراتيجيات أوسع دون انتهاك القيود التنظيمية.
هذا هو الانتقال من التجزئة من الرتبة الأولى إلى أسواق العائد من الرتبة الثانية.
تشير أنماط التصميم المبكرة بالفعل في هذا الاتجاه. إن هياكل الأسواق الهجينة تظهر حيث يمكن استخدام الأصول المُصرّح بها والخاضعة للتنظيم كضمانات، بينما يتم تسهيل الاقتراض باستخدام العملات المستقرة غير المُصرّح بها. في الوقت نفسه، توسع هياكل تداول العوائد نطاق الأنشطة التي يمكن للمستثمرين تنفيذها مع الأصول المُمَثَّلة بالرموز من خلال فصل التعرض للأصل الأساسي عن تدفق العائد. بمجرد أن يمكن تسعير وتجارة وتركيب مكون العائد لأصل على السلسلة، تصبح الأدوات المُمَثَّلة بالرموز قابلة للاستخدام في استراتيجيات أقرب بكثير إلى ما يُطبّقه المُوزعون بالفعل في الأسواق التقليدية.
بالنسبة للمؤسسات، هذا مهم لأنه يحول الأصول الواقعية (RWAs) من التعرض السلبي إلى أدوات محفظة نشطة. إذا كان يمكن تداول العائد بشكل مستقل، فإن التحوط وإدارة المدة يصبحان أكثر قابلية للتنفيذ، وتصبح التعرضات المهيكلة ممكنة دون الحاجة إلى إعادة بناء كامل الطبقات خارج السلسلة. الترميز يتوقف عن كونه سرداً ويبدأ في أن يصبح بنية تحتية سوقية.
ومع ذلك، فإن البنية التحتية للعائد وحدها لن تحقق حجماً مؤسسياً. لم تختفِ القيود المؤسسية التي شكلت الأسواق التقليدية؛ بل يتم ترجمتها إلى كود.
أحد أهم القيود هو السرية. فإن السلاسل الكتلية العامة تُظهر الأرصدة والمراكز وتدفقات المعاملات بطرق تتعارض مع طريقة عمل رؤوس الأموال الاحترافية. إن مستويات التصفية المرئية تجذب استراتيجيات استغلالية، ويكشف تاريخ التداول العام عن المراكز، وتصبح إدارة الخزينة شفافة أمام المنافسين. بالنسبة للمؤسسات المعتادة على الإفصاح المُتحكم فيه وعدم التوازن المعلوماتي، هذه ليست اعتراضات فلسفية – بل هي مخاطر تشغيلية.
تاريخيًا، تم اعتبار الخصوصية في التشفير عبئًا تنظيميًا. ما يظهر الآن هو الخصوصية كبنية تحتية تمكن من الامتثال.
يمكن لنظم الصفرية المعرفة إثبات صحة المعاملات دون الكشف عن التفاصيل الحساسة. يمكن لآليات الكشف الانتقائي تمكين المؤسسات من مشاركة رؤية محدودة مع مدققي الحسابات أو الجهات التنظيمية أو سلطات الضرائب دون الكشف عن الميزانية العمومية بأكملها. يمكن لنظم الإثبات إظهار أن الأموال غير مرتبطة بمصادر مشمولة بعقوبات أو غير مشروعة دون الكشف عن تاريخ المعاملات الأوسع. حتى النُهج مثل التشفير المتجانس الكامل تشير إلى مستقبل يمكن فيه إجراء أنواع معينة من الحسابات على البيانات المشفرة، مما يوسع مجموعة الإجراءات المالية التي يمكن تنفيذها بشكل خاص مع الاحتفاظ بالإثباتية حيثما يُطلب ذلك.
هذا ليس "الخصوصية كغموض". بل هو سرية قابلة للبرمجة، وهي تشبه هياكل السوق المثبتة، مثل سير عمل الوساطة السرية أو حقول الظلام المنظمة، أكثر مما تشبه التمويل الظلي المجهول. بالنسبة للمؤسسات، هذا الفرق هو الفرق بين نظام غير قابل للاستخدام وآخر يمكن نشره على نطاق واسع.
القيد الثاني هو الامتثال. لقد قللت الوضوح التنظيمي من عدم اليقين الوجودي، لكنه رفع أيضًا التوقعات. فرأس المال المؤسسي يتطلب ضوابط الأهلية، وتحقق الهوية، وفحص العقوبات، والقابلية للمراجعة، وأنظمة تشغيل واضحة. إذا كان المرحلـة التالية لـ DeFi ستُوسط قيمة العالم الحقيقي على نطاق واسع، فلا يمكن أن يظل الامتثال فكرة ثانوية مُلحقة بنظام لا يخضع للإذن. بل يجب تضمينه في تصميم السوق.
لهذا السبب، أحد أكثر الأنماط أهمية التي تظهر في DeFi المؤسسية هو بنية هجينة تجمع بين الضمانات المُصرح بها والسيولة غير المُصرح بها. يمكن تقييد الأصول الواقعية المُمَثلة بالعملات الرقمية على مستوى العقد الذكي للمشاركين المعتمدين، بينما يمكن الاقتراض عبر العملات المستقرة الشائعة وحزم السيولة المفتوحة. يمكن أتمتة عمليات التحقق من الهوية والأهلية. يمكن فرض قيود على أصل الأصول وتقييمها. يمكن إنشاء سجلات مراجعة دون إجبار كل التفاصيل التشغيلية على الظهور علنًا.
يحل هذا النهج توتراً طويل الأمد. يمكن للمؤسسات توظيف الأصول الخاضعة للتنظيم في DeFi دون المساس بالمتطلبات الأساسية المتعلقة بالاحتفاظ بالأصول وحماية المستثمرين والامتثال للعقوبات، مع الاستفادة في الوقت نفسه من السيولة والقابلية للتركيب التي جعلت DeFi قوية في الأصل.
معًا، تشير هذه التحولات إلى واقع أوسع حيث لا يجذب DeFi فقط رؤوس الأموال المؤسسية؛ بل يتم إعادة تشكيله فعليًا من خلال قيود مؤسسية. لا يزال السرد السائد في التشفير يركز على دورات التجزئة وتقلبات الرموز، لكن تحت هذه السطحية، يتطور تصميم البروتوكولات نحو وجهة أكثر رسوخًا — طبقة دخل ثابت حيث تتحرك الضمانات، وتُتداول العوائد، ويُطبَّق الامتثال.
كانت الترميز المرحلة الأولى لأنها أثبتت أن الأصول يمكن أن تعيش على السلسلة. المرحلة الثانية تتعلق بجعل تلك الأصول تتصرف كأدوات مالية حقيقية، مع أسواق عوائد وضوابط مخاطر تعترف بها المؤسسات. عندما تنضج هذه الانتقال، يتحول الحديث من تبني العملات المشفرة إلى انتقال أسواق رأس المال.
هذا التحول قد بدأ بالفعل.