الكاتب: كاترينا ،شريك في Portal Ventures
مُجمَّع: جيا هوان، ChainCatcher
توجد استثمارات رأس المال المخاطر في التشفير عند نقطة تحول. على مدار الدورات الثلاث السابقة، كان خروج الرموز المميزة هو المحرك الرئيسي للعوائد الفائقة، لكنه يمر حاليًا بإعادة ضبط كبيرة. يتم إعادة تعريف مفهوم قيمة الرموز المميزة في الوقت الحقيقي، لكن الإطارات التقييمية القياسية للصناعة لم تظهر بعد.
What exactly happened?
في هذه المرة، تم تدمير هيكل السوق الرقمي بالكامل بسبب تأثير قوى متعددة غير مسبوقة في آنٍ واحد:
1. ظهور HYPE أيقظ سوق الرموز، وأثبت أن أسعار الرموز يمكن أن تدعمها إيرادات حقيقية، حيث تولد أكثر من 97% من إيراداتها التي تتراوح بين تسعة وعشرة أرقام على السلسلة.
هذا أزال تمامًا الوهم عن العملات الحوكمة التي تعتمد على السرديات وتفتقر إلى الأساسيات — فكّر في تلك L1 و"العملات الحوكمة" التي كانت موجودة أساسًا لتجنب الغموض القانوني في قوانين الأوراق المالية (الذي جعل توزيع الدخل المباشر مستحيلًا). أعاد HYPE ضبط توقعات السوق تقريبًا بين ليلة وضحاها: اليوم، يُخضع الدخل لمراجعة أكثر صرامة وأصبح رهانًا أساسيًا للدخول.
2. التأثيرات السلبية المتسلسلة على مشاريع الرموز الأخرى
قبل عام 2025، إذا كان لديك دخل على السلسلة، فستُصنَّف كورقة مالية؛ أما بعد HYPE، فإذا سألت معظم صناديق التحوط، فسيخبرونك أنه إذا لم يكن لديك دخل على السلسلة، فستصل قيمتك إلى الصفر. هذا يضع معظم المشاريع، خاصةً المشاريع غير DeFi، في موقف صعب يضطرها للتكيف بشكل عاجل.
3. أدى PUMP إلى صدمة عرض هائلة للنظام.
إن الانفجار في العرض الناتج عن حمى العملات الميمية قد أدى إلى تقويض هيكل السوق جوهريًا من خلال تشتيت الانتباه والسيولة. فعلى سولانا وحدها، ارتفع عدد العملات الجديدة المُنشأة من حوالي 2-4 آلاف سنويًا إلى ذروة تصل إلى 40-50 ألفًا. وهذا قد قسّم كعكة السيولة التي لم تنمو كثيرًا أصلاً إلى حوالي عُشرين. وبالمثل، للاستفادة من العوائد الفائقة، تم تحويل انتباه ورأس مال نفس مجموعة المشترين نحو ترويج العملات الميمية بدلاً من الاحتفاظ بالعملات البديلة.
4. تتسارع تجزئة أموال المضاربين من الصغار.
تتنافس أسواق التنبؤ، والعقود الأبدية للأسهم (perps)، وصناديق التحوط ذات الرافعة المالية الآن مباشرةً على نفس حوض التمويل الذي كان يُوجَّه سابقًا إلى العملات البديلة. في الوقت نفسه، فإن نضج تقنية الترميز جعل من الممكن تداول الأسهم الرائدة برافعة مالية، وهذه الأسهم لا تواجه خطر الانهيار الكامل كما تفعل معظم العملات البديلة، كما أنها خاضعة لتنظيم أكثر صرامة وأكثر شفافية، مع مخاطر أقل من عدم التوازن في المعلومات.
نتيجةً لذلك، تم تقليل دورة حياة الرمز بشكل كبير: انخفض الوقت بين الذروة والقاع بشكل حاد، وانخفض رغبة المتعاملين الأفراد في الاحتفاظ بالرموز بشكل مفاجئ، ليحل محلها دوران أسرع للأموال.
يطرح كل مستثمر رأسمالي أسئلة كبيرة على نفسه وزملائه
هل نحن نقوم بضمان أسهم، أو رموز، أو مزيج من الاثنين؟
التحدي الأكبر هنا هو أننا لا نمتلك دليلاً جديداً لأفضل الممارسات في تراكم قيمة المشاريع الرمزية — حتى المشاريع الأكثر نجاحاً مثل Aave لا تزال تواجه جدلاً بين DAO والأسهم.
ما هي أفضل الممارسات لتراكم القيمة على السلسلة؟
الأكثر شيوعًا هو شراء الرموز المميزة، لكن هذا لا يعني أنه صحيح. لقد عارضنا لفترة طويلة اتجاه شراء الرموز المميزة السائد: إنه سام، ويجبر المؤسسين الذين لديهم دخل حقيقي على موقف صعب.
هذا الدافع خاطئ تمامًا: تحدث عمليات شراء الأسهم بعد اكتمال استثمارات الشركة في النمو، بينما تُطلب عمليات شراء العملات المشفرة بشكل متزايد فورًا بسبب إدراك المُستثمرين الأفراد/الجمهور (وهو شيء غير ثابت وغير عقلاني تمامًا).
قد تُهدر 10 ملايين دولار كان يمكن استخدامها لإعادة الاستثمار، وفي اليوم التالي تتبخر هذه القيمة بسبب تصفية أحد المُزَوِّدين العشوائيين.
الشركات المدرجة تقوم بشراء أسهمها عندما تكون مُقيّمة بشكل أقل من قيمتها الحقيقية. أما شراء الرموز المميزة، فيتم التسابق عليه في مراحل مختلفة، وبالتالي غالبًا ما يتم تنفيذه عند الذروات المحلية.
خاصة إذا كنت تدير عملًا B2B يولد دخلاً خارج السلسلة، فهذا يعادل بذل جهد عديم الفائدة. في رأيي، عندما يكون دخلك أقل من 20 مليون دولار، لا يوجد أي سبب وجيه على الإطلاق لإجراء عمليات شراء回购 فقط لرضاء المستثمرين الأفراد بدلاً من إعادة استثمار الأموال في النمو.
أنا أحب تقرير fourpillars هذا، الذي يُظهر أن عمليات الشراء بقيمة تصل إلى عشرة أرقام تقريبًا لا تساعد في تحديد سعر طويل الأجل للمشروع.
بالإضافة إلى ذلك، لرضاء المستثمرين الأفراد وصناديق التحوط، يجب عليك إجراء عمليات شراء متكررة وشفافة مثل HYPE. أي إخفاق في هذا الأمر سيُعاقب عليه، تمامًا كما أن نسبتَي السعر إلى الربح لـ PUMP (بناءً على التقييم المُخفَّض بالكامل) لا تتجاوزان 6 أضعاف، بسبب "عدم ثقة" الجمهور بهم — على الرغم من أنهم فعليًا قد أحرقوا بالفعل 1.4 مليار دولار من الإيرادات التي كان يمكن أن تذهب إلى الخزينة.
هناك مادة قراءة إضافية حول "آليات تراكم القيمة على السلسلة التي تعمل دون إنفاق المال"
3. هل ستختفي "العلاوة المشفرة" تمامًا؟
هذا يعني أنه في المستقبل، سيتم تقييم جميع المشاريع بناءً على مضاعفات مشابهة للأسهم العامة (حوالي 2 إلى 30 ضعف الإيرادات). خذ لحظة للتفكير في ما يعنيه ذلك — إذا تحقق ذلك، فسنرى أسعار معظم السلاسل العامة من المستوى الأول تنخفض أكثر من 95% من الآن فصاعدًا، مع استثناءات مثل TRON وHYPE ومشاريع DeFi الأخرى التي تولد إيرادات. وهذا حتى دون أخذ توزيع الرموز في الاعتبار.
من الناحية الشخصية، لا أعتقد أن الوضع سيكون كذلك — فقد وضع HYPE توقعًا استثنائيًا جدًا، جعل العديد من المستثمرين غير صبورين على "الإيرادات اليوم الأول / قوة جذب المستخدمين" للشركات الناشئة المبكرة. بالنسبة للابتكارات المستمرة مثل شركات الدفع وDeFi، نعم، هذا توقع معقول.
لكن الابتكارات التحويلية تحتاج وقتًا لبناءها وطرحها ونموها، قبل أن تشهد نموًا أسّيًا في الإيرادات.
على مدار الدورتين الماضيتين، كنا نمتلك صبرًا مفرطًا وتفاؤلًا أعمى تجاه ما يُسمى "التقنيات الثورية" — سلاسل L1 جديدة ومفاهيم معقدة مثل Flashbots/MEV، والتي تم تمويلها حتى الجولة الثامنة والتاسعة، بينما الآن نحن نميل إلى التطرف الآخر، ونفضل دعم مشاريع DeFi فقط.
البندول سيعود إلى الوراء. على الرغم من أن تقييم مشاريع DeFi بناءً على الأساسيات "الكمية" يُعدّ ميزة صافية لنمو الصناعة، إلا أنه يجب أيضًا أخذ الأساسيات "النوعية" في الاعتبار بالنسبة للفئات غير DeFi: الثقافة، والابتكار التكنولوجي، والمفاهيم الثورية، والأمان، واللامركزية، وأصول العلامة التجارية، ودرجة الاتصال بالصناعة. وهذه السمات لا تنعكس ببساطة في TVL وعمليات الشراء على السلسلة.
ماذا يجب أن أفعل الآن؟
تم تقليل توقعات العائد لمشاريع الرموز بشكل ملحوظ، بينما لم تشهد أعمال الأسهم انخفاضًا بنفس الدرجة. هذا التمايز يظهر بوضوح في المشاريع المبكرة ومرحلة النمو.
أصبح المستثمرون المبكرُون أكثر حساسية للأسعار عند التغطية على المشاريع التي قد تخرج عبر الرموز. في الوقت نفسه، زادت الرغبة في الأعمال القائمة على الأسهم، خاصة في ظل بيئة الاندماج والاستحواذ الجيدة. وهذا يختلف تمامًا عن الوضع بين عامي 2022 و2024، عندما كانت مخرجات الرموز هي مسار السيولة المفضل، وكان الافتراض الأساسي هو استمرار هامش التقييم للرموز.
المستثمرون في المراحل المتأخرة، أي أولئك الذين يتمتعون بأقوى أصول العلامة التجارية والقيمة المضافة في السياق الكريبتوجيني، يبتعدون تدريجيًا عن التداولات "الكريبتوجينية البحتة". بدلاً من ذلك، يتحولون لدعم شركات أكثر "ويب2.5"، التي تعتمد تغطيتها على قوة الإيرادات كمرجع.
هذا يضعهم في مواجهة مباشرة مع مؤسسات مثل Ribbit وFounders Fund، التي تمتلك خلفية أعمق في مجال التكنولوجيا المالية التقليدية، وتأثيرات تعاونية استثمارية أقوى، ورؤية أفضل لتدفقات الصفقات المبكرة خارج التشفير.
يمر مجال تمويل رأس المال المغامر في التشفير بمرحلة تحقق القيمة. حق البقاء يعتمد على قدرة رأس المال المغامر على إيجاد PMF (توافق المنتج مع السوق) الخاص به بين المؤسسين، حيث يكون "المنتج" هنا مزيجًا من رأس المال والهوية العلامة التجارية والقيمة المضافة.
لأفضل الصفقات، يجب على صناديق رأس المال المخاطر أن تبيع نفسها للمؤسسين لكسب حق الدخول إلى جدول رأس المال، خاصة في بعض أكثر الحالات نجاحًا في السنوات الأخيرة، حيث لم تكن المشاريع بحاجة إلى رأس مال مؤسسي تقريبًا (مثل Axiom) أو لم تكن بحاجة إليه أبدًا (مثل HYPE). إذا كان الرأس المال هو الشيء الوحيد الذي يمكن لصناديق رأس المال المخاطر تقديمها، فسيتم استبعادها على الأرجح.
يجب على صناديق رأس المال الجريء المؤهلة للبقاء في هذه اللعبة أن تفهم بوضوح ما يمكنها تقديمه من هوية علامة تجارية (وهي ما يحفز أفضل المؤسسين على التواصل من البداية) والقيمة المضافة (التي تحدد في النهاية حقها في الفوز بالصفقة).