نقاش رأس المال المخاطر في التشفير: تشدد التمويل في المراحل المبكرة بينما يتركز رأس المال في المراحل المتأخرة

الكاتب｜Azuma (@azuma_eth)

من يفهم أفضل حالة السوق الأولية للعملات المشفرة؟ بالطبع تلك الصناديق الاستثمارية التي لا تزال نشطة في السوق.

في الأيام القليلة الماضية، أجرت مجموعة من المستثمرين من Pantera Capital وCrucible Capital وBlockworks وVarys Capital مناقشة صغيرة على X حول حالة السوق الأولية، وعلى الرغم من وجود اختلافات في وجهات النظر بين الأطراف حول الحالة الحالية للسوق، إلا أن مناقشاتهم قد تساعدنا على فهم حالة السوق الأولية بشكل أعمق.

في ليلة 20 أبريل، نشر ميلتم ديميرورس، الشريك العام وشريك في Crucible Capital، مقالًا قصيرًا على X يشرح لماذا انخفض عدد عمليات التمويل في صناعة العملات المشفرة بشكل كبير حاليًا.

يعتقد ديميرورز أنه من حيث المجموع، فإن "جانب العرض" للمؤسسين والمشاريع المبكرة في صناعة العملات المشفرة ليس أكبر من تلك الموجودة في الصناعات ذات النمو العالي الأخرى. وقد أصبح هذا الفرق أكثر وضوحًا على مدار السنوات الأربع الماضية، وهو السبب في بدء هذا رأس المال المخاطر في تحويل تركيزه خارج سوق العملات المشفرة.

لقد مرّت عشر سنوات على تطور أعمال رأس المال المخاطر في سوق العملات المشفرة، لكن الاتجاهات التي تم التحقق منها فعليًا وقادرة على توليد "عوائد على مستوى رأس المال المخاطر" لا تزال قليلة — وهي العملات المستقرة/الدفع، والبورصات، والمنتجات المالية. بالنسبة لمستثمري رأس المال المخاطر والمؤسسين الرائدين، فإن المنتجات الناجحة في هذا القطاع أصبحت أقل اليوم، مع دورات أطول، مما يزيد من متطلبات الفهم العميق للقطاع، والقدرة على تحمل الضغوط، والتركيز على المدى الطويل؛ وبالتالي، فإن عتبات التمويل من الجولة البذرة إلى الجولة A أصبحت أعلى.

على الرغم من أن هناك لا يزال بعض المؤسسين من "مستوى العصر" يبنون شركات تُعرّف الفئات (ووظيفة رأس المال المخاطر هي العثور عليهم وكسب فرصة الاستثمار فيهم)، إلا أن الواقع هو أن هناك فجوة واضحة بين "القصة التي يرويها المؤسسون" و"ما يمكن لرأس المال المخاطر استثماره بشكل معقول".

بعد نشر المقال القصير لدميروس، أثار ذلك مناقشات عديدة بين شركات رأس المال الجريء الأخرى حول هذا الموضوع.

عدد من المستثمرين ردوا في الأسفل موافقين على رأي ديميرورس. حيث تابع ميبو، المؤسس المشارك لـ Blockworks، بتلخيصه أنهم يوافقون ديميرورس: المشكلة الحالية في السوق الأولية هي نقص في عدد المؤسسين المتميزين والمشاريع، ففي الواقع، هناك ما يكفي من الأموال من جانب صناديق رأس المال المخاطر للقيام بالاستثمار — لكن في الوقت نفسه، هناك فائض في أموال صناديق رأس المال المخاطر للدورات المبكرة، بينما لا تزال هناك نقص واضح في أموال صناديق رأس المال المخاطر المركزة على النمو في المراحل المتقدمة.

رأي مستثمر بانtera كابيتال ميسون نستروم ورئيس الاستثمار في فاريكس كابيتال توم دونليفي متعارض تمامًا حول ما إذا كانت أموال رأس المال المخاطر تتركز في مرحلة الاكتشاف المبكر أو مرحلة النمو المتأخر، وقد أدارا نقاشًا حادًا حول هذا الموضوع.

دانيال دانليفي يُعرب مسبقًا عن عدم موافقته على رأي ميبو بشأن "الفرط في التمويل في المراحل المبكرة ونقص التمويل في المراحل اللاحقة": "سأحمل رأيًا معاكسًا تمامًا. في الواقع، هناك الكثير من التمويل المتاح حاليًا في مراحل الوسط والمتقدمة لصناعة التشفير — معظمها يأتي من صناديق حديثة أو قيد جمع الأموال، مثل بارادايم ومتيلكوان وبانtera ودراغونفلاي، دون حتى حساب صناديق رأس المال المخاطر التقليدية التي تشارك جزئيًا في سوق التشفير. بل على العكس، فإن التمويل المخصص لجولات البذور والجولات الأقدم في القطاع أصبح نادرًا... طالما لم تتحول تمامًا إلى الذكاء الاصطناعي، فهناك العديد من المشاريع المثيرة للاهتمام التي يمكن استثمارها."

لكن نستروم، كشخص داخلي في بانtera، أحد صناديق رأس المال المخاطر المتأخرة التي ذكرها دونليفي، نفى بشدة ادعاءات دونليفي. فهو يرى أن أموال رأس المال المخاطر في الصناعة حالياً تتركز أكثر على المراحل المبكرة، وليس على جولات A وB وما بعدها.

قام نستروم بحسابات، وإذا أراد صندوق ما التركيز على تمويل الجولة A أو الجولة B، فسيحتاج إلى الاستثمار في ما لا يقل عن 20-25 مشروعًا، مع استثمار مبالغ كبيرة في كل مشروع — حوالي 15 مليون دولار للجولة A، وحوالي 40 مليون دولار للجولة B — وبهذا الحساب، يحتاج صندوق يركز على الجولة A إلى حجم أصول قيد الإدارة لا يقل عن 3 مليارات دولار، بينما يحتاج صندوق يركز على الجولة B إلى ما لا يقل عن 8 مليارات دولار. ولم يتم بعد إدراج الأموال المخصصة، والتي عادةً ما تتطلب الاحتفاظ بـ 10% - 50% من السيولة نقدًا، فكم عدد الصناديق في القطاع التي تستوفي هذا الشرط؟

لذلك، الوضع الحالي هو أن هناك على الأقل 50 صندوقًا في الصناعة بحجم أصول تحت الإدارة أقل من 100 مليون دولار، لكن قد يكون هناك فقط حوالي 15 صندوقًا بحجم أصول تحت الإدارة يتجاوز 400 مليون دولار. هناك عدد قليل جدًا من اللاعبين الكبار الحقيقيين القادرين على المشاركة في جولة B وما بعدها، وقد يكون هناك المزيد من التمويل في جولات B وما بعدها في مجال التكنولوجيا المالية (مثل العملات المستقرة)، لكن هذه المشاريع جميعها "تخرّجت" بالفعل وانضمت إلى نظام رأس المال المغامر التقليدي، ولا يمكن اعتبارها ببساطة كمشاريع في سوق التشفير.

لكن دونليفي لم يُقتنع. وفي رده، نشر تقرير تمويل Galaxy من السوق الأولية للربع الأول، وأشار إلى أن عدد عمليات التمويل في الصناعة بأكملها للربع الأول من هذا العام انخفض بنسبة 49% مقارنة بالفترة نفسها، لكن متوسط قيمة كل عملية تمويل ارتفع بنسبة 76% (حوالي 36 مليون دولار أمريكي) — حيث بلغ إجمالي التمويل في جولات البذور وما قبلها 268 مليون دولار أمريكي؛ وبلغت جولة A 370 مليون دولار أمريكي؛ وجولة B وصلت إلى 1.1 مليار دولار أمريكي؛ بينما وصلت الجولات الأحدث إلى 2.72 مليار دولار أمريكي (بشكل رئيسي من Kalshi و Polymarket).

دُنليفي قدم ردًا معارضًا، موضحًا أن البيانات تثبت أن أكثر من 50% من الاستثمارات في الصناعة عام 2025 ذهبت إلى المراحل المتقدمة (وهو رقم قياسي تاريخي)، وفي عام 2026 وصل إلى أكثر من 80%.

في النهاية، قدر دانليفي الحالة الحالية للتمويل في السوق الأولية — حيث تبلغ الأموال المتاحة في جولات الجولة A والمرحلتين اللاحقتين حوالي 6 إلى 7 مليارات دولار، وتتركز لدى 5 إلى 6 مؤسسات كبيرة؛ بينما تبلغ الأموال المتاحة في جولات البذور والمراحل الأشد مبكرة حوالي 1 إلى 2 مليار دولار، وتتشتت بين عشرات صناديق أصغر وأكثر تشتتًا.

كما رد نستروم مرة أخرى، موضحًا أن معظم الاستثمارات المتأخرة المذكورة في البيانات التي نشرها دونليفي تأتي في الواقع من مشاريع "متخرجة" مرتبطة بالتكنولوجيا المالية، لكن هذه المشاريع دخلت بالفعل مجال عيون صناديق رأس المال المخاطر التقليدية وحصلت على تمويل، ولا ينبغي اعتبارها جزءًا من الصناعة الداخلية.

ثم استمر نستروم في الرد على استنتاج دانليفي بأن "هناك فقط 5-6 صناديق يمكنها الاستثمار في جولة A وما بعدها، لكن هناك عشرات الصناديق التي يمكنها الاستثمار في جولة البذور": "هذا يعني أنه إذا لم تتمكن من إقناع واحدة من تلك الـ 6، فأنت تقريبًا خارج اللعبة؛ لكن في المراحل المبكرة، ما دامت واحدة من العشرات من الصناديق مستعدة للاستثمار، يمكنك البقاء على قيد الحياة. إن 'إمكانية الوصول' بين الحالتين غير متكافئة تمامًا."

بالإضافة إلى ذلك، فإن الصناديق القادرة على الاستثمار في المراحل المبكرة والمتأخرة مثل Pantera Capital تُستثمر أيضًا في جولات البذور، لكن العكس غير صحيح، بالإضافة إلى أن عددًا متزايدًا من صناديق رأس المال المخاطر يتحول إلى صناديق سيولة، لذا فإن حجم الأموال الحقيقية القادرة على الاستثمار في المراحل المتأخرة أصغر بكثير مما تُظهره الأرقام.

بشكل عام، لم يستطع أي من الطرفين إقناع الآخر، لكن بناءً على المواجهة المباشرة بين مستثمرَين رئيسيَين، تمكنّا من الإطلاع بشكل أعمق على الواقع الحقيقي لسوق التمويل الأولية للعملات المشفرة — فـ "هل هناك أموال؟" يبدو أنه ليس المشكلة الأساسية في سوق التمويل الأولية، بل "أين توجد الأموال، وهل يمكن الوصول إليها؟" هو ما يهم حقًا.

من حيث البيانات السطحية، لا يزال رأس المال الصناعي وفيرًا، بل وحتى تركّز بشكل كبير في الجولات المتأخرة؛ لكن من حيث التجربة العملية، يواجه كل من رؤوس الأموال المغامرة والرواد سوقًا أكثر "تشديدًا هيكلية" — فرأس المال المبكر يبدو موزعًا لكنه متنافس بشدة، بينما يبدو رأس المال في المراحل المتوسطة والمتقدمة وفيرًا لكنه يفرض حدودًا عالية جدًا. وهذا يعني أن قواعد اللعبة في السوق الأولية تتغير. العصر الذي كان يعتمد فيه التمويل على السرد والجرعة والتحقيق على المدى القصير يبتعد بسرعة؛ وبدلًا منه، يظهر بيئة تمويل تعتمد أكثر على التقدم الفعلي في الأعمال والقدرات الطويلة الأجل ومسارات النمو المؤكدة.

للمستثمرين من رأس المال المخاطر، هذه دورة "تقليل العمليات، مع التركيز على التقييم الأدق"؛ أما بالنسبة للرواد، فهي اختبار بقاء يتطلب تجاوز دورات أطول وحواجز أعلى.