يواجه مزودو السيولة في سوق العملات المشفرة تطوراً وسط الضغوط التنظيمية والمنافسة

المؤلف الأصلي: Ada، TechFlow

في بيئة الرأي العامة الخاصة بالعملات المشفرة، يبدو أن مزودي السيولة يقفون دائمًا في قمة سلسلة التغذية. يُعتبرون "الناجين من المستوى النظامي" بجانب البورصات، ويُتخيل من قبل المجتمع الخارجي أنهم لا يتحملون أي مخاطر اتجاهية، بل يحققون أرباحًا هائلة في كل تذبذب في السوق كآلات "الاستنزاف".

ومع ذلك، عندما تدخل هذا المجال فعليًا، تجد مشهدًا قاسٍ مختلفًا: يواجه البعض انهيارًا فجائيًا في الأرباح في ظل ظروف سوقية قصوى، بينما يغادر آخرون بخجل بسبب خطأ واحد في إدارة المخاطر، وفي الوقت نفسه يضطر المزيد من الناس إلى إعادة بناء نموذج أعمالهم بالكامل في فجوةٍ بين تقلص الأرباح وفشل معارك الأسعار وندرة الأصول عالية الجودة.

ليست أيام تجار السوق المشفرة مشرقة كما يُتخيل.

لقد شهدت هذه الصناعة خلال العامين الماضيين تنقية هادئة لكنها دموية. مع تراجع الربحية العالية وتشديد القواعد، أصبحت القدرة على الامتثال ونظام إدارة المخاطر والإنجازات التكنولوجية عوامل جديدة للبقاء، بدلًا من الجرأة والعمليات灰度 (الغير واضحة) في الماضي. لم يعد هذا مجالًا يعتمد على "من يجرؤ يربح"، بل أصبح أكثر شباهًا بسباق طويل الأمد ومتخصص وله هامش خطأ منخفض.

خلال مقابلات عميقة مع العديد من كبار تجار التمويل، ظهرت تقييمات متطابقة للغاية:إن المتعاملين في السوق المشفرة في الوقت الحالي لم يعودوا مجرد "مزوّدي سيولة"، بل يتجهون نحو تحوّل مزيج من "المستثمرين في السوق الثانوي + مدراء المخاطر + البنية التحتية".

عندما تنسحب المد والمنافسة تعود إلى نصابها، والمخاطر تُظهر وجهها الحقيقي، من الذي يغادر الميدان؟ ومن الذي يستطيع أن يبقى على الطاولة؟

إذا عدنا بالزمن إلى عام 2017، فإن "تاجر السوق المشفر" الحديث لم يكن موجودًا تقريبًا.

في ذلك الوقت، كان تمويل السوق يشبه أكثر احتفالاً من نوع المكاسب غير المشروعة. كانت تتم عمليات الاقتراض، والهبوط المفاجئ في الأسعار، والتحديثات، وإعادة الامتنان... بيع الأسهم بكميات كبيرة عندما تكون السيولة وفيرة، وشراء الأسهم ببطء في المراحل اللاحقة. كانت الحدود بين البورصات ومشاريع السوق وشركات تمويل السوق مبهمة للغاية. كانت عمليات التلاعب بالأسعار والمعاملات الزائفة، والتي تُعتبر جرائم خطيرة في المال والأعمال التقليدية، أمراً اعتيادياً في ذلك الوقت.

لكن الوقت يُزيل هذا النموذج بلا رحمة.

أشارت أحكام التوافق التي قدمها عدد من المشاركين في الاستطلاع إلى أن مزودي السيولة في عام 2017 كانوا يعتمدون على الشجاعة وعدم التوازن في المعلومات، بينما يعتمد مزودو السيولة اليوم على الأنظمة والرقابة على المخاطر والامتثال.

الجوهر الحقيقي للتغيير ليس مجرد "تحديث في الألعاب"، بل هو تحول جذري في هيكل الصناعة الأساسي. في الماضي، قد يكون امتثال البائعين المصنّحين للقواعد أمراً اخالقياً اختيارياً؛ أما الآن، فهو خط أحمر يهدد البقاء أو الاندثار.

كشف جوزيف، الشريك الاستثماري في Klein Labs، أن جميع أعمالها الحالية يجب أن تدور حول "التدقيقية". أصبحت العقود المعيارية والتدقيق المالي والتفاصيل المعاملات والتقارير الخاصة بالتسليم، التي كانت خيارية في السابق، الآن "إعدادات افتراضية". وبسبب ذلك، أصبحت تكاليف الامتثال تشكل ما نسبته 30% إلى 50% من مصاريف التشغيل الإجمالية.

مع تسارع عملية الامتثال للوائح البورصات، وشفافية مسارات التمويل للمشاريع، والتحول نحو السرد التنظيمي كأولوية رئيسية، يُجبر منطق بقاء تجار السوق على التحول والتكيف. أصبح النموذج العشوائي القائم على "العمليات المخفية + التركيز على النتائج" معرضًا للقضاء عليه بشكل منهجي.

إن إشارة واضحة هي أن المزيد والمزيد من مزودي السيولة يبدأون بدمج مفهوم "Regulation First" (أولوية التنظيم) في سرد العلامة التجارية، ولا يتجنبون الحديث عنه anymore.

كما كان تحول الدور عميقًا بنفس القدر. في العصر البدائي، كان مزودي السيولة مجرد طبقة تنفيذية، حيث يوفر طرف المشروع الأموال والعملات الرقمية، بينما كان مزودو السيولة مسؤولين فقط عن تغطية الأوامر. أما اليوم، فإن مزودي السيولة يشبهون شركاءً من الدرجة الثانية.

قال جوزيف: "لقد تحول قبول مشروع ما إلى قرار استثماري مشابه. يتم تقييم الأساسيات الأساسية للمشروع والهيكل المتداول والتكوين في البورصة وال نطاق التقلبات بشكل كمي مسبق." وأضاف: "قد لا يحق للمشاريع التي لا تصل قيمتها السوقية إلى المائة مشروع الأولى حتى مجرد مناقشتها."

السبب بسيط. مشروع سيء واحد كافٍ لاستنزاف كامل ميزانية المخاطر السنوية لشركة تمويل السوق. وبهذا المعنى، لم يعد تمويل السوق مجرد "عملية توليد رسوم"، بل أصبح لعبة طويلة الأمد تدور حول مخاطر التعرض.

بالطبع، لم يختفِ الاتجار العشوائي تمامًا، لكنه تراجع إلى الظل.

في زوايا الصناعة المظلمة، لا يزال هناك عمليات عالية المخاطر وعالية الظلامية، ولكن صعوبة توسيع نطاق هذه العمليات تزداد يومًا بعد يوم، وتتقلص مساحة البقاء بشكل متطرف. عندما تتفق المنصات ومشاريع السوق ومزاج السوق على التفضيل المتبادل للسيولة المستقرة، يصبح اللاعبون غير الملتزمين بالقواعد مصدرًا للمخاطر النظامية بحد ذاتهم.

في مجال تمويل المراقبة المشفرة في الوقت الحالي، أصبح "الالتزام بالقواعد" لأول مرة تحولًا من قيود أخلاقية إلى ميزة تنافسية مركزية.

أشار فنسنت، المدير التنفيذي للبحث في كرونوس، إلى أن ميزانية مشاريع السوق قد تراجعت بشكل ملحوظ مقارنة بالدورة السابقة. ووفقاً للبيانات، أظهر بعض المشاريع هذا العام تخصيص ميزانية عملات بلغت نسبتها حتى 50% أقل من الدورة السابقة.

لكن هذا لا يتعلق فقط بمسألة "تقليل الميزانية"، بل يعود الدافع الأعمق إلى تطور تفكير الطرف الأول (جانب المشروع).

لقد تحسنت فهم فرقاء المشروع للعمليات المرتبطة بعمليات صناديق التمويل بشكل كبير، حيث بدأوا يدركون هامش الربح الخاص بصناديق التمويل، ولا يكتفون الآن بالوعود الغامضة الخاصة بالسيولة، بل يطلبون مؤشرات أداء كمية (KPI) واضحة، و منطق واضح لتسليم الخدمات، بالإضافة إلى تفسير عميق لاستخدام كفاءة كل رأس مال.

ببساطة، تمويل أقل مع متطلبات أعلى.

في مواجهة هذا الضغط، لم يندفع الموردون الرئيسيون بشكل عشوائي نحو حرب أسعار. وشدد فينسنت على أن تمويل السوق هو قطاع يعتمد بشكل كبير على الأنظمة، والتحكم في المخاطر، والخبرة. فبمجرد أن تصبح العروض أقل من تكلفة تغطية المخاطر، فإن ما يواجهه موردو السوق لن يكون مجرد انخفاض في الأرباح، بل أزمة استمرارية. لذلك، عندما تفقد نسبة عوائد المخاطر توازنها، يفضلون التخلي عنها.

يعني ذلك أن السوق لم يُخترق بشكل كامل من قبل "اللاعبين ذوي الأسعار المنخفضة"، بل تم فحصه واختباره، مما أدى إلى بقاء مجموعة من الناجين الذين تمسكوا بمبادئهم.

ما زال هناك ظاهرة أخرى في الوقت الحالي: ندرة العملاء الجيدين، وعدم تحقيق مشاريع الذيل الطويل للربح.

صرّح ريل من ATH-Labs قائلاً: "إن عدد المشاريع التي تمتلك حقًا قيمة تداول أقل بكثير من عدد تجار السوق في السوق." المشاريع الكثيرة ذات الذيل الطويل تعاني من نقص في العمق أو عرضة للتحايل، لذا حتى لو حققت مؤشرات التداول، فلن تتمكن من إنشاء عوائد مستدامة.

هذا أدى إلى وضعٍ نموذجيٍّ يُشبه "الكثير من الرهبان والقليل من الأرز": حيث يتنافس المضاربون الرئيسيون على مشاريع الجودة العالية، بينما يجد فريق العمل الصغير والمتوسط نفسه مضطراً للتنافس على مشاريع هامشية ذات ربحية منخفضة ومخاطر مرتفعة للغاية.

في هذا السياق، يتحول نشاط تمويل السوق من كونه ببساطة "مركز ربح" إلى "نقطة دخول للعلاقة". يرى العديد من تمويلي الأسواق أن تمويل السوق هو حجر أساس للاستحواذ على التعاون طويل الأمد، مما يسمح لهم بالانخراط في إدارة الخزينة لدى أطراف المشروع، والتجارة خارج البورصة، والمنتجات المهيكلة، بل وحتى أن يصبحوا مستشارين في الأسواق الثانوية أو يبدأوا في إدارة الأصول.

بمعنى آخر، فإن الربح الحقيقي يقلّص من "رسوم تكوين السوق" ويتجه نحو الهيكل اللاحق. وهذا يفسر سبب امتداد العديد من تجار السوق النشطين في الوقت نفسه إلى مجالات الاستثمار وإدارة الأصول والمشورة وغيرها من الخطوط، فهم لا يغيرون نشاطهم التجاري فحسب، بل يبحثون أيضًا عن "مساحة للاستمرار" لنشاطهم التجاري الأساسي الذي تقلص بالفعل.

في الدورة السابقة، كانت المنافسة بين مزودي السيولة تدور بشكل أساسي في نفس الطاولة، أي بنفس البورصة، وبنفس شكلية المنتجات، وبالمؤشرات نفسها لسيولة الأصول.

بينما تم تفكيك الطاولة هذا العام.

تظهر سباقات جديدة مثل تمويل سلسلة الكتل ومنتجات المشتقات وتوكنة الأسهم وغيرها، مما يغير بشكل نظامي من هيكلية المنافسة بين مزودي السيولة.

على مستوى السرد، غالبًا ما تُصنَّف عمليات تمويل السوق على السلسلة بسمات "مُفتوحة" و"غير مركَّزة"، ولكن في الواقع، فإن عتبة الدخول ترتفع بدلًا من أن تنخفض. إذ إن عدم اليقين في السيولة الحقيقية، والقيود المفروضة على بيئة التنفيذ، والمخاطر المعتادة المرتبطة بعقود الذكاء، تجعل من ذلك منحنىً كاملاً مختلفًا في الكفاءة، وليس ضربةً قاضيةً تقلل من الأبعاد.

يُظهر تمويل المنتجات المشتقة خصائص معاكسة مقارنة بتمويل السلسلة. إن عتبة الدخول مرتفعة، ولكن بمجرد أن تستقر، فإن الحواجز الدفاعية ستكون عميق جداً.

في تمويل العقود المشتقة، فإن متطلبات السوق المتعلقة بتحكم المخاطر وإدارة المراكز صارمة للغاية، مما يجعل تمويل المشتقات يميل بشكل طبيعي إلى الموردين المؤسسيين الذين يتمتعون بحجم رأس مال أكبر، وخبرة أوسع في تحكم المخاطر، وأنظمة أكثر نضجاً. في هذا المجال، فإن اللاعبين الجدد ليسوا بلا فرصة، ولكن هامش الخطأ ضيق للغاية.

بالنسبة لتوكنة الأسهم، التي تُعتبر رواية رئيسية لربط المالية التقليدية، فإنها ما زالت في مراحلها المبكرة من حيث تكوين السوق. والصعوبة الأساسية تكمن في تعقيد هيكل التحوط وال交割، مما يؤدي إلى اتخاذ معظم تجار السوق المتعاملين في تكوين السوق موقفًا "يُفضلون البحث أولًا ويشاركون بحذر".

بمعنى آخر، هذه مسار لها إمكانات هائلة، ولكن لم تتشكل نموذج تسعير مستقر بعد.

وبالنسبة لـ "رييل"، فإن هذه السباقات الجديدة لصناديق التمويل لا تُعيد تشكيل هيكل الصناعة فحسب، بل تُعد أيضًا مصدر ضغط للابتكار. وعلى الرغم من تراجع عدد العملاء، لا يزال من الضروري التكيف في فترة قصيرة مع طرق جديدة تظهر باستمرار في السوق، وتقديم استراتيجيات أفضل لصناديق التمويل.

وقال ريل: "إن صناعة تجار السوق تتحول من سوق موحد إلى هيكل بيئي مُنظم يتسم بمسارات متعددة تسير جنباً إلى جنب. والمنافسة بين تجار السوق تتحول من المنافسة غير المتمايزة إلى تمايز في القدرات عبر المسارات المختلفة."

بعد أن تراجعت الأرباح الهائلة، وانتقلت الأدوار إلى الأمام، وتفرعت المسارات، أصبحت حقيقة واحدة تلوح في الأفق تدريجيًا: إن المنافسة بين مزودي السيولة لم تعد مسألة من هو الأكثر جرأة، بل أصبحت مسألة من هو الأقل عرضة للخطأ.

في هذه المرحلة، ما يخلق فارقًا حقيقيًا ليس ميزة واحدة فقط، بل هو نظام كامل من القدرات الصعبة التكرار.

تشمل القدرات النظامية هنا أنظمة تجارية تعمل بسلاسة، ونظام إدارة مخاطر صارم، وقدرات بحثية قوية، والامتثال والتدقيق، وغيرها من العوامل التي تشكل مجتمعةً نظام الثقة في تجارة العملات المشفرة.

أفاد جوزيف بأن تكلفة الائتمان وتكاليف الامتثال المبذولة في بناء هذا النظام الموثوق هي أكبر مصروفات حالياً. وعلى الرغم من أن سوق صانعي السوق المشفرة أصبح سوقاً تنافسياً بشكل كافٍ، إلا أن المبتدئين قد لا يمتلكون بالضرورة الخبرة الأكبر من صانعي السوق الكبار في بناء التوافق والسمعة، أو في مواجهة المخاطر.

إن تنقية السوق المشفرة الكبيرة في 11 أكتوبر 2025 دليل على ذلك. وعلق فينسنت على أن الحدث يعكس أن سرعة انتقال الرافعة المالية والชำن هي الآن أسرع بكثير من آليات إدارة المخاطر التقليدية. إن الصناعة تشهد الآن تفرعًا أسرع، وستُستبعد الفرق التي تفتقر إلى البنية التحتية وقدرات إدارة المخاطر الكافية، وسينتقل السوق نحو اتجاه أكثر تركيزًا ومؤسسات.

قال فينسنت: "إن تأمين السوق في الوقت الحالي أصبح هندسةً نظاميةً. والفرق الحقيقي الذي سيظل لفترة طويلة ليس الفريق الذي يتجنب المخاطر مرة واحدة، بل هو الفريق الذي يفترض منذ البداية أن الغسيل سيحدث بالتأكيد ويستعد له".

بشكل عام، فإن الجدار الحقيقي للحماية الذي يمتلكه تجار السوق هو أنهم لا يرتكبون أخطاء قاتلة في العديد من العقد المهمة. هذا يجعل الصناعة تظهر نتيجة معاكسة للحدس: أكثر تجار السوق نجاحًا هم أولئك الأكثر تواضعًا والذين يعتمدون على الأنظمة والإجراءات بشكل أكبر.

عندما دخل السوق مرحلة جديدة من المنافسة الكاملة وتثبيت المخاطر، لم يعد تجار السوق المشفرة هم "المضاربين على الهوامش" فقط، بل أصبحوا أدوارًا أساسية لا غنى عنها ومحددة بدقة في نظام المالية المشفرة.

منطق بقائها الحيوي يقترب بشكل لا نهائي من المالية التقليدية، تعمل بدقة كأكبر تجار التردد العالي في وول ستريت، لكنها توجد في "غابة مظلمة" لا تغلق أبدًا 7×24 ساعة، وتتميز بعوامل تقلبات تصل إلى عشرة أضعاف ما في ناسداك.

هذا ليس فقط عودة إلى المالية التقليدية، بل هو تطور في الأنواع تحت ظروف قصوى.