الكاتب：Yi.Pineapple
لم يعد LP يشتري أحلامًا، بل يجب على GP بيع منتجات. سيحاول هذا المقال تصنيف منتجات جمع التمويل في عالم العملات المشفرة الحالية إلى ثلاث فئات: Primary و Liquid و CeFi / DeFi Native Yield. في الجزء الأول، سنتحدث عن Primary: بعد أن فقدت صناديق VC blind pool جاذبيتها، من لا يزال على الطاولة، ومن يجب عليه إثبات ذاته مرة أخرى؟ الإجابة في النهاية، يمكنك الانتقال مباشرة إلى الأسفل.
ملاحظة: تهدف هذه المقالة إلى تقديم صورة شاملة لسوق تمويل العملات المشفرة. تركز الجزء الأول على تصنيف ووصف حالة السوق من منظور المنتج، بينما سيتناول الجزء الثاني التحليل التصنيفي من منظور المساهمين المحدودين. نظرًا لأن الكاتب يركز بشكل رئيسي على السوق الآسيوية، قد تحتوي هذه المقالة على تحيز إقليمي.
حالة السوق
بعد فقدان星辰大海، يجب على معظم مُستثمري Crypto GP الذين لم يحققوا عوائد فائقة خلال هذا الدورة أن يعودوا إلى الواقع ويطلقوا منتجًا يمتلك PMF، إما من خلال سوق متخصص لإثبات قدرتهم لا تزال على مساعدة LP على تحقيق عوائد فائقة، أو من خلال حل مشكلات محددة لـ LP / الشركاء، حتى يتمكنوا من الاستمرار في البقاء.
- لأغلب المستثمرين، دخل هذا السوق بالفعل مرحلة "شراء منتج محدد" بدلاً من مرحلة "شراء رؤية مستقبلية".
- أصبح مقدمو السيولة غير صبورين الآن، ولا يريدون التطلع إلى النجوم والبحار، بل يريدون رؤية أشياء وفرص يمكنها تحقيق أرباح فورية وفعالة ومؤكدة نسبيًا.
- فقدت صناديق السيولة في التشفير الثقة في السوق، ولا ترغب في تصديق قصص "الدورة القادمة" بسهولة (وقد تم مناقشتها كثيرًا، لذا لن نتطرق إليها هنا). علاوة على ذلك، لم يحقق الكثيرون أرباحًا سهلة خلال هذه الدورة، وعندما يصبح الحصول على الأموال أكثر صعوبة، تصبح حركات الاستثمار أكثر حذرًا وتحفظًا.
- لقد أكمل معظم LP التقليديين بالفعل جولة من التعلم، وتجاوزوا مرحلة الاستماع إلى القصص. كان سوق الصعود لعامي 2020/2021 هو أشد فترات السوق تأثراً بـ FOMO. كانت الأموال بالدولار رخيصة (عائد الخزانة يقترب من 0%)، وكان من السهل على LP كسب الأموال (في لحظة ما قبل بدء دورة التباطؤ الاقتصادي)، وكان الكريبتو في مرحلة الانفجار (ظهرت العديد من قصص الثراء السريع، وما زال هناك حلم يمكن سرده). في ذلك الوقت، كان العديد من الأشخاص، حتى لو كانوا يفهمون القليل عن الكريبتو، مستعدين للإنفاق ب冲动 من أجل الحلم؛ أو بسبب الحاجة الاستراتيجية، ودفع الأموال للانضمام والتعلم.
- انخفاض تكاليف الذكاء الاصطناعي والقوى العاملة غيّر أيضًا المكانة البيئية لـ GP. تتناقص تكاليف تعلم LP أنفسهم، وتوظيف الأشخاص، وتحليل البيانات، وإجراء الصفقات، وإجراء استثمارات مباشرة صغيرة. إن تحول LP إلى GP هو اتجاه كبير، وإذا قدمت GP فقط قدرة غامضة مثل "أنا أفهم crypto"، فستصبح قيمتها أكثر خطورة.
- في مجال سرد القصص، ما زال هناك فرصة فقط لصناديق أمريكية ذات قوة علامة تجارية قوية، تستند إلى سجلاتها السابقة في مجالات متخصصة، مثل a16z التي تستفيد من تفوقها في مجال الذكاء الاصطناعي لسرد قصة crypto * AI، أو Dragonfly التي تستند إلى استثماراتها في Ethena/polymarket لسرد قصة أسواق رأس المال على الإنترنت. في آسيا، أصبح هذا الموقع صعبًا جدًا، فبشكل ما، فقط الوثائق البيضاء هي التي تتيح فرصة سرد القصص، سواء بالنسبة للمشاريع المشفرة أو الصناديق.
الرسم التوضيحي للمنتج
تُقسّم هذه المقالة منتجات جمع التمويل في عالم العملات المشفرة إلى ثلاث فئات رئيسية: Primary و Liquid و CeFi / DeFi Native Yield (ملاحظة: هذا التصنيف ليس دقيقًا تمامًا، وهناك بعض المناطق الغامضة بينها). (*سيتم الكتابة حاليًا عن Primary فقط)
الاستثمار الرئيسي:
من حيث الشفافية، يمكن تقسيمها تقريبًا إلى مجموعتين: الصناديق العمياء وصناديق ذات خط أنابيب واضح.
من حيث السيولة، يمكن تقسيمها تقريبًا إلى مستوى أول ونصف مستوى أول
السيولة:
من حيث مصادر العائد، يمكن تقسيمها تقريبًا إلى alpha (القدرة الشخصية على شراء GP) وbeta (اتجاه الصناعة)
من حيث الاتجاه، تنقسم تقريبًا إلى directional (التنبؤ الصحيح بالدورة) وmarket neutral (الاستفادة من عدم كفاءة الأسواق غير الناضجة)
توجد طرق تصنيف متعددة، وهذه مجرد فكرة
العائد الأصلي لـ Cefi/Defi:
في الواقع، يمكن اعتبار عوائد CeFi/DeFi الأصلية نظريًا كمصدر للعائد داخل أو عبر سوق الكريبتو الأولي والسوق السائل. ويرجع سبب فصلها بشكل منفصل إلى أن وجهة نظر المستثمرين في TradFi عادةً ما تكون مبنية على إطار السوق المالية التقليدية لفهم الكريبتو: على سبيل المثال، يمكن فهم صناديق رأس المال المخاطر في الكريبتو كاتجاه فرعي ضمن فئة صناديق رأس المال المخاطر، ويمكن مقارنة عوائد التخزين/الإقراض بمنتجات الدخل الثابت أو إدارة النقد.
لكن هناك بالفعل بعض أساليب وآليات العائد التي لا توجد تمامًا في الأسواق المالية التقليدية داخل عالم العملات المشفرة، مثل التعدين والبيع، وجمع النقاط/الإطلاقات المجانية، وحوافز البروتوكولات، وتعدين السيولة على السلسلة، إلخ. هذه الآليات تشبه أكثر إصدارات واجتذاب العملاء وتحفيزهم المبنية على طبيعة العملات المشفرة، لذا من الضروري مناقشتها بشكل منفصل.
ثانيًا، بالنسبة للكثير من المستثمرين المتعودين على العملات المشفرة، فإن أول بوابة تعرفوا من خلالها وفهموا أسواق المالية ليست سوق الأسهم/السندات التقليدية، بل سيناريوهات متعلقة بالعملات المشفرة مثل التمويل في البورصة، والstaking، وتأجير DeFi، وLP، وجمع النقاط/الإطلاقات المجانية، وتجارة الأساس. لذا، عندما ينظرون إلى هذه العوائد، قد لا يترجمونها أولاً إلى مفاهيم TradFi مثل الدخل الثابت، أو إدارة النقد، أو العوائد البديلة، بل يفهمونها بشكل أكثر طبيعية من منظور الحوافز البروتوكولية، وتوفير السيولة، وإصدار الرموز، والمخاطر على السلسلة، ومخاطر الطرف المقابل، وكفاءة رأس المال.
بالنسبة لـ Crypto Native LP، لا يتطلب الوصول إلى هذا العائد استخدام GP، بل قد يحتاج فقط إلى مدير عملاء كبار موثوق.
بالنسبة لمستثمري Tradfi LP، هناك الآن بعض المؤسسات التي تُغلف هذا العائد على شكل صناديق وتباع لمستثمري Tradfi LP.
السوق الأساسي
من منظور السوق الأولية الكاملة، فإن صناديق رأس المال المخاطر في مجال التشفير ليست سوى قطاع فرعي ضمن فئة أوسع من صناديق رأس المال المخاطر. كان عام 2021 عامًا مجنونًا، سواء في مجال التشفير أو خارجه، حيث لم تكن العوائد الحقيقية لتلك الفترة جيدة. كحقيقة قاسية، تعلمت المساهمون الدافعون دروسهم، وشعروا بالإرهاق من أي منتجات تتمتع بفترات قفل طويلة جدًا (الصناديق التقليدية عادةً 10 سنوات، وصناديق رأس المال المخاطر في التشفير غالبًا ما تكون 5-10 سنوات). فبدون قفل صارم، على الأقل لديهم فرصة لسحب جزء من أموالهم إذا تغيرت الظروف.
العملات المشفرة، من حيث المبدأ، أسوأ من رأس المال المخاطر التقليدي، لأن الرؤية بأكملها انهارت. فهي ليست ثورة صناعية جديدة، بل على الأكثر ثورة في البنية التحتية المالية. هذا التقييم لا يقلل من قيمة العملات المشفرة، فثورة البنية التحتية المالية لا تزال مهمة، لكنها لم تكن ضخمة كما تخيل الكثيرون خلال دورة الصعود السابقة. والأكثر سوءًا أن السوق كانت غير ناضجة للغاية، حيث تم استثمار العديد من المشاريع دون إجراء تحليل كافٍ أو حماية قانونية. العديد من المشاريع الفاشلة كانت نتيجة مزيج من فشل الاستثمار وهروب المؤسسين. لقد تم نشر الكثير من المقالات في الصناعة حول الحالة الحالية المأساوية، ولن نتوسع فيها هنا.
الاستثمار في صناديق رأس المال المخاطر يشبه استثمار صناديق رأس المال المخاطر في المشاريع، إنه عمل قائم على قانون القوة، وهو عمل يشبه اليانصيب. طالما هناك من يرغب في شراء تذكرة اليانصيب، فلن تختفي هذه الطاولة.
لماذا استثمر LP في صناديق رأس المال المخاطر في مجال التشفير في ذلك الوقت، ولماذا أصبحت هذه الأسباب أضعف الآن؟
1. استثمر لالتقاط بيتا الصناعة
هذا السبب ينطبق بشكل خاص على LP في tradfi. كان صحيحًا في البداية، نظرًا لقلة الخيارات المتاحة في السوق آنذاك. بالنسبة للأشخاص خارج الصناعة، كان من الصعب عليهم إجراء عملية الدخول إلى النظام، وشراء الرموز، والانتقال إلى السلسلة، واستخدام منصات التداول المركزية، وحفظ المحافظ. كانوا قلقين من فقدان المفاتيح الخاصة، وقلقين من هروب منصات التداول المركزية. في ذلك الوقت، بدا الاستثمار في صناديق رأس المال المغامر وكأنه وسيلة أكثر موثوقية للوصول.
لكن اليوم، عندما يدخل مستثمر تقليدي إلى عالم العملات المشفرة، يواجه مجموعة كاملة من الخيارات: BTC ETF وETH ETF وcrypto ETP وDAT وحسابات مُودَعة وSMA ومنتجات مُهيكلة. والأهم من ذلك، أن هذه المنتجات لا تتطلب منهم تعلم العمليات على السلسلة، بل فقط التداول كما كانوا يفعلون في السابق عند شراء الأسهم.
وفقًا لـ CoinShares، بلغ إجمالي الأصول تحت الإدارة (AUM) للمنتجات الاستثمارية العالمية للعملات الرقمية التي تغطيها في منتصف مايو 2026 حوالي 156.9 مليار دولار. هذا الرقم ليس إجمالي AUM للصناعة بأكملها، بل يشمل فقط المنتجات المدرجة أو القابلة للتداول مثل صناديق التداول المتداولة (ETFs) وصناديق الأصول المضمونة (ETPs) والصناديق الاستئمانية والصناديق المغلقة، لكنه كافٍ لتوضيح أن الحصول على تعرض لـ crypto لم يعد يتطلب الاستثمار في صناديق مخاطر مجهولة.
لا يزال هذا السبب ينطبق على رؤوس الأموال طويلة الأجل ذات الوصاية الواضحة (مثل الصناديق الخيرية وما إلى ذلك). بالنسبة لهم، فإن توزيع صناعة ما غالبًا ما يتطلب توزيع مجموعة من الأصول، وبالتالي من المرجح جدًا تخصيص 1-2% لصناديق رأس المال المخاطر في مجال التشفير.
2. استثمر القدرة على الوصول
يحدث هذا عادةً بين موردي السيولة في عالم التشفير وبعض موردي السيولة في التمويل التقليدي الذين لديهم رؤية استراتيجية. في ذلك الوقت، لم يكن لدى العديد من هذه الموردين للسيولة الوقت أو الطاقة أو القدرة على إنشاء فريق استثماري خاص بهم، لذا قاموا بوضع أموالهم تحت إدارة GP على أمل الحصول على وصول جيد إلى الصفقات.
لكن لاحقًا اكتشفوا أن هذا السبب أيضًا غير مستقر. عندما يكون السوق جيدًا، لا يكفي الحدود لـ GP أنفسهم، مما يجعل من الصعب على LP الحصول على وصول حقيقي جيد. عندما يكون السوق ضعيفًا، لا تكون المنافسة شديدة، وطالما كنت مستعدًا للتواصل، فلن يكون من الصعب الحصول على الحدود.
بالنسبة للـ LP التقليديين، كان لـ access معنى آخر: كانوا لا يفهمون شيئًا في ذلك الوقت، لكنهم أرادوا الدخول إلى البيئة من خلال الاستثمار في GP native للعملات المشفرة والحصول على معلومات داخلية. كان هذا استثمارًا استراتيجيًا في غياب أهداف استراتيجية واضحة. الآن، تغير الوضع. فقد غادر العديد من الـ LP التقليديين، وانتقلوا إلى صناعات أكثر سخونة مثل الذكاء الاصطناعي؛ أو طوروا فرقًا داخلية خاصة بهم. لقد صغر الفجوة المعرفية بفضل الذكاء الاصطناعي والباحثين الرخيصين، ورغم وجود متعلمين جدد، إلا أن سرعة تعلمهم تزداد وطرق التعلم تتعدد؛ لذا فإن الاستثمار في السوق الأولية بفترة تجميد طويلة جدًا قد لا يكون الخيار الأمثل لهم.
3. استثمر بحكمة
هذا هو الجزء الأكثر تعقيدًا. في سوق يتطور بسرعة كبيرة، ما لم يتمكن GP من التكرار الذاتي المستمر، فسيختفي مكافأة الحكم بسرعة. في كل دورة، تتغير قواعد اللعبة، لكن من الصعب على الناس تغيير أنفسهم (أليس هذا نوعًا آخر من تغيير الحكم، لكن صعوبة تغيير الطبيعة؟)
يجب أن نواجه واقعًا قاسيًا: أن معظم المديرين العامين لم يثبتوا في دورة سابقة أن لديهم حكمًا متفوقًا للمستثمرين المحدودين.
للمستثمرين التقليديين، كان أحد أهداف الاستثمار في شركات رأس المال المخاطر الناشئة في مجال التشفير هو تعلم الصناعة وتطوير فهمهم من خلال حكم هذه الشركات. وكان هذا يحدث عادةً بين فئتين: الأولى هي الشركات التي تسعى للدخول الاستراتيجي إلى عالم الويب 3، مثل الشركات الكبرى في مجال الإنترنت؛ والثانية هي مستثمرو التمويل التقليدي المتقدمون، مثل شركات رأس المال المخاطر التقليدية أو المكاتب العائلية، الذين يرغبون في إجراء استثمارات مباشرة في مجال الويب 3 في المستقبل. الآن، انتهت فترة التعلم، ولم يبقَ على قائمة استثماراتهم سوى عدد قليل من شركات رأس المال المخاطر التي أثبتت فعلاً تفوقها في الحكم.
بالنسبة لـ crypto LP، وجدوا أنه من الأفضل أن يخسروا أموالهم بأنفسهم بدلاً من المراهنة على حكم GP. فخسارة الأموال الخاصة على الأقل توفر قيمة عاطفية، ولا يتطلب دفع رسوم إدارة.
4. استثمر لقدرة التجميع
من منظور العائد على الاستثمار، تتجلى قدرة جمع الأطراف بشكل رئيسي في القدرة على تحقيق خروج ناجح في النهاية للمشروع. في الحالة المثالية، من الأفضل تحقيق نمو إيجابي للمشروع بحيث يُحقق عائدًا جيدًا في السوق الثانوي، وإلا فإن القدرة على تنظيم جولة تمويلية جديدة تكون مهمة أيضًا (وهو في جوهره فرق بين الاعتماد على المستثمرين الأفراد أو المستثمرين الكبار للاستلام).
لكن كونها ابتكارًا ماليًا، فإن العملات المشفرة أحيانًا تشبه لعبة رأس مال كبيرة. أحيانًا، الاستثمار مجرد وسيلة للتبادل المالي لضمان تقارب المصالح، مما يسمح للجميع بالربح معًا بثقة نسبية.
5. استثمر من أجل السمعة
بالنسبة لبعض المُستثمرين الكبار، فإن استثمارهم في صندوق رأس مال مغامر واحد لا يمثل سوى 1% من محفظتهم الإجمالية، وهو أمر ضئيل. أحيانًا يُستثمر في شريك عام فقط للظهور بمظهر عصري (مثل استثمار A16Z). لكن معظم الشركاء العامين لا يندرجون في هذه الفئة.
من يمكنه البقاء على الطاولة الرئيسية؟
من منظور مصدر رأس المال فقط، فإن اللاعبين الأكثر احتمالاً للبقاء في الجدول الأساسي هم:
صناديق كبيرة بما يكفي لدخول تفويضات الأموال طويلة الأجل مثل الصناديق الخيرية أو غيرها. هذه المؤسسات تشتري رأس المال المخاطر في العملات المشفرة كورقة رابحة، دون ضغوط تمويل قصيرة الأجل.
الاستثمار الأولي في العملات المشفرة باستخدام أموالك الخاصة في FO / الشركة / HNW؛ FO / HNW أسهل في إنشاء صناديق مماثلة للمسرعات في مراحل مبكرة جدًا؛ بينما الشركات أسهل في إجراء استثمارات استراتيجية مباشرة أو عمليات استحواذ.
عدد قليل من الصناديق التي تنبأت بدقة أو اشترت BTC خلال هذه الدورة، وحققت عوائد فائقة لـ LP. تؤمن LP أنهم سيحققون النجاح في المرة القادمة.
صناديق تمتلك قدرة واضحة على تجميع الموارد، وتحوز على موارد نظم إيكولوجية يمكن تبادلها مع المساهمين المحدودين.
للاعبين الآخرين، إذا فقد الثقة، فالأفضل أن تبدأ من جديد نفسيًا وتبني الثقة من جديد. أثبت مرة أخرى في مسار متخصص قدرتك على تحقيق عوائد فائقة للمستثمرين، أو قدم خدمة أو قيمة محددة، ثم اتوسع بناءً على ذلك.