المؤلف الأصلي: بو شوتشين، ملاحظات وول ستريت
تواجه سوق المعادن الثمينة أزمة تسليم محتملة.
تحذير جديد من قبل محلل المعادن الثمينة المتمرس بيل هولتر،قد تواجه سوق منتجات نيويورك (COMEX) انتهاكًا في تسليم الفضة الفعلية في أقرب وقت من مارس 2026، مما سيؤدي إلى تدمير سلطة آلية التسعير الحالية بشكل كامل، وينتج عنه رد فعل تسلسلي يمتد إلى الذهب وأسواق الائتمان، مما يؤدي إلى انهيار النظام المالي ككل.
ظهرت بالفعل طلبات تسليم استثنائية. وبحسب ما أفاد به هولتر،في شهر يناير، الذي يُعد تقليديًا غير شهر تسليم، تلقّت COMEX طلبات تسليم تزيد عن 40 مليون أوقية من الفضة، في حين أن الرقم المعتاد في الأعوام السابقة خلال نفس الفترة كان يتراوح بين 1 إلى 2 مليون أوقية. مع اقتراب شهر مارس، وهو شهر التسليم الرئيسي، وصل الطلب على التسليم إلى 70 إلى 80 مليون أوقية، مما قد يؤدي إلى استنزاف المخزون المسجل حاليًا لدى COMEX، والذي يتراوح بين 110 إلى 120 مليون أوقية.
تأتي هذه التحذيرات في ظل تداولات فريدة من نوعها في سوق الفضة. فقد ارتفعت أسعار الفضة بنسبة 154% حتى الآن في عام 2025، وارتفعت حوالي 40% فقط في يناير، وهي تتفوق بكثير على أداء السوق في نفس الفترة. وقد حذّر محللو الاستراتيجية في شركة يو.بي.إس (UBS) العملاء هذا الأسبوع من أن الزيادات الأخيرة في أسعار المعادن الثمينة والمعادن الصناعية قد أصبحت "غير مُحكمة".
هل يواجه النظام المالي خطر الانهيار بمجرد فشل التسليم؟
تواجه سوق الفضة في COMEX ضغوطاً غير مسبوقة للتوريد الفعلي. ولاحظ هولتر أن...تُعد طلبات التسليم البالغة 40 مليون أوقية في يناير كشهر غير تسليمي ظاهرة استثنائية للغاية، وهذا يشير إلى احتمال حدوث سحب أوسع نطاقًا في شهر مارس، وهو الشهر الرئيسي للتسليم.
"إذا لم تتمكن COMEX من أداء التسليم، فسيصبح قيمة العقد صفرًا،"قال هولتر، مشدداً على أن خرق التسليم سيقوض بشكل كامل سلطة تسعير COMEX، لأن العقود التي لا يمكن تسوية دفعها لا تمتلك أي قيمة.
ما هو أكثر خطورة هو أن،إن فشل تسليم الفضة فورًا سيؤثر على سوق الذهب. حذّر هولتر من أن الذهب، كأصل "ضد الدولار" أو "ضد السندات الأمريكية" من حيث الجوهر، فإن انتكاسة في سوق الذهب ستؤثر مباشرة على الأسواق الائتمانية، مما يهدد استقرار النظام المالي ككل.
تبلغ مخزونات الفضة القابلة لل交割 المسجلة لدى COMEX حاليًا حوالي 110 إلى 120 مليون أوقية، ولكن هناك شكوك في السوق حول ما إذا كانت هذه المخزونات تخضع لضمانات مزدوجة أو عبء حقوق أخرى. وإذا تجاوز الطلب على التسليم في شهر مارس الكمية المتوفرة من المخزون، فسيواجه السوق أزمة سيولة أكثر حدة منذ حدث "يوم الخميس الفضي" في عام 1980.
يُظهر هولتر صورة قاسية بشأن عواقب انتهاك التسليم. فهو يتنبأ بأن،إذا حدث فشل تسليم في مارس 2026، فسيؤدي ذلك إلى محو العملة وإنهيار النظام المالي كاملاً.
"تعتمد الاقتصاد الحقيقي على الثقة من أجل العمل، وكل شيء تتعامل معه وكل شيء تفعله يرتبط بالثقة"، قال هولتر. إذا أصبح من المستحيل الحصول على الثقة، فسيتوقف الاقتصاد الحقيقي تمامًا.
إن هذا التحذير ليس مبالغًا فيه. لفترة طويلة، اعتمد آلية تحديد الأسعار في سوق المعادن الثمينة على العقود الورقية، مع نسبة تسوية مادية منخفضة للغاية. فور انهيار ثقة السوق في هذه العقود الورقية، سيتدفق المستثمرون مطالبين بتسليم المعدن الفعلي، بينما ستكون مخزونات البورصة بعيدة كل البعد عن كونها كافية لتلبية احتياجات تسليم جميع العقود.
مع حجم الديون والالتزامات الأمريكية البالغ 200 تريليون دولار، وصل الاعتماد على الائتمان في النظام المالي إلى مستويات قياسية في التاريخ. ويمكن أن تؤدي أزمة ثقة في أي سوق رئيسي إلى تنشيط رد فعل تسلسلي، والسوق المعدني بالتحديد هو آخر نقطة تثبيت للائتمان في النظام النقدي بأكمله.
"تنبؤات الأسعار" تُقلّل التقدير بشكل "مضحك"
على الرغم من أن سعر الفضة قد تجاوز 100 دولار للأونصة، إلا أن هولتر يرى أن السوق لا يزال في مراحله المبكرة من الصعود. وأضاف أنإن التوقعات الحالية للأسعار—بما في ذلك الهدف الذي تم طرحه منذ سنوات والذي يبلغ 600 دولار للأونصة—ستُثبت في النهاية أنها "تقديرات متحفظة بشكل مثير للسخرية".
كما يبدي الخبير في تحليل الفضة بيتر كراوث تفاؤلاً،من المتوقع أن تصل أسعار الفضة إلى 300 دولار للأونصة خلال المرحلة القادمة "المرحلة الحماسية".يعتقد كراوث أن 50 دولاراً للأونصة أصبحت الآن هي أسعار القاع الجديدة، وأن التغيرات الكبيرة في نسبة الذهب مقابل الفضة ستكون هي المحرك الرئيسي لزيادة أسعار الفضة.
يقدم هولتر إطار تقييم أكثر تطرفًا من منظور العملة. ويشير إلى أن...إذا حسبنا ديون الحكومة الفيدرالية الأمريكية البالغة 38 تريليون دولار أمريكي، واعتبرنا أن 8000 طن من الذهب تدعم ذلك، فإن سعر الذهب يجب أن يصل إلى 200 ألف دولار أمريكي للأونصة. وهذا المنطق ينطبق أيضًا على إعادة تقييم سعر الفضة.
أصبح بعض تجار المعادن الثمينة الكبار والبنوك التي تمارس قصص المضاربة المالية في ورطة مالية. وعلق هولتر أن أسعار المعادن الصاعدة المستمرة، وخاصة سعر الفضة، تمارس ضغوطاً شديدة على هذه المؤسسات، مما قد يؤدي إلى تفاقم عدم استقرار السوق.
يرجع أداء الفضة القوي إلى اختلالات جوهرية في العوامل الأساسية. باعتبارها معدناً يتمتع بخصائص عملة وصناعية في آنٍ واحد، تتعرض الفضة لضغوط متعددة من حيث الطلب.
تظل الطلب الصناعي قويًا باستمرار، وخاصة في مجالات الطاقة الشمسية ومركبات الطاقة الكهربائية والأجهزة الإلكترونية. وفي الوقت نفسه، هناك ارتفاع حاد في الطلب على الاستثمار، حيث ينظر المستثمرون إلى الفضة كأداة للتحوط ضد التضخم وهبوط قيمة العملة.
تواجه الجهة المُوردة قيودًا هيكلية. تُنتج الفضة بشكل رئيسي كناتج ثانوي في تعدين المعادن الأساسية مثل النحاس والرصاص والزنك، مما يجعل من الصعب على إنتاجها أن يستجيب بسرعة لرسائل الأسعار. يمكن أن تؤدي هذه المرونة في العرض إلى تقلبات حادة في الأسعار عند ارتفاع الطلب بشكل مفاجئ.
أشار كراوث إلى أن جميع العوامل التي تدعم استمرار الارتفاع لفترة "كافية من الوقت" قد تحققت بالفعل. وعلى الرغم من وجود خطر للانخفاض في المدى القصير، إلا أن الاتجاه على المدى المتوسط والطويل قد ترسخ بالفعل.