الكاتب：Leo Z
ما هو Circle؟
Circle هي الجهة المصدرة لـ USDC. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة عالميًا، بكمية متداولة تبلغ حوالي 77 مليار دولار، وكل وحدة من USDC مدعومة بأصول دولارية مكافئة (بشكل رئيسي سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل).
مصدر دخل Circle بسيط: يستثمر هذه الاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية لكسب فرق الفائدة. إجمالي الإيرادات لعام FY2025 بلغ 2.75 مليار دولار، منها 95% من فوائد الاحتياطيات. تم الإدراج في يونيو 2025، والقيمة السوقية الحالية حوالي 15-20 مليار دولار.
يُقدَّر سعر Circle في السوق على أساس "حجم تداول USDC × معدل الفائدة × مضاعف متحفظ". هذا يعني: إذا كنت ترى أن Circle مجرد شركة تكسب فائدة، فإن السعر الحالي معقول إلى حد كبير. أما إذا كنت تعتقد أنها تتحول إلى شبكة بنية تحتية للدولار الرقمي تعتمد على الرسوم، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة على الإطلاق.
ما تجيب عنه هذه المقالة هو: هل يحدث التحول؟ كم عدد الأدلة؟ كم تبلغ قيمته؟
ثانيًا: المشكلة الأساسية: هل يتم الاحتفاظ بـ USDC أم استخدامه؟
قبل مناقشة التقييم، أجب عن سؤال أهم من أي نموذج مالي.
نفس مبلغ 77 مليار دولار من USDC، إذا كان يتم ادخاره فقط من قبل المؤسسات لكسب الفرق في الفائدة، فإن Circle هي شركة مالية حساسة للفائدة، وتُقيّم بمضاعف 10-15 ضعف. إذا كان يتم استخدامه بشكل متكرر للدفع والتسوية والتحويلات العابرة للحدود واستدعاء المطورين، فإن Circle تنمو لتصبح شبكة بنية تحتية قائمة على الرسوم، وتُقيّم بمضاعف 25-30 ضعف.
نقطتان بيانات رئيسيتان يمكنهما مساعدتك في التقييم:
أولاً، ينمو حجم المعاملات على السلسلة لـ USDC أسرع بكثير من نمو كمية المعروض. في السنة المالية 2025، زاد المعروض من USDC بنسبة 72٪، لكن حجم المعاملات على السلسلة زاد بنسبة 247٪. هذا يعني أن كل دولار من USDC يُستخدم بشكل أكثر تكرارًا.这不是「存量变大」، بل هو「流速变快」.
ثانيًا، تجاوز USDC USDT ليصبح أكبر أصل تسويات. تقوم Visa Onchain Analytics بحذف حوالي 85% من الضوضاء على السلسلة (الروبوتات، التحويلات الداخلية للبورصات، التسويق عالي التردد). بعد التصحيح، يمثل USDC 64% من حجم التسويات الاقتصادية الحقيقية (Mizuho، فبراير 2026)، بينما يمثل USDT فقط حوالي 28% — على الرغم من أن كمية USDT المتداولة هي 2.4 ضعف كمية USDC.
هذا الفرق نفسه هو أقوى إشارة: يتحول USDC من "الأصل الذي يمتلكه الناس" إلى "الشبكة التي يستخدمها الناس". لكن هذا التحول لم يكتمل بعد — سنشرح لاحقًا الشروط اللازمة لتأكيده.
ثالثًا: هيكل الدخل الثلاثي الطبقات
يدخل Circle من ثلاث طبقات. السوق حاليًا يُسعّر تقريبًا الطبقة الأولى فقط.
الطبقة الأولى: إيرادات الفائدة على USDC — ما الذي يكسبه Circle اليوم؟
USDC هو نقطة انطلاق Circle ومصدر 95% من إيراداته الحالية. حتى نهاية عام 2025، بلغ حجم USDC المتداول 75.3 مليار دولار، بزيادة قدرها 72% مقارنة بالعام السابق، وهي زيادة تفوق بكثير هدف Circle السنوي البالغ 40%.
المنطق الخاص بالإيرادات بسيط: يتم استثمار حوالي 80% من احتياطيات USDC في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (من خلال صندوق USDXX الذي تديره BlackRock)، مما يحقق فرقًا في الفائدة.
إيرادات الفائدة ≈ متوسط كمية USDC المتداولة × عائد الاحتياطي
إن عائد الاحتياطي للربع الرابع من عام 2025 بلغ 3.81٪، بانخفاض قدره 68 نقطة أساس مقارنة بالربع السابق. وهذا يكشف عن التناقض الأساسي: حيث ينمو العرض المتداول بسرعة، لكن الفائدة تنخفض، مما يؤدي إلى مواجهة متبادلة. إذا انخفضت معدلات الفائدة المستهدفة من الاحتياطي الفيدرالي إلى 3٪، فسيحتاج Circle إلى نمو USDC إلى أكثر من 150 مليار دولار للحفاظ على مستوى الدخل الحالي.
مشكلة هيكلية: استحوذت Coinbase على معظم الإيرادات. وفقًا لاتفاقية تقسيم الدخل الموقعة في عام 2023، فإن فائدة USDC على منصة Coinbase تذهب بالكامل إلى Coinbase، بينما تأخذ Coinbase 50% من الفائدة خارج المنصة. في السنة المالية 2025، حصل شركاء التوزيع على حوالي 60 سنتًا من كل دولار فائدة تحققه Circle.
الخبر السار هو تحسن هامش الربح. ارتفع هامش RLDC (الإيرادات ناقص تكاليف التوزيع) من 30.0% في الربع الرابع من عام 2024 إلى 40.1% في الربع الرابع من عام 2025. وهامش الصافي 1.2-1.8%، بعد خصم حصة Coinbase وتكاليف التشغيل.
الطبقة الثانية: الدفع ودخل المعاملات — عمل جديد قيد النمو
هذا هو ما يقرر ما إذا كان يمكن لـ Circle التخلص من وسم "شركة الفائدة" أم لا.
تم إطلاق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، ليقدم حلولًا للتسوية العابرة للحدود على أساس USDC على مدار 7 أيام في الأسبوع و24 ساعة في اليوم للبنوك وشركات الدفع والشركات. حتى فبراير 2026، بلغ إجمالي حجم المعاملات السنوي 5.7 مليار دولار، بزيادة حوالي 100 مرة منذ الإطلاق. وقد انضم 55 مؤسسة، و74 مؤسسة قيد المراجعة، و500+ في قائمة الانتظار. يغطي 14 سوقًا، بما في ذلك البرازيل وكندا وهونغ كونغ والهند والمكسيك ونيجيريا والولايات المتحدة.
لكن 57 مليار دولار مقابل 16 تريليون دولار في سوق المدفوعات العابرة للحدود العالمي لا تتجاوز أربعة من عشرة آلاف. لا تكمن قيمة CPN في حجمها اليوم، بل في قدرتها على الاستمرار في النمو. إذا تمكّنت من احتلال 1% من سوق المدفوعات العابرة للحدود، فسيكون حجم التداول السنوي 160 مليار دولار — وقد تصل الرسوم الناتجة إلى ما يقارب أو حتى يتجاوز إيرادات الفائدة، دون التأثر بمعدلات الفائدة.
CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) يحقق نقل USDC الأصلي عبر السلسلة باستخدام آلية "الإتلاف-الصك". معالجة 41.3 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2025، بزيادة قدرها 3.7 مرة مقارنة بالعام السابق. ارتفع حصة سوق USDC عبر السلسلة من 25% في نهاية عام 2024 إلى 62% في يناير 2026، وتغطي 30 سلسلة. CCTP V2 أدخل رسوم Fast Transfer — مصدر دخل جديد.
الإيرادات الأخرى (الإيرادات غير الفائدة) هي أكثر الأدلة وضوحًا على التحول. ارتفعت من 3 ملايين دولار في الربع إلى 37 مليون دولار في الربع في السنة المالية 2025، وتشمل خدمات الاشتراك 24.7 مليون دولار، وإيرادات التداول 12.2 مليون دولار، وإيرادات عقد التحقق من شبكة كانتون 7 ملايين دولار. وتوقّع الإدارة إيرادات تتراوح بين 150 و170 مليون دولار في عام 2026.
هذه الإيرادات غير خاضعة للأسعار الفائدة ولا تتطلب تقسيمًا مع Coinbase. عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، قد تبدأ الأسواق في استخدام طرق تقييم مختلفة لـ Circle. حاليًا، حوالي 4%.
الطبقة الثالثة: منصة التسوية — الإمكانات على المدى الطويل
Arc هي سلسلة تسويات مؤسسية مقررة للإطلاق على الشبكة الرئيسية من قبل Circle في عام 2026، مع USDC كرمز غاز أصلي. حاليًا، تعاملت الشبكة التجريبية مع أكثر من 166 مليون معاملة، بوقت تأكيد قدره 0.5 ثانية، ومشاركة أكثر من 100 مؤسسة (بما في ذلك غولدمان ساكس وماستركارد).
roadmap Arc مقسم إلى أربع مراحل:
شبكة الاختبار العامة M1 (تم الانتهاء) → M2 ربط الأموال الحقيقية على السلسلة (2026) → M3 تنفيذ سيناريوهات الضمان/الرهن/التسوية (2027-28) → M4 توثيق إجراءات التشغيل القياسية للجهات المؤسسية (2029-30)
قبل M2، كانت قيمة Arc صفرًا. لكن إذا أصبحت في النهاية معيارًا للتسوية من مستوى المؤسسات، فلن تكون قيمة Circle "شركة رسوم"، بل "شركة منصة". هذا شرط ضروري للعائدات التي تزيد عن 10 أضعاف.
رابعًا: تحديد ما إذا كان التحول يحدث: سبعة أبعاد
من السهل أن تُخطئ في التقييم إذا نظرت إلى مؤشر واحد فقط. المفتاح هو مراقبة ما إذا كانت عدة أبعاد تتحسن في نفس الوقت — عندما تشير الحجم، والنشاط، وهامش الربح، والإيرادات الجديدة، ونمو المستخدمين إلى نفس الاتجاه، فإن التحول يحدث.
خامساً: المؤشرات الثلاثة الأكثر أهمية للمتابعة
① كمية USDC المتداولة (شاهد يوميًا)
قاعدة إيرادات Circle. الكمية المتداولة × عائد الاحتياطي = الدخل الفائدي. يجب تتبع "الكمية المتداولة المتوسطة ربع السنوية" بدلاً من لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي 77 مليار دولار.
مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (محدث يوميًا) وcircle.com/transparency (إثبات الاحتياطي الأسبوعي)
② نسبة USDC في حجم المعاملات بعد تعديل فيسيا (أسبوعيًا)
السؤال الأساسي: هل يتم استخدام USDC أم حمله؟ إن كمية العرض تمثل فقط 25٪، لكن حجم التداول المعدل يمثل 64٪ — كل دولار من USDC يؤدي عملًا يزيد عن USDT بمرتين إلى ثلاث مرات.
مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → تصفية حسب Stablecoin → انقر على "عرض النسبة المئوية من الإجمالي" → اقرأ خط USDC
③ إيرادات أخرى (مُقاسة ربعيًا)
المؤشر الوحيد الذي يثبت مباشرة أن Circle تربح أموالًا بخلاف الفائدة. غير متأثر بمعدلات الفائدة، ولا يتقاسم الأرباح مع Coinbase. حاليًا 37 مليون دولار في الربع، وتوقعات بـ 150-170 مليون دولار (2026). ستتغير طريقة التقييم عند تجاوز 10% من إجمالي الإيرادات.
مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير المالية الفصلية)، SEC EDGAR Search Circle Internet Group
سادسًا: المحفزات القريبة
انتهاء بروتوكول تقسيم Coinbase (أغسطس 2026)
هذا هو أكبر حافز فردي خلال 24 شهرًا. حاليًا، توزع Circle حوالي 60% من إيراداتها على الشركاء. إذا ارتفعت هامش ربح RLDC من 40% إلى 50-55% بعد إعادة التفاوض، فسيكون التأثير مساويًا لزيادة فورية في الأرباح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase ليس لديها دافع للتنازل بشكل كبير — لا يزال توزيع USDC على منصة Coinbase المحرك الأكبر للنمو لـ Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن احتمال أن يكون الاتجاه أفضل من الوضع الراهن مرتفع.
رخصة بنك الائتمان الوطني OCC
تمت الموافقة المشروطة في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الشاملة: إمكانية فتح حساب رئيسي مباشرة في الاحتياطي الفيدرالي (للوصول إلى سعر فائدة IORB، وEliminating counterparty risk)، وتجاوز البنوك التجارية في معالجة تدفق إصدار/استرداد بقيمة 483 مليار دولار سنويًا، وبناء حواجز ثقة لا يمكن تجاوزها لتبني USDC من قبل الشركات والحكومات. لا يمتلك أي مُصدر آخر للعملات المستقرة هذا.
مؤسسة x402 (تأسست في أبريل 2026)
ساهمت Coinbase ببروتوكول الدفع x402 في مؤسسة لينكس. يُفعّل x402 رمز الحالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية للإنترنت، مما يسمح لوكلاء الذكاء الاصطناعي والواجهات البرمجية والتطبيقات بتسوية المدفوعات مباشرة خلال التفاعلات HTTP — افتراضيًا باستخدام USDC.
الأطراف المشاركة: Google و AWS و Stripe و Visa و Mastercard و Amex و Shopify و Microsoft و Cloudflare و Circle. إذا أصبح x402 معيار الدفع لوكيل الذكاء الاصطناعي، فستزيد كل معاملة دقيقة بين آلات من استخدام USDC (السرعة) دون الحاجة إلى زيادة العرض.
ملاحظة: x402 يقوده Coinbase، وليس Circle. تأثيره على CRCL: إيجابي معتدل، ويوسع نطاق استخدام USDC، لكنه لا يغير حجم الأساسيات.
سابعًا: شروط العائد من 5 إلى 10 أضعاف
3-5x (ثقة عالية) — نمو حصريًا عبر USDC
USDC سيصل إلى حوالي 200-300 مليار دولار بحلول عام 2028 بمعدل نمو مركب سنوي قدره 40%. حتى مع انخفاض أسعار الفائدة إلى 3%، فإن 250 مليار دولار × هامش ربح صافي قدره 1.5% = صافي دخل قدره 3.75 مليار دولار. بمضاعفة 20x، تكون القيمة السوقية 75 مليار دولار. من القيمة الحالية التي تتراوح بين 150-200 مليار دولار إلى 750 مليار دولار، أي حوالي 4x. لا يتطلب ذلك أي مساهمة من CPN أو Arc.
10x (يتطلب تحقق عدة شروط في نفس الوقت)
من 15-20 مليار دولار إلى 150-200 مليار دولار، يجب أن يحدث في نفس الوقت:
1. سيتجاوز CPN TPV 100 مليار دولار خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، مع دخول ممر رئيسي واحد على الأقل مرحلة التشغيل الرسمي
2. تحسين بروتوكول تقسيم Coinbase، وصول نسبة ربح RLDC إلى أكثر من 50%
3. الإيرادات الأخرى تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، مما يثبت وجود إيرادات غير فائدة مُحَجَّمة
4. يصل Arc على الأقل إلى المرحلة M2 (أموال حقيقية على السلسلة)، ويبدأ تسعيره من قبل السوق
حاليًا، فقط الشرط الثاني (هامش الربح) يظهر تحسنًا واضحًا. الوضع 10x هو وضع "تكسبه"، وليس وضع "تخاطر به".
ثامناً: المخاطر الرئيسية
سرعة انخفاض الفائدة أسرع من نمو USDC
ظهر هذا الإشارة في الربع الرابع من عام 2025: انخفاض أسعار الفائدة بمقدار 68 نقطة أساس، مما عوّض جزئياً نمو العرض المتداول بنسبة 100%. إذا خفضت الفيدرالية أسعار الفائدة إلى 2.5-3% في عامي 2026-2027، فقد تظهر نافذة من واحد إلى اثنين من الأرباح الفصلية الأقل من التوقعات.
تETHER متوافقة مع التنظيم
الميزة التنافسية الرئيسية لـ USDC هي الامتثال للقوانين. لكن Tether ربحت 10 مليار دولار في الأشهر التسعة الأولى من عام 2025، وهي تتفاوض حاليًا مع شركات مراجعة الحسابات الأربع الكبرى بشأن مراجعة شاملة. إذا حصلت Tether على مركز امتثال خلال عامين إلى ثلاث سنوات، فستُضعف بشكل كبير الميزة التنافسية لـ USDC. يمتلك USDT حاليًا حصة سوقية تزيد عن 60% وقيمة سوقية قدرها 183 مليار دولار — لديه الموارد الكافية.
منافسة العملات المستقرة ذات العائد وشركات الدفع الكبرى مثل Stripe
تستحوذ العملات المستقرة الجديدة مثل Ethena (USDe) و Sky على حصة السوق من خلال دفع عوائد مباشرة لل holders. Circle مقيّدة بموقعها التنظيمي، ولا يمكنها حاليًا دفع فوائد مباشرة ل holders USDC.
سترايب هي عضو مؤسس في مؤسسة x402، كما تقوم ببناء نظام دفع عملة مستقرة خاص بها. إن استراتيجية سترايب هي الاتصال بجميع المعايير المحتملة الرابحة — إن انضمامها لا يعني دعماً حصرياً لـ USDC، ولا يستبعد إصدار سترايب لعملة مستقرة خاصة بها أو تكامل عميق مع USDT في المستقبل.
التاسع: الاستنتاج
Circle ليست شركة "مُضمَّنة أن تصبح من الشركات بقيمة تريليون دولار". لكنها قد تكون واحدة من الشركات القليلة الحالية التي تمتلك الشروط الهيكلية اللازمة للوصول إلى هذا السقف.
يُعكس السعر الحالي تقريبًا فقط إيرادات الفائدة من USDC. يتساءل السوق: هل Circle شركة مالية تعتمد على الفائدة، أم بنية تحتية مدفوعة للدولار الرقمي؟ لم يتم تحديد الإجابة بعد — لكن البيانات تميل نحو الخيار الثاني.
الجوهر في التتبع هو ثلاثة أشياء: هل يزداد العرض المتداول لـ USDC؟ هل يُستخدم كل دولار من USDC بشكل أكثر تكرارًا؟ وهل تزداد الإيرادات خارج الفوائد؟ عندما تتحسن هذه العوامل الثلاثة معًا، فإن التحول يحدث.
مصادر البيانات: Circle IR، SEC EDGAR، DefiLlama، Visa Onchain Analytics، Artemis Terminal، CoinDesk، Mizuho Research
إخلاء المسؤولية: هذا المقال لا يشكل أي نصيحة استثمارية. جميع البيانات محدثة حتى أبريل 2026.