ما هو Circle؟
Circle هي الجهة المصدرة لـ USDC. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة عالميًا، بكمية متداولة تبلغ حوالي 77 مليار دولار، وكل وحدة من USDC مدعومة بأصول دولارية مكافئة (بشكل رئيسي سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل).
مصادر دخل Circle بسيطة: تستثمر هذه الاحتياطيات في السندات الأمريكية وتكسب فرق الفائدة. إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 بلغت 2.75 مليار دولار، منها 95% من فوائد الاحتياطيات. تم الإدراج في يونيو 2025، والقيمة السوقية الحالية حوالي 15-20 مليار دولار.
يُقيّم السوق Circle على أساس "كمية USDC المتداولة × معدل الفائدة × مضاعف متحفظ". هذا يعني: إذا كنت ترى أن Circle مجرد شركة تكسب فائدة، فإن التقييم الحالي معقول إلى حد كبير. أما إذا كنت تعتقد أنها تتحول إلى شبكة بنية تحتية رقمية للدولار الأمريكي تفرض رسومًا، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة على الإطلاق.
ما تجيب عنه هذه المقالة هو: هل يحدث التحول؟ كم عدد الأدلة؟ كم تبلغ قيمته؟
ثانيًا: المشكلة الأساسية: هل يتم الاحتفاظ بـ USDC أم استخدامه؟
قبل مناقشة التقييم، أجب عن سؤال أهم من أي نموذج مالي.
نفس مبلغ 77 مليار دولار من USDC، إذا كان يُحتفظ به فقط من قبل المؤسسات لكسب الفرق في الفائدة، فإن Circle هي شركة مالية حساسة للفائدة، وتُقيّم بمضاعف 10-15 ضعف. إذا كان يُستخدم بكثافة للدفع، والتسوية، والتحويلات العابرة للحدود، واستدعاءات المطورين، فإن Circle تنمو لتصبح شبكة بنية تحتية قائمة على الرسوم، وتُقيّم بمضاعف 25-30 ضعف.
نقطتان بيانات رئيسيتان يمكنهما مساعدتك في التقييم:
أولاً، ينمو حجم المعاملات على السلسلة لـ USDC أسرع بكثير من نمو كمية المعروض. في السنة المالية 2025، زاد المعروض من USDC بنسبة 72٪، لكن حجم المعاملات على السلسلة زاد بنسبة 247٪. وهذا يعني أن كل دولار من USDC يُستخدم بشكل أكثر تكرارًا.这不是「存量变大」، بل هو「流速变快」.
ثانيًا، تجاوز USDC USDT ليصبح أكبر أصل للتسوية. تقوم Visa Onchain Analytics بحذف حوالي 85٪ من الضوضاء على السلسلة (الروبوتات، التحويلات الداخلية للبورصات، التسويق عالي التردد). بعد التصحيح، يمثل USDC 64٪ من حجم التسويات الاقتصادية الحقيقية (Mizuho، فبراير 2026)، بينما يمثل USDT فقط حوالي 28٪ — على الرغم من أن كمية USDT المتداولة هي 2.4 ضعف كمية USDC.
هذا الفرق نفسه هو أقوى إشارة: يتحول USDC من "الأصول التي يمتلكها الناس" إلى "الشبكة التي يستخدمها الناس". لكن هذا التحول لم يكتمل بعد — سنشرح لاحقًا الشروط المطلوبة لتأكيده.
ثالثًا: هيكل الدخل الثلاثي الطبقات
يدخل Circle من ثلاث طبقات. السوق حاليًا يُسعر تقريبًا الطبقة الأولى فقط.
الطبقة الأولى: إيرادات الفائدة على USDC — ما الذي يحقق للـ Circle الربح اليوم؟
يُعد USDC نقطة انطلاق Circle ومصدر 95% من إيراداته الحالية. حتى نهاية عام 2025، بلغ حجم USDC المتداول 75.3 مليار دولار، بزيادة قدرها 72% مقارنة بالعام السابق، متجاوزًا بكثير هدف النمو السنوي البالغ 40% الذي حددته Circle.
المنطق الربحي بسيط: يتم استثمار حوالي 80% من احتياطيات USDC في السندات الأمريكية قصيرة الأجل (من خلال صندوق USDXX الذي تديره BlackRock)، مما يحقق فرقًا في الفائدة.
إيرادات الفائدة ≈ متوسط كمية USDC المتداولة × عائد الاحتياطي
بلغ عائد الاحتياطي في الربع الرابع من عام 2025 نسبة 3.81٪، بانخفاض قدره 68 نقطة أساس مقارنة بالربع السابق. وهذا يكشف عن التناقض الأساسي: حيث ينمو العرض المتداول بسرعة، بينما تنخفض الفائدة، مما يؤدي إلى مواجهة متبادلة. إذا انخفضت معدلات الفائدة المستهدفة من الاحتياطي الفيدرالي إلى 3٪، فسيحتاج Circle إلى نمو USDC إلى أكثر من 150 مليار دولار للحفاظ على مستوى الدخل الحالي.
مشكلة هيكلية: استحوذت Coinbase على معظم الإيرادات. وفقًا لاتفاقية تقسيم الدخل الموقعة في عام 2023، فإن فوائد USDC على منصة Coinbase تعود بالكامل إلى Coinbase، بينما تأخذ Coinbase 50% من الفوائد خارج المنصة. في السنة المالية 2025، حصل شركاء التوزيع على حوالي 60 سنتًا من كل دولار فائدة تربحه Circle.
الخبر الجيد هو تحسن هامش الربح. ارتفع هامش RLDC (الإيرادات ناقص تكاليف التوزيع) من 30.0% في الربع الرابع من عام 2024 إلى 40.1% في الربع الرابع من عام 2025. وقد بلغت نسبة الصافي 1.2-1.8% بعد خصم حصة Coinbase وتكاليف التشغيل.
الطبقة الثانية: الدفع ودخل المعاملات — عمل جديد قيد النمو
هذا هو ما يحدد ما إذا كان يمكن لـ Circle التخلص من وصمة "شركة الفائدة".
تم إطلاق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، ليقدم حلولًا للتسوية العابرة للحدود على أساس USDC على مدار 7 أيام في الأسبوع و24 ساعة في اليوم للبنوك وشركات الدفع والشركات. حتى فبراير 2026، بلغ إجمالي حجم المعاملات السنوي 5.7 مليار دولار، بزيادة حوالي 100 مرة منذ الإطلاق. وقد اتصلت 55 مؤسسة، و74 مؤسسة قيد المراجعة، و500+ في قائمة الانتظار. يغطي 14 سوقًا، بما في ذلك البرازيل وكندا وهونغ كونغ والهند والمكسيك ونيجيريا والولايات المتحدة.
لكن 57 مليار دولار مقابل 16 تريليون دولار في سوق المدفوعات العابرة للحدود يمثل أقل من أربعة أجزاء من عشرة آلاف. لا تكمن قيمة CPN في حجمها اليوم، بل في قدرتها على الاستمرار في النمو. إذا تمكنت من احتلال 1% من سوق المدفوعات العابرة للحدود، فسيصل حجم المعاملات السنوي إلى 160 مليار دولار — وقد تصل الرسوم الناتجة إلى ما يقارب أو حتى يتجاوز إيرادات الفائدة، دون التأثر بمعدلات الفائدة.
CCTP (بروتوكول النقل عبر السلاسل) يُحقق نقل USDC الأصلي عبر السلاسل باستخدام آلية "الإتلاف-الصك". معالجة 41.3 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2025، بزيادة قدرها 3.7 مرة مقارنة بالعام السابق. ارتفع حصة USDC في سوق النقل عبر السلاسل من 25% في نهاية عام 2024 إلى 62% في يناير 2026، وتغطي 30 سلسلة. أدخل CCTP V2 رسوم النقل السريع — مصدر دخل جديد.
الإيرادات الأخرى (غير الإيرادات الفائدة) هي أكثر الأدلة وضوحًا على التحول. ارتفعت من 3 ملايين دولار في الربع إلى 37 مليون دولار في الربع في السنة المالية 2025، وتشمل خدمات الاشتراك 24.7 مليون دولار، وإيرادات التداول 12.2 مليون دولار، وإيرادات عقد التحقق من شبكة كانتون 7 ملايين دولار. وتوقعات الإدارة لعام 2026 تتراوح بين 150-170 مليون دولار.
هذه الإيرادات غير متأثرة بالأسعار الفائدة ولا تحتاج إلى تقاسمها مع Coinbase. عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، قد تبدأ الأسواق في استخدام طرق تقييم مختلفة لـ Circle. حاليًا، حوالي 4%.
الطبقة الثالثة: منصة التسوية — الإمكانات طويلة الأجل
Arc هي سلسلة تسويات موجهة للشركات التي تخطط Circle لإطلاقها على الشبكة الرئيسية في عام 2026، مع كون USDC عملة الغاز الأصلية. حاليًا، تعاملت الشبكة التجريبية مع أكثر من 166 مليون معاملة، بوقت تأكيد قدره 0.5 ثانية، ومشاركة أكثر من 100 مؤسسة (بما في ذلك غولدمان ساكس وماستركارد).
roadmap Arc مقسم إلى أربع مراحل:
M1 الشبكة التجريبية العامة (مكتملة) → M2 ربط الأموال الحقيقية على السلسلة (2026) → M3 تنفيذ سيناريوهات الضمان/الرهن/التسوية (2027-28) → M4 توثيق إجراءات التشغيل القياسية للجهات المؤسسية (2029-30)
قبل M2، كانت قيمة Arc صفرًا. لكن إذا أصبحت في النهاية معيارًا للتسوية على مستوى المؤسسات، فلن تكون قيمة Circle "شركة رسوم"، بل "شركة منصة". هذا شرط ضروري للعائدات التي تزيد عن 10 أضعاف.
رابعًا: تحديد ما إذا كان التحول يحدث: سبعة أبعاد
الاعتماد على مؤشر واحد فقط قد يؤدي إلى تقييم خاطئ. المفتاح هو مراقبة ما إذا كانت عدة أبعاد تتحسن في نفس الوقت — عندما تشير الحجم، والنشاط، وهامش الربح، والإيرادات الجديدة، ونمو المستخدمين إلى نفس الاتجاه، فإن التحول يحدث.
خامساً: المؤشرات الثلاثة الأكثر أهمية للمتابعة
① كمية USDC المتداولة (شاهد يوميًا)
قاعدة دخل Circle. الكمية المتداولة × عائد الاحتياطي = دخل الفائدة. يجب تتبع "الكمية المتداولة المتوسطة ربع السنوية" بدلاً من لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي 77 مليار دولار.
مصادر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (يتم التحديث يوميًا) وcircle.com/transparency (إثبات الاحتياطيات الأسبوعي)
② نسبة USDC في حجم المعاملات بعد تعديل فيزا (بشكل أسبوعي)
السؤال الأساسي: هل يتم استخدام USDC أم حمله؟ إن كمية العرض تمثل فقط 25٪، لكن حجم التداول المعدل يمثل 64٪ — كل دولار من USDC يؤدي عملًا يعادل 2-3 أضعاف ما يؤديه USDT.
مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → فلترة حسب Stablecoin → انقر على "Show % of Total" → اقرأ خط USDC
③ إيرادات أخرى (مُقاسة ربعياً)
المؤشر الوحيد الذي يثبت مباشرة أن Circle تربح أموالًا خارج الفائدة. غير متأثر بمعدلات الفائدة، ولا يشارك في الأرباح مع Coinbase. حاليًا 37 مليون دولار في الربع، مع توقعات بـ 150-170 مليون دولار (2026). سيتغير أسلوب التقييم عند تجاوز 10% من إجمالي الإيرادات.
مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير المالية الفصلية)، SEC EDGAR Search Circle Internet Group
سادسًا: المحفزات القريبة
انتهاء بروتوكول تقسيم Coinbase (أغسطس 2026)
هذا هو أكبر حافز فردي خلال 24 شهرًا. حاليًا، تُوزع Circle حوالي 60% من إيراداتها على الشركاء. إذا ارتفعت هامش ربح RLDC من 40% إلى 50-55% بعد إعادة التفاوض، فسيكون التأثير مساويًا لزيادة فورية في الأرباح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase ليس لديها دافع للتنازل بشكل كبير — لا يزال توزيع USDC على منصة Coinbase المحرك الأكبر للنمو لـ Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن احتمال أن يكون الاتجاه أفضل من الوضع الراهن مرتفع.
رخصة بنك الائتمان الوطني OCC
تم الموافقة المشروطة في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الكاملة: إمكانية فتح حساب رئيسي مباشرة في الاحتياطي الفيدرالي (لتحقيق معدل فائدة IORB، وتجنب مخاطر المقابلة)، وتجاوز البنوك التجارية في معالجة تدفق إصدار/استرداد قدره 483 مليار دولار سنويًا، مما يخلق حاجزًا لا يمكن تجاوزه للثقة في تبني USDC من قبل الشركات والحكومات. لا يمتلك أي مُصدر آخر للعملات المستقرة هذا.
مؤسسة x402 (تأسست في أبريل 2026)
ساهمت Coinbase ببروتوكول الدفع x402 في مؤسسة لينكس. يُفعّل x402 رمز الحالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية للإنترنت، مما يسمح للوكلاء الذكاء الاصطناعي والواجهات البرمجية والتطبيقات بتسوية المدفوعات مباشرة خلال تفاعلات HTTP — افتراضيًا باستخدام USDC.
الأطراف المعنية: Google و AWS و Stripe و Visa و Mastercard و Amex و Shopify و Microsoft و Cloudflare و Circle. إذا أصبح x402 معيار الدفع لوكيل الذكاء الاصطناعي، فستزيد كل معاملة دقيقة آلة-لآلة من استخدام USDC (السرعة) دون الحاجة إلى زيادة العرض.
ملاحظة: x402 يقوده Coinbase، وليس Circle. تأثيره على CRCL: إيجابي معتدل، ويوسع نطاق استخدام USDC، لكنه لا يغير حجم الأساسيات.
سابعًا: شروط العائد من 5 إلى 10 أضعاف
3-5x (ثقة عالية) — نمو حصريًا عبر USDC
USDC سيصل إلى حوالي 200-300 مليار دولار بحلول عام 2028 بمعدل نمو مركب سنوي قدره 40%. حتى لو انخفضت أسعار الفائدة إلى 3%، فإن 250 مليار دولار × هامش ربح صافي قدره 1.5% = إيرادات صافية قدرها 3.75 مليار دولار. بمضاعف قدره 20x، تكون القيمة السوقية 75 مليار دولار. من القيمة الحالية البالغة 150-200 مليار دولار إلى 750 مليار دولار، أي حوالي 4x. لا يتطلب ذلك أي مساهمة من CPN أو Arc.
10x (يتطلب استيفاء عدة شروط في نفس الوقت)
من 15-20 مليار دولار إلى 150-200 مليار دولار، يجب أن يحدث معًا:
CPN TPV ستتجاوز 100 مليار دولار خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، مع دخول ممر رئيسي واحد على الأقل مرحلة التشغيل الرسمية
2. تحسين بروتوكول تقسيم Coinbase، وصول نسبة ربح RLDC إلى أكثر من 50%
3. الإيرادات الأخرى تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، مما يثبت وجود إيرادات غير فائدة مُوسَّعة
4. Arc تصل على الأقل إلى المرحلة M2 (أموال حقيقية على السلسلة)، وتبدأ بالتسعير من قبل السوق
حاليًا، فقط الشرط الثاني (هامش الربح) يُظهر تحسنًا واضحًا. الوضع بـ 10x هو وضع "تكسبه"، وليس وضع "تخاطر به".
ثامناً: المخاطر الرئيسية
يقلص سعر الفائدة أسرع من نمو USDC
في الربع الرابع من عام 2025، ظهر هذا الإشارة: انخفاض أسعار الفائدة بمقدار 68 نقطة أساس، مما عوّض جزئياً نمو العرض المتداول بنسبة 100%. إذا خفضت الفيدرالية أسعار الفائدة إلى 2.5-3% في عامي 2026-2027، فقد تظهر نافذة من واحد إلى اثنين من الأرباح الفصلية الأقل من التوقعات.
تETHER متوافقة مع التنظيمات
الميزة التنافسية الرئيسية لـ USDC هي الامتثال للقوانين. لكن Tether ربحت 10 مليار دولار في الأشهر التسعة الأولى من عام 2025، وهي تجري محادثات مع شركات المحاسبة الأربع الكبرى بشأن مراجعة شاملة. إذا حصلت Tether على مركز امتثال خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، فستُضعف بشكل كبير الميزة التنافسية لـ USDC. يبلغ حصة USDT الحالية أكثر من 60%، وقيمتها السوقية 183 مليار دولار — لديها الموارد الكافية.
منافسة العملات المستقرة ذات العائد & شركات الدفع الكبرى مثل Stripe
تستحوذ عملات مستقرة جديدة مثل Ethena (USDe) و Sky على حصة سوقية من خلال دفع عوائد مباشرة للحملة. بينما يظل Circle مقيّدًا بموقعه التنظيمي، ولا يمكنه حاليًا دفع فوائد مباشرة لحملة USDC.
سترايب هي عضو مؤسس في مؤسسة x402، كما تقوم ببناء نظام دفع مستقر خاص بها. إن استراتيجية سترايب هي الدخول في جميع المعايير المحتملة الرابحة — إن انضمامها لا يعني دعماً حصرياً لـ USDC، ولا يستبعد إصدار سترايب لعملة مستقرة خاصة بها أو تكامل عميق مع USDT في المستقبل.
التاسع: الخاتمة
Circle ليست شركة "مضمونة أن تصبح تريليونية". لكنها قد تكون واحدة من عدد قليل جدًا من شركات التكنولوجيا المالية التي تمتلك الحالة الهيكلية اللازمة للوصول إلى هذا الحد الأقصى. حاليًا، يعكس السعر تقريبًا فقط إيرادات الفائدة من USDC. السوق يسأل: هل Circle شركة مالية تعتمد على الفائدة، أم بنية تحتية للدفع بالدولار الرقمي تعتمد على الرسوم؟ لم يُحسم الجواب بعد — لكن البيانات تميل نحو الخيار الثاني.
الجوهر في التتبع هو ثلاثة أشياء: هل يزداد العرض المتداول لـ USDC؟ هل يُستخدم كل دولار من USDC بشكل أكثر تكرارًا؟ هل الإيرادات خارج الفوائد تزداد؟ عندما تتحسن هذه العوامل الثلاثة معًا، فإن التحول يحدث.
مصادر البيانات: Circle IR، SEC EDGAR، DefiLlama، Visa Onchain Analytics، Artemis Terminal، CoinDesk، Mizuho Research
إخلاء مسؤولية: هذا المقال لا يشكل أي نصيحة استثمارية. جميع البيانات محدثة حتى أبريل 2026.