الكاتب الأصلي: Sanqing، Foresight News
في 24 مارس (الوقت الشرقي الأمريكي)، أغلق سهم Circle (CRCL)، مُصدر العملة المستقرة، في بورصة نيويورك عند 101.17 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض يومي يزيد عن 20٪، وهو أكبر انخفاض يومي منذ طرحه للتداول. وانخفضت Coinbase (COIN)، أكبر شريك توزيع لها، بنسبة تقارب 10٪ في نفس الوقت، وأغلقت عند 181.04 دولارًا أمريكيًا في بورصة ناسداك.
السبب الذي أثار البيع هو تسريب تفاصيل مسودة مشروع قانون Clarity، الذي يهدف إلى حظر مزودي خدمات الأصول الرقمية من دفع عوائد "مباشرة أو غير مباشرة" على أرصدة العملات المستقرة، كما يحظر أي ترتيبات "متكافئة اقتصاديًا أو وظيفيًا مع الفائدة".
صورة من تغريدة إليانور تيريت، مقدمة Crypto in America ومراسلة سابقة لـ Fox Business
في نفس اليوم، أعلنت منافستها تيتر أن لديها قد وظفت إحدى شركات مراجعة الحسابات الأربع الكبرى لإجراء أول مراجعة مالية كاملة (تشمل احتياطيات USDT).
"مباشرة أو غير مباشرة" ، خمسة أحرف تسدّ من؟
تم تقديم نص المسودة في 24 مارس لمراجعة ممثلي صناعة التشفير في اجتماع مغلق، وسيقوم ممثلو القطاع المصرفي بمراجعتها في اليوم التالي. وكشفت المراسلة إليانور تيريت عن تفاصيل المسودة مستشهدة ببريد إلكتروني من طرف معني على X.
USDC لم تدفع أبدًا فوائد، ولم تدفع Circle، كمُصدر، أي عوائد للمست_HOLDERS على الإطلاق. لذا، ما علاقة مشروع القانون الذي يحظر المُصدر من دفع الفوائد بـ Circle؟
مدى المسودة لا يقتصر على المُصدر. إن الشركة التي تدفع العوائد فعليًا للمستخدمين هي Coinbase.
وفقًا لهيكل التقسيم المُعلن في وثيقة إدراج Circle، فإن فوائد الاحتياطي لـ USDC المحتفظ بها من قبل المستخدمين على منصة Coinbase تعود بالكامل إلى Coinbase؛ بينما تعود 50% من فوائد الاحتياطي لـ USDC المتداولة خارج المنصة إلى Coinbase.
تُوزع Coinbase معظم عوائد الاحتياطي المكتسبة داخل المنصة على المستخدمين على شكل "مكافآت USDC". وفقًا لتحليل كلية كولومبيا للقانون، فإن ربح Coinbase من مكافآت USDC ضئيل جدًا، حيث تحتفظ فقط بهامش ربح يتراوح بين 20 و25 نقطة أساس.
أُعدّت بنود "المباشرة أو غير المباشرة" و"المكافئة اقتصاديًا أو وظيفيًا للفائدة" في مشروع قانون Clarity خصيصًا لإغلاق هذه الثغرة.
قد يكون التأثير المالي لهذا الحظر على Coinbase محدودًا، بل وقد يكون إيجابيًا. فبصفة Coinbase مساهمًا في Circle، وتملك حصة خالصة من أرباح الاحتياطيات الخارجية بنسبة 50٪، فإن دوافعها التجارية للترويج لـ USDC لن تختفي.
ومع ذلك، فإن منافسي USDC ليسوا فقط USDT، بل أيضًا الدولار نفسه.
مكافآت USDC جعلت USDC تؤدي دور "حساب توفير رقمي عالي العائد" الفعلي. وهذا أحد الدوافع التي جعلت حجم USDC ينمو بسرعة أكبر من USDT على مدار سنتين متتاليتين. بمجرد إغلاق هذه القناة، تنخفض عوائد持有 USDC إلى الصفر، مما يقلل من رغبة المستخدمين في الاحتفاظ بها.
مسار انتقال ضغط الطلب يشير إلى Circle. إن تراجع دافع الاحتفاظ من قبل المستهلكين، وتباطؤ معدل نمو إجمالي كمية USDC المتداولة، يؤدي إلى تباطؤ وتيرة زيادة احتياطياتها، مما يبدأ في تقويض قصة نمو الإيرادات التي بُنيت على توقعات التوسع في الحجم لدى Circle.
يحتفظ المسودة أيضًا باستثناء "المكافآت النشطة"، حيث لا تزال المكافآت المرتبطة بالدفع أو التحويل أو استخدام المنصة مسموحة. لكن هذا يختلف تمامًا عن نموذج "الاحتفاظ للحصول على المكافأة" الحالي.
بالإضافة إلى ذلك، فإن التعبير القياسي "المكافئ اقتصاديًا أو وظيفيًا للفائدة" غامض جدًا، مما يترك مساحة كبيرة لتفسير الجهات التنظيمية في المستقبل، كما أن حدود المكافآت النشطة تواجه خطر التضييق.
ضغط آخر في نفس اليوم
إذا كان مشروع قانون Clarity Act يهدف إلى تفكيك عجلة نمو Circle، فإن إعلان المراجعة الذي أصدرته Tether في نفس اليوم يشير إلى ميزة تنافسية أخرى لـ Circle.
السرد التمييزي الطويل الأمد لـ USDC بُني إلى حد كبير على الامتثال.
تقبل Circle دوريًا إثباتات الاحتياطي الصادرة عن أكبر شركات المحاسبة، وفي السنوات التي ضغطت فيها عدم اليقين التنظيمي على Tether، كانت عبارة "نحن الشفاف والملتزم بالامتثال" ورقة قوية جدًا للعملاء المؤسسيين وتبادلات العملات المشفرة الحساسة للامتثال.
بينما تعتمد تيتر على إثباتات ربع سنوية بدلاً من مراجعة حقيقية للتعامل مع الضغوط الخارجية، صنفت S&P Global تقييم الائتمان لـ USDT على أنه "ضعيف" في عام 2025، وحذرت من خطر عدم كفاية الضمانات في حال استمرار انخفاض سعر البيتكوين.
بالإضافة إلى ذلك، يتطلب قانون GENIUS من مُصدري العملات المستقرة الكبيرة إجراء مراجعة مستقلة سنوية، وبالتالي فإن تعيين Tether لأحد شركات المحاسبة الأربع يشبه استجابةً لهذا الالتزام القانوني. لكن بغض النظر عن الدافع، فإن توقيت ظهور هذا الإشارة كافٍ لتعزيز المشاعر السلبية في السوق.
على مدار العامين الماضيين، تفوقت USDC على USDT بنمو أسرع بشكل متواصل. السرد المتعلق بالامتثال والشفافية هو أحد أهم محركات هذا النمو. لم تبدأ Tether بعد عملية تعيين مراجعي الحسابات الأربعة، ولا تزال النتائج غير معروفة. لكن إذا اكتملت المراجعة بنجاح، فمن الواضح أن ميزة الامتثال التي تعتمد عليها Circle للحفاظ على ميزة النمو ستتقلص.
المصدر: DeFiLlama - العملات المستقرة
أداة دفع، وليست حساب توفير
قيمة Circle تستفيد من نموذج النمو، حيث تحفز المكافآت العائدة المستخدمين على امتلاك USDC، وتوسيع الحجم يعزز محفظة الاحتياطيات، وتعمل الفوائد على دعم نمو الإيرادات. يعمل هذا النموذج بنجاح بشرط السماح للعملة المستقرة بأداء دور أصل يولد عائداً أو حساب توفير.
مشروع قانون Clarity Act ينفي هذا الافتراض على المستوى التشريعي.
بدون حوافز العائد، يجب أن يعتمد نمو حجم USDC على التسرب الطبيعي عبر سيناريوهات دفع حقيقية. هذه الطريقة ليست مستحيلة، لكنها أبطأ بكثير وأقل يقينًا من الاعتماد على العائد.
حافظت الامتثال على ترخيص Circle، لكنها لم تحمِ نموذج نموها. إجابة المصرفيين واضحة: يمكن أن توجد العملات المستقرة، لكن لا يمكنها توليد فائدة.