Circle تجمع 222 مليون دولار لـ Arc Blockchain، مما يسلط الضوء على الثغرات التنظيمية

كتابة: زينون كابرون

مُترجم: AididiaoJP، Foresight News

Circle جمعت 222 مليون دولار لتمويل سلسلتها الخاصة من الطبقة الأولى Arc. إن وجود مُصدر عملة مستقرة في نفس الوقت الذي يمتلك البنية التحتية التي تعتمد عليها عملية تسويات USDC يمثل تضارب مصالح لم يحله قانون GENIUS أبدًا.

على مدار السنتين الماضيتين، صوّرت Circle نفسها كمُصدر مسؤول للعملات المستقرة — فقد سعت بنشاط إلى التنظيم، ورحبت بالقواعد، وفضلت أن تكون جهة إصدار دولارات مملة ولكن مدعومة بالكامل، بدلاً من مشروع تداول مشفر. كان هذا الموقف منطقيًا عندما كانت Circle مجرد مُصدر. لكن الآن، تنتقل الشركة إلى دور جديد تمامًا يُعيد إحياء تضارب مصالح عادةً ما تحاول الجهات التنظيمية المالية تجنبه.

في 11 مايو 2026، أعلنت Circle أنّها أكملت مبيعات رمزية مسبقة بقيمة 222 مليون دولار لسلسلتها الخاصة من الطبقة الأولى Arc، بقيمة تقييم مُخفّضة بالكامل تبلغ حوالي 3 مليارات دولار. كان المُستثمر الرئيسي هو Andreessen Horowitz (a16z)، وشاركت مؤسسات مثل BlackRock وApollo وIntercontinental Exchange، الشركة الأم لبورصة نيويورك للأسهم، في الاستثمار. إن إجراء شركة مدرجة مبيعات رمزية مسبقة هو أول مرة من نوعها، كما أن حجم التمويل يعكس مدى أهمية Circle لهذا المشروع.

Arc هو الاستثمار الأساسي لـ Circle. أُطلق المشروع عام 2025 كسلسلة بلوكشين مستقرة أصلية، حيث سيتم استخدام USDC كأصل أصلي لدفع رسوم المعاملات. وقد اكتمل اختبار الشبكة العامة حاليًا. وأفاد الرئيس التنفيذي لـ Circle أن الشركة تبحث في إصدار رمز Arc الأصلي والانتقال إلى آلية التحقق بحصة (PoS).

Circle لا تكتفي بإصدار الدولار، بل ترغب في امتلاك البلوكشين الذي يعمل عليه الدولار، بدلاً من جعل دولارها يتدفق على بنية تحتية تسيطر عليها شركات أخرى.

يُفصِّل النظام المالي التقليدي بشكل صارم بين جهة إصدار الأدوات المالية وبنية التحويل والتسوية. يجب أن تكون أنظمة التسوية محايدة وعادلة في ترتيب المعاملات لجميع المشاركين، وتطبق نفس القواعد تمامًا على الجهات المُصدرة وخصومها.

عندما يمتلك الناشر طبقة تسوية في نفس الوقت، فإن هذا الحياد يصبح مجرد وعودٍ كتابية دون أي هيكل يُلزِم بتنفيذه. يمنح Arc Circle السيطرة على ترتيب المعاملات والتحقق منها ووضع القواعد في الشبكة التي تتم فيها منافسة منتجاتها.

إذا أرادت العملة المستقرة للمنافس التسوية على Arc، فعليها التشغيل على البنية التحتية التي يمتلكها منافسها المباشر. يمكن لـ Circle تحديد الرسوم، وتأجيل المعاملات، وتحديد المعايير التقنية، وتعديل قواعد الشبكة لصالح USDC، ولا يُجبر امتلاك السلسلة نفسها على التحلي بالضوابط.

المشكلة هنا ليست توقع أن تستخدم Circle السلطة بشكل غير مناسب، بل أن هذه السلطة لا ينبغي منحها أصلاً لشركة إصدار عملة مستقرة، لأنها تخلق إغراءً هيكلياً ودائمًا.

هذا هو الفراغ القانوني. يهدف قانون GENIUS الموقع في يوليو 2025 إلى جعل العملات المستقرة أداة دفع آمنة. وهو يحدد بالتفصيل الاحتياطيات التي يجب على العملات المستقرة للدفع الاحتفاظ بها، ومتطلبات الإفصاح، وآليات رقابة المُصدر، وتدابير حماية حاملي العملات. كقانون رقابي للمُصدر، فهو دقيق وحريص ضمن إطاراته الخاصة.

لكن من حيث البنية السوقية، فهو صامت تمامًا تقريبًا. ركّز المُعدّون على "العملة" نفسها — هل تساوي رمز الدولار فعليًا دولارًا واحدًا، وهل يمكن استرداده حقًا. لم يأخذوا في الاعتبار أن المُصدر يمتلك ويعمل شبكة التسوية الأساسية في آنٍ واحد، لأن أي مُصدر رئيسي لم يفعل ذلك في عام 2025.

تنتقل Circle الآن إلى الفراغ القانوني الذي خلفه قانون GENIUS. ينظم قانون GENIUS الدولارات الموجودة في محفظة المستخدم، لكنه لم يذكر على الإطلاق شركة تمتلك المحفظة والسكك الحديدية والدولارات في آنٍ واحد.

انظر إلى قائمة مستثمري تمويل Arc: BlackRock هي أكبر شركة إدارة أصول في العالم، وهي الجهة المسؤولة عن إدارة احتياطيات USDC؛ Apollo هي شركة كبيرة للائتمان الخاص؛ Intercontinental Exchange تمتلك بورصة نيويورك للأوراق المالية. هذه المؤسسات نفسها هي من يبنون ويعملون على بنية السوق الأساسية، ولا تستثمر أموالها بهدف المراهنة على أسعار الرموز.

إنها تستثمر في البنية التحتية التي ستصبح قناة مالية أساسية في المستقبل—شبكة تسويات مخصصة للدولار المُرمَّز، وستتوسع مستقبلاً لتشمل الصناديق والأسهم المُرمَّزة. يتم بناء Arc وتمويلها كبنية تحتية، بينما الشركة التي تتحكم في هذا الموقع هي نفسها الشركة التي من المفترض أن تتدفق عملتها المستقرة عليها كعملة محايدة.

هذه الاستراتيجية لديها منطق دفاعي واضح. يجب على USDC التنافس مع Tether USDT الذي يبلغ حجمه ضعفين على الأقل، بالإضافة إلى مواجهة العملات المستقرة التي تطلقها بنوك متزايدة وشركات دفع.

بصفته مجرد مُصدر، لا يمكنه الاعتماد سوى على فارق الاحتياطي للبقاء، وهذا الفارق هو كل العمل بالكامل، وهو موقع ضعيف وسهل التعرض للهجمات. الآن، كل منافس جاد يحاول الخروج من هذا المأزق من خلال السيطرة على المزيد من حلقات سلسلة التوريد.

تقوم Stripe ببناء سلسلتها الخاصة، كما أن Tether تتوسع في بنية تحتية وقنوات توزيع. إذا استمرت Circle كمُصدر خالص، بينما تتحول منافسوها إلى منصات، فستجلس على المقعد الأضعف. يمثل Arc محاولة من Circle للانتقال من "بيع المنتجات" إلى "تشغيل منصة" — حيث تتمتع الأخيرة بمساحة ربح أكبر وأكثر استدامة.

نفس المنطق هو بالضبط ما يدفع التنظيم إلى وضع قواعد: فجميع المُصدرين الرئيسيين الآخرين لديهم نفس الدافع لمتابعة Circle في بناء "مساراتهم" الخاصة.

الصراعات الهيكلية تتطلب ردودًا هيكلية، وقد وُجدت بالفعل نماذج ناضجة للتنظيم المالي. تخضع البورصات لقواعد الوصول العادل وعدم التمييز، بينما توجد متطلبات حوكمة للشركات المُقرضة تضمن عدم ميلها لأي عضو واحد. المبدأ الأساسي هو: لا يمكن التحكم في البنية التحتية التي يجب على الجميع استخدامها بطريقة تميل إلى مستخدم واحد.

تطبيقه على Arc يعني أن الشبكة نفسها تحتاج إلى تحمل الالتزامات، وليس فقط العملات المستقرة:

• يجب أن يكون ترتيب التداول محايدًا بشكل قابل لإثبات بين USDC وعملات مستقرة منافسة؛
• يجب أن تكون جدول الرسوم عامًا وموحدًا؛
• يجب فصل حوكمة السلسلة عن المصالح التجارية الخاصة بـ Circle في حصة سوق USDC بطريقة قابلة للتدقيق.

هذه ليست مطالب جديدة، بل هي أدوات قياسية للبنية التحتية للأسواق الخاضعة للتنظيم. السبب الوحيد لعدم تطبيقها هو أن القوانين وُضعت قبل أن تصبح المُصدرة جزءًا من البنية التحتية.

يوفر تنظيم MiCA الأوروبي مقارنة: فهو مثل قانون GENIUS، يركز على المُصدر والاحتياطيات، ولا يُعدّ فصلاً للسوق لحالات "المُصدر الذي يدير شبكة التسوية في نفس الوقت". الآن، بينما لا يزال Arc في مرحلة شبكة الاختبار قبل الانتقال إلى الشبكة الرئيسية، فإن إضافة هذا الفصل سيكون بأقل تكلفة؛ بمجرد أن يصبح أنبوبًا تعتمد عليه اقتصاد الدولار المُرقَّم، سيصبح التعديل أكثر تكلفة بكثير.

يحتوي الصراع الأول على صراع ثانٍ مُدمج فيه، وقائمة المستثمرين تشير مباشرة إليه: BlackRock تدير الاحتياطيات الكامنة وراء USDC، وهي أيضًا مستثمر في Arc. أصبحت جهة إدارة الاحتياطيات، والناشر، وسلسلة التسوية مترابطة الآن من خلال مصالح تجارية متداخلة.

قد تكون كل علاقة منفصلة مبررة، لكن معًا، فإنها تصف مجموعة مركزية بشدة مكونة من عدد قليل من الشركات التي تستثمر في بعضها البعض، وتقع في مركز البنية التحتية للدولار التي كان ينبغي أن تكون محايدة.

هذا التركيز هو بالضبط ما يجب مراجعته وفقًا لقواعد هيكل السوق. يجب على المنظمين أن يسألوا ليس عما إذا كانت هذه المؤسسات ذات سمعة جيدة (فهي بالتأكيد كذلك)، بل ما إذا كان ينبغي لمنظومة الدولار المُرمَّزة أن تتشكل حول مجموعة صغيرة كهذه قبل أن يقرر أي شخص التزامات الحياد الخاصة بالموقع الأساسي.

يجب على الجهات التنظيمية أن تكون حذرة من المواعيد. فقد استخدمت Arc ما يقارب عامًا فقط من الإعلان إلى الاختبار العام للشبكة، ثم إلى إكمال التمويل. وقد أوضحت Circle بوضوح أنها ستطلق الشبكة الرئيسية وستنتقل إلى إثبات الحصة (PoS).

بمجرد أن تتحمل هذه البنية التحتية قيمة حقيقية، يصبح من الصعب إعادة تشكيلها تمامًا — لأن تكلفة تعديل القواعد ستُحول إلى جميع المؤسسات التي بُنيت عليها. ستتراكم شبكات التسوية من التكامل والسيولة والتطبيقات المعتمدة، وكل طبقة إضافية تزيد من تكلفة التحول عند التدخل اللاحق.

أفضل وقت لتحديد الالتزامات المحايدة لمشغلي العملات المستقرة هو الآن — لا يزال Arc في مرحلة ما قبل الشبكة الرئيسية، والتغييرات في القواعد تتعلق فقط بوثائق التصميم، وليس بالنظام القائم. بمجرد أن يبدأ Arc في معالجة حجم معاملات من المستوى المؤسسي، فإن طلب الجهات التنظيمية من Circle فصل حوكمة السلسلة عن مصالحها التجارية المتعلقة بـ USDC سيكافئ طلب إعادة بناء البنية التحتية في الوقت الحقيقي، وهي عملية بطيئة ومكلفة وستواجه مقاومة شديدة.

سلوك Circle ليس غير عقلاني. فامتلاك كامل السلسلة يتوافق مع نفس المنطق الذي تتبعه شركات مثل Stripe، ومن منظور المساهمين، هذا إجراء صحيح — لأن الأرباح ستتجه نحو من يتحكم في البنية التحتية، بينما يكون الناشر البحت مجرد عمل رقيق يستلقي على سكك الآخرين.

الاستراتيجية التي تخدم مساهمي Circle هي بالضبط ما يجب على المنظمين التحقق منه الآن، قبل أن تصبح ثابتة. منع التعارضات الهيكلية يكلف القليل، بينما تفكيكها لاحقًا يكلف كثيرًا.

المسألة ليست معقدة: هل يمكن لمُصدر عملة مستقرة خاضع للتنظيم أن يمتلك شبكة تسويات يجب على المنافسين استخدامها؟ وإذا سُمح بذلك، فما هي الالتزامات المحايدة التي يجب أن تتحملها هذه الشبكة؟

لا يجيب قانون GENIUS عن هذين السؤالين، لأنهما لا يحتاجان إلى إجابات عام 2025. لكنهما سيحتاجان إلى إجابات عام 2026، وCircle هو السبب في ذلك.