إيرادات Cerebras في الربع الأول تتجاوز التوقعات، لكن توقعات هامش الإجمالي للربع الثاني تنخفض بشكل حاد

الكاتب: ديفيد، بحوث التيار

دليل الاتجاه: قدمت Cerebras (CBRS) تقريرها الربع السنوي الأول بعد الاكتتاب العام، حيث بلغ إيراداتها الأساسية في الربع الأول 191 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق. لكن التوقعات لإجمالي هامش الربح الأساسي للربع الثاني انخفضت فجأة من 46.5% إلى 36%-38%， مما أدى إلى انخفاض السعر بعد ساعات التداول بأكثر من 10%. هذه الشركة التي تستخدم شريحة واحدة كاملة لتصنيع الرقائق وتستثمر في قطاع الاستدلال الذكي، تمتلك عقدًا بقيمة أكثر من 20 مليار دولار مع OpenAI وإطارًا تعاونيًا مع AWS، مع توقعات إيرادات سنوية تتراوح بين 855 مليون و865 مليون دولار أمريكي. البيانات النموية قوية، لكن الجدل حول التقييم كبير أيضًا.

1. الإيرادات تفوق التوقعات، والإرشادات تفوق التوقعات بشكل أكبر. بلغ إيرادات الربع الأول الأساسية 191.3 مليون دولار أمريكي (+92% على أساس سنوي)، متفوقة على التوقعات الموحدة البالغة حوالي 181 مليون دولار أمريكي. إرشادات الإيرادات الأساسية للسنة الكاملة: 855-865 مليون دولار أمريكي (+69% على أساس سنوي)، متفوقة على توقعات السوق البالغة 828 مليون دولار أمريكي. وفقًا لمعايير GAAP، بلغ إيرادات السحابة والخدمات 82.8 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 178% على أساس سنوي، وهي الأسرع نموًا بين جميع القطاعات.
2. انخفاض توقعات هامش الربح الإجمالي كان أكبر عامل سلبي هذا الربع. بلغ هامش الربح الإجمالي الأساسي للربع الأول 47%، بزيادة تقارب 5 نقاط مئوية مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. لكن توقعات الربع الثاني انخفضت إلى 36%-38%، بانخفاض حوالي 10 نقاط مئوية مقارنة بالربع الأول؛ وتوقعات السنة الكاملة 38%-41%. وأرجعت الإدارة السبب إلى نقص الطاقة الإنتاجية في مراكز البيانات: حيث تقوم الشركة بإيجار مؤقت لأنظمتها من العملاء الحاليين الذين اشتروا الأجهزة بالفعل لتعزيز الطاقة الإنتاجية، مما تسبب في تدهور التكاليف قصيرة الأجل. وهبط السهم بعد ساعات التداول بأكثر من 10%.
3. هناك تحسن في تركز العملاء، لكنه بعيد عن الحل. جاء 86% من الإيرادات في السنة المالية 2025 من كيانين مرتبطين بالإمارات (MBZUAI بنسبة 62% وG42 بنسبة 24%). بدأ OpenAI في المساهمة بالإيرادات في فبراير 2026، ومن المتوقع أن يظهر التعاون مع AWS في البيانات المالية عام 2027. سيتم التحقق من التنويع الحقيقي للإيرادات بحلول عام 2027.
4. تم تسعير القيمة حتى عام 2028. بناءً على سعر ما بعد السوق البالغ حوالي 200 دولار، يعادل CBRS حوالي 90 ضعف الإيرادات للآخر اثني عشر شهرًا؛ حتى باستخدام الوسيط للتوجيه السنوي البالغ 860 مليون دولار، يظل نسبتُه P/S المستقبلية فوق 50 ضعفًا. سعر الهدف الوسيط لـ 10 محللين مغطين هو 300 دولار (المدى من 250 إلى 340 دولارًا)، مع افتراض ضمني بأن عقود OpenAI تتجاوز 20 مليار دولار وتنفيذ AWS يتم وفقًا للجدول الزمني والكمية المحددين.
5. توجد عوامل تحفيزية وضاغطة على المدى القصير. العوامل التحفيزية: تسريع نشر قدرات الحوسبة 750 ميجاواط من OpenAI، تنفيذ حلول التفسير من AWS، وبدء تشغيل طاقة مراكز البيانات الجديدة في النصف الثاني من العام. العوامل الضاغطة: فترة التجميد تتضمن شروطًا غير تقليدية للإفراج المبكر (يتم تفعيلها عند الوصول إلى قيمة سوقية تزيد عن 40 مليار دولار، وهي القيمة التي وصل إليها السوق حاليًا تقريبًا)، مسار استعادة هامش الربح غير واضح، وOpenAI لا تزال غير مربحة وقد بدأت بالفعل في تقليل بعض التزاماتها الحاسوبية.

أبسط ما يُهمل في التقارير المالية هو تغير هيكل الإيرادات.

في الأساس، بلغ إيرادات الأجهزة 111.6 مليون دولار، تمثل 58% من إجمالي الإيرادات؛ بينما بلغت إيرادات السحابة والخدمات 79.8 مليون دولار، تمثل 42%. قبل عام في نفس الفترة، كانت هذه النسبة حوالي 70:30. وقد نمت إيرادات الخدمات السحابية بنسبة 167% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، وهو ما يقارب ثلاثة أضعاف معدل نمو إيرادات الأجهزة.

أوضح الإدارة هذا الاتجاه بشكل أوضح خلال المكالمة الهاتفية:

ستشهد إيرادات الأجهزة انخفاضًا تدريجيًا على مدى الأرباع القادمة، حيث ستُوجه الشركة مزيدًا من طاقة إنتاج الأجهزة إلى سحابتها الخاصة لتنفيذ عقود حوسبة الاستدلال مع OpenAI وAWS، بدلاً من بيعها مباشرة للعملاء. إن Cerebras تنتقل من كونها "شركة تبيع الشرائح" إلى كونها "شركة تبيع حوسبة".

هذا التحول يفسر أيضًا مباشرة سبب انخفاض هامش الربح الإجمالي في الربع الثاني.

في مكالمة الهاتف، طرح محلل سؤالاً إضافيًا حول تفاصيل نشر الطاقة الإنتاجية، وأفاد الإدارة:

القيود الحالية للشركة ليست في إمدادات شرائح تايوان للإلكترونيات، بل في المساحة المادية لمراكز البيانات. ولتسريع تسليم قوة الحوسبة إلى OpenAI، تقوم Cerebras بـ"إيجار مؤقت" أنظمة الأجهزة التي تم بيعها سابقًا من G42 (أكبر عميل سابق، ومستثمر صغير أيضًا).

استئجار مرافق طرف ثالث لنشر النظام الخاص، سيؤدي إلى تدهور هيكل التكاليف على المدى القصير، وهو السبب الرئيسي لانخفاض التوجيه للهامش الإجمالي من 47% إلى 36%-38%. يشير فريق الإدارة إلى أن خطة التشغيل تنص على بدء تشغيل مراكز البيانات الجديدة في النصف الثاني من العام، حيث سيُخفف ذلك من ضغوط التكلفة.

يُستحسن أيضًا تحليل الهيكل المالي لعقد OpenAI. على السطح، يبدو أنه شراء متعدد السنوات لقوة الحوسبة بقيمة تزيد عن 20 مليار دولار، لكنه يحتوي في الخلفية على ثلاث علاقات متشابكة: قدمت OpenAI قرضًا تمويليًا تشغيليًا بقيمة 1 مليار دولار لـ Cerebras (مُسجَّلًا في ميزانية الربع الأول كقرض سائل بقيمة 621 مليون دولار وقرض غير سائل بقيمة 362 مليون دولار)، وفي الوقت نفسه حصلت على خيارات شراء أسهم في Cerebras.

بمعنى آخر، تلعب OpenAI دورًا ثلاثيًا تجاه Cerebras: أكبر عميل، ودائن، ومساهم محتمل. ووفقًا لتنبيهات المخاطر في الوثيقة S-1، إذا لم تُنفّذ Cerebras الطاقة المتفق عليها، يحق لـ OpenAI إنهاء العقد وتفعيل سداد القرض.

يعتمد إطار عمل شراكة AWS على بنية "استدلال منفصل": معالجة مدخلات التحفيز (مرحلة prefill) بواسطة شريحة Trainium 3 من AWS، بينما تُخصص نظام Cerebras CS-3 لتقديم الإخراج بسرعة عالية (مرحلة decode). يسمح هذا التصميم لـ Cerebras بعدم تحمل كامل سلسلة الاستدلال، بل التركيز فقط على المرحلة التي تتميز بأكبر ميزة سرعة لها. لكن الإدارة رفضت في جلسة الأسئلة والأجوبة الكشف عن حجم الشراكة مع AWS، وأفادت أن المساهمة في الإيرادات لن تظهر في البيانات المالية حتى عام 2027.

السمة المشتركة بين الصفقتين الكبيرتين هي: حجم العقد ضخم، لكن مسار التحقيق طويل، ويعتمد بشكل كبير على تقدم بناء مراكز بيانات Cerebras.

إرشادات الإيرادات السنوية البالغة 855-865 مليون دولار تعني أن الأربعة أرباع الثلاثة الأخيرة تحتاج إلى تحقيق متوسط 220 مليون دولار، مع تسارع وتيرة النمو كل ربع. وفقًا لإدارة الشركة: "سيزداد معدل النمو السنوي لكل ربع في عام 2026، مع تركيز إيرادات أكبر في النصف الثاني".

في 8 يونيو، في اليوم الذي انتهى فيه فترة الصمت الخاصة بالطرح العام الأولي، أطلقت تسعة بنوك تحتwriter معاً تغطية موحدة، وجميعها أعطت تقييمات "شراء" أو "زيادة". ارتفع CBRS بنسبة 18.3% في ذلك اليوم. إن هذا النوع من "الانفتاح الجماعي" التفاؤلي ليس نادرًا في الأسهم الجديدة في سوق الأسهم الأمريكية (بسبب الترابط الطبيعي للمصالح لدى البنوك المُUNDERWRITER)، لكن المنطق الذي استندوا إليه يشير إلى نفس المعضلة الأساسية.

ال命题 الأول: ساحة قوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي تنتقل من التدريب إلى الاستدلال، وقواعد المنافسة في سيناريوهات الاستدلال تختلف عن تلك في التدريب.

في تقريره الأولي الصادر في 8 يونيو، منح محلل مورغان ستانلي جوزيف مور تقييمًا "شراء" وسعر هدف قدره 250 دولارًا. حجته الأساسية هي أن سيناريوهات التدريب تُقاس بسعة المعالجة الإجمالية، حيث تحتل مجموعات GPU من NVIDIA هيمنة مطلقة؛ أما سيناريوهات الاستنتاج فتُقاس بسرعة الاستجابة وتأخيرها، نظرًا لأن النموذج يجب أن يعالج ملايين الطلبات من المستخدمين في الثانية، حيث يؤثر الفرق في السرعة مباشرة على تكلفة الخدمة وتجربة المستخدم. تتمتع شريحة Cerebras المبنية على مستوى الرقاقة بميزة هيكلية في تأخير الاستنتاج بسبب سعتها الأكبر بكثير من ذاكرة SRAM المدمجة مقارنة بـ GPU التقليدية، مما يعني عدم الحاجة إلى نقل البيانات بشكل متكرر إلى التخزين الخارجي. ووصف مور أن Cerebras "الشركة الوحيدة التي قامت بتطبيق شرائح معالجة على مستوى الرقاقة تجاريًا"، مما يمنحها ميزة أولوية على NVIDIA.

قدم المحلل من سيتي أتيف مالك أعلى سعر هدف مغطى عند 340 دولارًا. أضاف ميزوهو في تقريره الصادر في 8 يونيو تفصيلاً تقنيًا: يحتوي رقاقة WSE-3 على 44 جيجابايت من SRAM، وهو ما يزيد عدة مرات عن أحدث TPU من Google وGroq LPU، ولا يمكن سد هذه الفجوة على مستوى الأجهزة في المدى القصير من خلال تحسينات الهيكلية.

الاقتراح الثاني: تجعل الصفقتان الكبيرتان Cerebras تنتقل من "قصة تقنية" إلى "قصة إيرادات".

عقد OpenAI يتجاوز 20 مليار دولار، ويشمل 750 ميغاواط من قوة الاستنتاج، مع تسليم على مدى عدة سنوات. وبحساب الاهتلاك على خمس سنوات، يساهم هذا العقد وحده بحوالي 40 مليار دولار سنويًا في الإيرادات، وهو ما يقارب خمسة أضعاف الوسطى للتوجيهات السنوية للإيرادات لعام 2026. على الرغم من أن الإدارة رفضت الكشف عن المبلغ الدقيق، إلا أن الإطار تم تأكيده: ستكون قدرات الاستنتاج الخاصة بـ Cerebras متاحة للعملاء المؤسسيين العالميين من خلال Amazon Bedrock.

Q1 توفر بيانات التقارير المالية تأكيدًا مبكرًا. بدأ OpenAI نشر نظام Cerebras في فبراير، وارتفع إيرادات خدمات السحابة من أقل من 30 مليون دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق إلى ما يقارب 80 مليون دولار أمريكي في ربع واحد. وقد صرح الإدارة بأن "النمو السنوي لكل ربع في عام 2026 سيزداد، مع تركيز المزيد من الإيرادات في النصف الثاني"، مع توجيهات سنوية تبلغ 855-865 مليون دولار أمريكي، وهي أعلى من التوقعات الموحدة البالغة 828 مليون دولار أمريكي.

الاقتراح الثالث: كثافة التغطية بعد انتهاء فترة الصمت هي إشارة بحد ذاتها.

سعر الهدف الوسيط لـ 10 محللين هو 300 دولار، وأدنى سعر هدف هو 250 دولارًا (مورغان ستانلي)، وأعلى سعر هدف هو 340 دولارًا (سيتي). بناءً على السعر بعد ساعات التداول البالغ 200 دولار، فإن سعر الهدف الوسيط يشير إلى مساحة صعودية تقارب 50%. وقد بدأت كل من Wedbush (سعر هدف 270 دولارًا) وNeedham (300 دولارًا) وBarclays (280 دولارًا) وTD Cowen (275 دولارًا) وCraig-Hallum (شراء) بتغطية السهم في نفس الأسبوع.

الافتراض الأساسي للمنطق الصاعد يمكن تلخيصه في جملة واحدة:

إذا أصبحت حوسبة الاستدلال الذكي الاصطناعي أكبر سوق للحوسبة مقارنة بالتدريب (حيث تتنبأ عدة مؤسسات بأن إنفاق حوسبة الاستدلال سيتجاوز الإنفاق على التدريب بحلول عام 2027)، وإذا كانت ميزة Cerebras في السرعة حقيقية ومستدامة، فسيكون كافيًا لها أن تأخذ فقط 3%-5% من السوق التي تهيمن عليها NVIDIA بنسبة أكثر من 80% لدعم تقييمها الحالي.

ثلاثة افتراضات للشُّرَكَاءِ الطَّوِيلِينَ، وكلٌّ منها يواجه رداً من الشُّرَكَاءِ القَصِيرِينَ.

الرد الأول: قد يكون فارق سرعة الاستدلال أضيق مما يُعتقد.

يُبنى ميزة السرعة الخاصة بـ Cerebras على سعة SRAM المدمجة على الشريحة، لكن NVIDIA لم تبقَ مكتوفة الأيدي. فقد زادت NVIDIA بشكل كبير من عرض نطاق HBM في الشريحة B300 التي أطلقتها في مارس، كما تطورت بنية LPU الخاصة بـ Groq بسرعة في سيناريوهات الاستنتاج.

من منظور مختلف: يتركز عملاء Cerebras حاليًا بشكل كبير على شركتين هما OpenAI و AWS، بينما تُعد OpenAI أحد أكبر عملاء NVIDIA في شراء وحدات معالجة الرسومات (GPUs)، كما أن رقاقة Trainium التي طورتها AWS تغطي عددًا متزايدًا من سيناريوهات الاستنتاج. إن كون عملاء Cerebras الكبار يدعمون أيضًا حلولًا بديلة يعني أن ميزة السرعة الخاصة بهم ستستمر في مواجهة ضغوط تفاوضية على الأسعار.

الرد الثاني: قد لا يكون انخفاض هامش الربح الإجمالي "مؤقتًا" فقط.

يعزو الإدارة انخفاض هامش الربح الإجمالي للربع الثاني من 47% إلى 36%-38% إلى تكاليف الإيجار المؤقتة الناتجة عن نقص الطاقة الإنتاجية في مراكز البيانات. لكن هذا التفسير يفترض أن "تكاليف ستتحسن بعد إطلاق مراكز بيانات جديدة في النصف الثاني من العام".

نظرًا لأن حجم الدخل من المتوقع أن يرتفع بشكل مفاجئ في النصف الثاني من العام (أكدت الإدارة أن الدخل يُحمّل لاحقًا)، ونظرًا لأن زيادة إنتاجية مركز البيانات الجديد تتطلب وقتًا واستثمارًا رأسماليًا، فإن مسار الارتفاع هذا ليس سهلاً.

المشكلة الأعمق هي تأثير التحول في نموذج العمل نفسه على هامش الربح الإجمالي. إن انتقال Cerebras من بيع الأجهزة إلى بيع قوة الحوسبة السحابية يعني تحمل تكاليف بناء وتشغيل واهتراء مراكز البيانات. مع إدراج تكاليف اهتراء مراكز البيانات التي تُبنى ذاتيًا، فإن القدرة على الحفاظ على هامش ربح إجمالي للخدمات السحابية يتجاوز 50% غير مؤكدة. لم يتم اختبار سقف الربحية لهذا نموذج العمل بعد.

الرد الثالث: تركيز العملاء هو مشكلة "غيّرت اسمها لكنها لم تُحل".

في عام 2024، ساهمت G42 بنسبة 85% من إيرادات Cerebras. وفي عام 2025، انخفض حصة G42 إلى 24%، لكن MBZUAI (جامعة محمد بن زايد للذكاء الاصطناعي) ارتفعت من الصفر إلى 62%. تُصنّف وثيقة S-1 هاتين الشركتين كـ "أطراف مرتبطة". معًا، لا تزال الكيانات المرتبطة بالإمارات تشكل 86% من الإيرادات. تنويع مصادر الإيرادات هو أكثر كونه تغييرًا في الأسماء بدلاً من توزيع فعلي.

أخيرًا، تتضمن فترة تجميد IPO لـ CBRS بندًا غير معتاد:

إذا استمرت القيمة السوقية للشركة في تجاوز 40 مليار دولار، يمكن تحرير أسهم الداخلين مبكرًا. وبسعر ما بعد السوق عند 200 دولار، فإن القيمة السوقية الحالية تبلغ حوالي 45 مليار دولار، وهي قريبة من خط التفعيل. من حيث المراكز القصيرة، بلغت نسبة البيع على المكشوف حتى 29 مايو 17.15% من الأسهم المتداولة، وهي نسبة مرتفعة نسبيًا. في حال تحرير كميات كبيرة من أسهم الداخلين مبكرًا، مع تفاقم ضغط البيع القصير القائم، قد تواجه الأسهم ضغطًا شديدًا للبيع.