إيرادات CBRS للربع الأول تتجاوز التوقعات، لكن توقعات هامش الإجمالي للربع الثاني تنخفض بشكل حاد

الكاتب: ديفيد، بحوث التيار

دليل الاتجاه: قدمت Cerebras (CBRS) تقريرها الربع السنوي الأول بعد الاكتتاب العام، حيث بلغ إيراداتها الأساسية في الربع الأول 191 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق. لكن التوقعات لإيرادات التشغيلية للربع الثاني انخفضت من 46.5% إلى 36%-38%، مما أدى إلى انخفاض السهم بعد ساعات التداول بأكثر من 10%. هذه الشركة التي تستخدم شريحة وحيدة من الرقائق لتصنيع الرقائق، وتستثمر في قطاع الاستدلال الذكي الاصطناعي، تمتلك عقدًا بقيمة أكثر من 20 مليار دولار مع OpenAI وإطارًا تعاونيًا مع AWS، مع توقعات إيرادات سنوية تتراوح بين 855 مليون و865 مليون دولار أمريكي. البيانات النموية قوية، لكن الجدل حول التقييم كبير أيضًا.

1. الإيرادات تفوق التوقعات، والإرشادات تفوق التوقعات بشكل أكبر. بلغ إيرادات الربع الأول الأساسية 191.3 مليون دولار أمريكي (+92% على أساس سنوي)، متفوقة على التوقعات الموحدة البالغة حوالي 181 مليون دولار أمريكي. إرشادات الإيرادات الأساسية للسنة الكاملة: 855-865 مليون دولار أمريكي (+69% على أساس سنوي)، متفوقة على توقعات السوق البالغة 828 مليون دولار أمريكي. وفقًا لمعايير GAAP، بلغ إيرادات السحابة والخدمات 82.8 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 178% على أساس سنوي، وهي الأسرع نموًا بين جميع القطاعات.
2. انخفاض توجيهات هامش الربح الإجمالي كان أكبر عامل سلبي هذا الربع. بلغ هامش الربح الإجمالي الأساسي للربع الأول 47%، بزيادة قدرها حوالي 5 نقاط مئوية على أساس سنوي. لكن توجيهات الربع الثاني انخفضت إلى 36%-38%، بانخفاض حوالي 10 نقاط مئوية مقارنة بالربع الأول؛ وتوجيهات العام الكامل 38%-41%. وأرجعت الإدارة السبب إلى نقص الطاقة الإنتاجية في مراكز البيانات: حيث تقوم الشركة بتأجير أنظمة مؤقتة من العملاء الحاليين الذين باعوا الأجهزة بالفعل لتعزيز الطاقة الإنتاجية، مما تسبب في تدهور التكاليف قصيرة الأجل. وهبط السهم بعد ساعات التداول بأكثر من 10%.
3. هناك تحسن في تركز العملاء، لكنه بعيد عن الحل. جاء 86% من الإيرادات في السنة المالية 2025 من كيانين مرتبطين بالإمارات (MBZUAI بنسبة 62% وG42 بنسبة 24%). بدأ OpenAI في المساهمة بالإيرادات في فبراير 2026، ومن المتوقع أن تظهر شراكة AWS في البيانات المالية عام 2027. سيتم التحقق من التنويع الحقيقي للإيرادات بحلول عام 2027.
4. تم تسعير القيمة حتى عام 2028. بناءً على سعر ما بعد السوق البالغ حوالي 200 دولار، يعادل CBRS حوالي 90 ضعف الإيرادات للآخر اثني عشر شهرًا؛ حتى باستخدام الوسيط للتوجيه السنوي البالغ 860 مليون دولار، يظل نسبـة السعر إلى الإيرادات المستقبلية فوق 50 ضعفًا. سعر الهدف الوسيط لـ 10 محللين مغطين هو 300 دولار (المدى من 250 إلى 340 دولارًا)، مع افتراض ضمني بأن عقود OpenAI تتجاوز 20 مليار دولار وتنفيذ AWS وفقًا للجدول الزمني والكمية المحددين.
5. توجد عوامل تحفيزية وضغطية قصيرة الأجل. العوامل التحفيزية: تسريع نشر قدرات الحوسبة 750 ميغاواط من OpenAI، تنفيذ حلول التفسير من AWS، ودخول طاقة مراكز البيانات الجديدة حيز التشغيل في النصف الثاني من العام. العوامل الضاغطة: وجود شروط غير تقليدية لإلغاء قفل الأصول (يتم تفعيلها عند تجاوز القيمة السوقية 40 مليار دولار، وهي الآن بالقرب من هذا الحد الأدنى)، عدم وضوح مسار استعادة هامش الربح الإجمالي، وعدم تحقيق OpenAI لأرباح بعد، مع تقليلها لبعض التزامات قدرات الحوسبة.

أبسط ما يُهمل في التقارير المالية هو تغيير هيكل الإيرادات.

في الأساس، بلغ إيرادات الأجهزة 111.6 مليون دولار، تمثل 58% من إجمالي الإيرادات؛ بينما بلغت إيرادات السحابة والخدمات 79.8 مليون دولار، تمثل 42%. قبل عام في نفس الفترة، كانت هذه النسبة حوالي 70:30. وقد نمت إيرادات الخدمات السحابية بنسبة 167% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، وهي أسرع بثلاث مرات تقريبًا من نمو إيرادات الأجهزة.

أوضح الإدارة هذا الاتجاه خلال المكالمة الهاتفية:

ستشهد إيرادات الأجهزة انخفاضًا تدريجيًا على مدار الأرباع القادمة، حيث ستُوجّه الشركة مزيدًا من طاقة إنتاج الأجهزة إلى سحابتها الخاصة لتنفيذ عقود حوسبة الاستدلال مع OpenAI وAWS، بدلاً من بيعها مباشرة للعملاء. إن Cerebras تنتقل من كونها "شركة تبيع الرقائق" إلى كونها "شركة تبيع حوسبة".

هذا التحول يفسر أيضًا مباشرة سبب انخفاض هامش الربح الإجمالي في الربع الثاني.

في مكالمة الهاتف، طرح محلل سؤالاً إضافيًا حول تفاصيل نشر الطاقة الإنتاجية، وأفاد الإدارة:

القيود الحالية للشركة ليست في إمدادات رقائق تايوان للأشباه الموصلات، بل في المساحة المادية لمراكز البيانات. ولتسريع تسليم قوة الحوسبة إلى OpenAI، تقوم Cerebras بـ"إيجار مؤقت" أنظمة الأجهزة التي تم بيعها سابقًا من G42 (أكبر عميل سابق، وفي نفس الوقت مستثمر بحصة محدودة).

استئجار مرافق طرف ثالث لتشغيل الأنظمة الخاصة، سيؤدي إلى تدهور هيكل التكاليف على المدى القصير، وهو السبب الرئيسي لانخفاض التوجيه للهامش الإجمالي من 47% إلى 36%-38%. وفقًا لجدول زمني قدمه الإدارة، ستبدأ مراكز البيانات الجديدة في التشغيل في النصف الثاني من العام، مما سيُخفف الضغط على التكاليف.

يُستحسن أيضًا تحليل الهيكل المالي لعقد OpenAI. على السطح، يبدو أنه شراء متعدد السنوات لقوة حوسبة تتجاوز 20 مليار دولار، لكنه يحتوي على ثلاث علاقات متشابكة: قدمت OpenAI قرضًا تمويليًا تشغيليًا بقيمة 1 مليار دولار لـ Cerebras (مُسجَّلًا في الميزانية العمومية للربع الأول كقرض متاح سداده بقيمة 621 مليون دولار وقرض غير متاح سداده بقيمة 362 مليون دولار)، وفي الوقت نفسه حصلت على خيارات شراء أسهم في Cerebras.

بمعنى آخر، تلعب OpenAI دورًا ثلاثيًا تجاه Cerebras كأكبر عميل، ودائن، ومساهم محتمل. وفقًا لتنبيهات المخاطر في الوثيقة S-1، إذا لم تُنفّذ Cerebras القدرة المتفق عليها، يحق لـ OpenAI إنهاء العقد وتفعيل سداد القرض.

تعتمد إطار عمل شراكة AWS على بنية "استدلال منفصل": معالجة مدخلات التلميح (مرحلة prefill) بواسطة شريحة AWS Trainium 3، بينما تُخصص نظام Cerebras CS-3 لتقديم الإخراج بسرعة عالية (مرحلة decode). هذا التصميم يسمح لـ Cerebras بعدم تحمل كامل سلسلة الاستدلال، بل التركيز فقط على المرحلة التي تتميز فيها بأعلى سرعة. لكن الإدارة رفضت في جلسة الأسئلة والأجوبة الكشف عن حجم الشراكة مع AWS، وأفادت أن المساهمة في الإيرادات لن تظهر في البيانات المالية حتى عام 2027.

السمة المشتركة بين الصفقتين الكبيرتين هي: حجم العقد ضخم، لكن مسار التحقيق طويل، ويعتمد بشكل كبير على تقدم بناء مراكز بيانات Cerebras.

تُشير التوقعات الإيرادية السنوية البالغة 855-865 مليون دولار إلى ضرورة تحقيق متوسط حوالي 220 مليون دولار في الأرباع الثلاثة الأخيرة، مع تسارع معدلات النمو كل ربع. ووفقًا لإدارة الشركة: "سيزداد معدل النمو السنوي لكل ربع في عام 2026، مع تركيز إيرادات أكبر في النصف الثاني".

في 8 يونيو، في اليوم الذي انتهى فيه فترة الصمت الخاصة بالطرح العام الأولي، أطلقت تسعة بنوك تحتويّة تغطية موحدة، وجميعها أعطت تقييمات "شراء" أو "زيادة". ارتفع CBRS بنسبة 18.3% في ذلك اليوم. إن هذا النوع من التفاؤل الجماعي "كفتح الصمامات" ليس نادرًا في الأسهم الجديدة بالسوق الأمريكية (بسبب الارتباط المصلحي الطبيعي للبنوك المُحَوِّلة)، لكن المنطق الذي استندوا إليه يشير إلى نفس المسألة الأساسية.

الاقتراح الأول: ميدان قوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي ينتقل من التدريب إلى الاستدلال، وقواعد المنافسة في سيناريوهات الاستدلال تختلف عن تلك في التدريب.

في تقريره الأولي الصادر في 8 يونيو، منح المحلل لدى مورغان ستانلي، جوزيف مور، تقييمًا "شراء" وسعر هدف قدره 250 دولارًا. حجته الأساسية هي أن سيناريوهات التدريب تُقاس بسعة المعالجة الإجمالية، حيث تحتل مجموعات GPU من NVIDIA هيمنة مطلقة؛ أما سيناريوهات الاستنتاج فتُقاس بسرعة الاستجابة وتأخيرها، نظرًا لأن النموذج يجب أن يعالج ملايين الطلبات من المستخدمين في الثانية، حيث يؤثر الفرق في السرعة مباشرة على تكلفة الخدمة وتجربة المستخدم. تتمتع شريحة Cerebras المبنية على مستوى الرقاقة بميزة هيكلية في تأخير الاستنتاج بسبب سعة SRAM المدمجة الأكبر بكثير مقارنة بـ GPU التقليدية، مما يلغي الحاجة إلى نقل البيانات بشكل متكرر إلى التخزين الخارجي. ووصف مور Cerebras بأنها "الشركة الوحيدة التي قامت بتنفيذ معالجات على مستوى الرقاقة للتسويق التجاري"، مما يمنحها ميزة أولوية على NVIDIA.

قدم المحلل من سيتي، عاطف مالك، أعلى سعر هدف مغطى عند 340 دولارًا. أضاف ميزوهو في تقريره الصادر في 8 يونيو تفصيلًا تقنيًا: يحتوي رقاقة WSE-3 على 44 جيجابايت من SRAM، وهو ما يزيد عدة مرات عن أحدث TPU من Google وGroq LPU، ولا يمكن سد هذه الفجوة على مستوى الأجهزة في المدى القصير من خلال تحسينات الهيكلية.

الاقتراح الثاني: طلبتان كبيرتان نقلتا Cerebras من "القصة التقنية" إلى "قصة الإيرادات".

عقد OpenAI يتجاوز 20 مليار دولار، ويشمل 750 ميغاواط من قوة الاستدلال، مع تسليم على مدى عدة سنوات. وبتوزيعه على خمس سنوات، يساهم هذا العقد وحده بحوالي 4 مليارات دولار سنويًا في الإيرادات، وهو ما يقرب من خمسة أضعاف الوسطى لمؤشرات الإيرادات لعام 2026. على الرغم من أن الإدارة رفضت الكشف عن المبلغ الدقيق، فقد تم التأكيد على الإطار العام للشراكة مع AWS: ستُتاح قدرات الاستدلال الخاصة بـ Cerebras للعملاء المؤسسيين العالميين من خلال Amazon Bedrock.

تقدم بيانات التقارير المالية تأكيدًا مبكرًا. بدأ OpenAI نشر نظام Cerebras في فبراير، حيث ارتفع إيرادات خدمات السحابة من أقل من 30 مليون دولار أمريكي في نفس الفترة من العام السابق إلى ما يقرب من 80 مليون دولار أمريكي في ربع واحد. وقد صرح الإدارة بأن "النمو السنوي لكل ربع في عام 2026 سيزداد تدريجيًا، مع تركيز المزيد من الإيرادات في النصف الثاني"، مع توقعات سنوية بـ 855-865 مليون دولار أمريكي، وهي أعلى من التوقعات الموحدة البالغة 828 مليون دولار أمريكي.

الاقتراح الثالث: كثافة التغطية بعد انتهاء فترة الصمت هي إشارة بحد ذاتها.

سعر الهدف الوسيط لـ 10 محللين هو 300 دولار، بأدنى سعر 250 دولارًا (مورغان ستانلي) وأعلى سعر 340 دولارًا (سيتي). بناءً على السعر بعد ساعات التداول البالغ 200 دولار، فإن سعر الهدف الوسيط يشير إلى مساحة صعودية تقارب 50%. وقد بدأت كل من Wedbush (سعر هدف 270 دولارًا) وNeedham (300 دولارًا) وBarclays (280 دولارًا) وTD Cowen (275 دولارًا) وCraig-Hallum (شراء) تغطيتها في نفس الأسبوع.

الافتراض الأساسي للمنطق الصاعد يمكن تلخيصه في جملة واحدة:

إذا أصبحت حوسبة الاستدلال الذكي الاصطناعي أكبر سوق للحوسبة مقارنة بالتدريب (حيث تتنبأ عدة مؤسسات بأن إنفاق حوسبة الاستدلال سيتجاوز الإنفاق على التدريب بحلول عام 2027)، وإذا كانت ميزة Cerebras في السرعة حقيقية ومستدامة، فسيكون كافيًا لها أن تأخذ فقط 3%-5% من السوق الذي تهيمن عليه NVIDIA بنسبة أكثر من 80% لدعم تقييمها الحالي.

ثلاثة افتراضات للشُّرَكَاءِ، وكلٌّ منها يواجه رداً من قبل البائعين.

الرد الأول: قد يكون فارق سرعة الاستدلال أضيق مما يُتصور.

يُبنى ميزة السرعة الخاصة بـ Cerebras على سعة SRAM المدمجة، لكن NVIDIA لم تبقَ مكتوفة الأيدي. فقد زادت NVIDIA بشكل كبير من عرض نطاق HBM في شريحة B300 التي أطلقتها في مارس، كما تتطور هندسة LPU الخاصة بـ Groq بسرعة في سيناريوهات الاستنتاج.

من منظور مختلف: يتركز عملاء Cerebras حاليًا بشكل كبير على شركتين فقط، OpenAI و AWS، بينما تُعد OpenAI أحد أكبر عملاء NVIDIA في شراء وحدات معالجة الرسومات (GPUs)، كما أن شريحة Trainium التي طورتها AWS تغطي عددًا متزايدًا من سيناريوهات الاستنتاج. إن كون عملاء Cerebras الكبار يستثمرون في حلول بديلة يعني أن ميزة السرعة الخاصة بهم ستواجه استمرارًا في ضغوط التفاوض على الأسعار.

الرد الثاني: قد لا يكون انخفاض هامش الربح الإجمالي "مؤقتًا" فقط.

يعزو الإدارة انخفاض هامش الربح الإجمالي للربع الثاني من 47% إلى 36%-38% إلى تكاليف التأجير المؤقتة الناتجة عن نقص الطاقة الإنتاجية في مراكز البيانات. لكن هذا التفسير يفترض أن "تكاليف ستتحسن بعد إطلاق مراكز بيانات جديدة في النصف الثاني من العام".

نظرًا لارتفاع حجم الدخل في النصف الثاني من العام (أكدت الإدارة أن الدخل يُحمّل لاحقًا)، ونظرًا لأن زيادة إنتاجية مركز البيانات الجديد تتطلب وقتًا واستثمارًا رأسماليًا، فإن مسار الارتفاع هذا ليس سهلاً.

المشكلة الأعمق هي تأثير التحول في نموذج العمل على هامش الربح الإجمالي. إن انتقال Cerebras من بيع الأجهزة إلى بيع قوة الحوسبة السحابية يعني تحمل تكاليف بناء وتشغيل واهتراء مراكز البيانات. مع إدراج تكاليف اهتراء مراكز البيانات التي تمت إدارتها ذاتيًا، فإن القدرة على الحفاظ على هامش ربح إجمالي للخدمات السحابية يتجاوز 50% غير مؤكدة. لم يتم اختبار سقف الربحية لهذا نموذج العمل بعد.

الرد الثالث: تركيز العملاء هو مشكلة "غيرت اسمها لكنها لم تُحل".

في عام 2024، ساهمت G42 بنسبة 85% من إيرادات Cerebras. وفي عام 2025، انخفض حصة G42 إلى 24%، لكن MBZUAI (جامعة محمد بن زايد للذكاء الاصطناعي) ارتفعت من الصفر إلى 62%. تُصنّف وثيقة S-1 هاتين الشركتين كـ"أطراف مرتبطة". معًا، لا تزال الكيانات المرتبطة بالإمارات تشكل 86% من الإيرادات. تنويع مصادر الإيرادات هو أكثر كونه تغييرًا في الأسماء بدلاً من توزيع فعلي.

أخيرًا، تتضمن فترة تجميد IPO لـ CBRS بندًا غير تقليدي:

إذا استمرت القيمة السوقية للشركة في تجاوز 40 مليار دولار، يمكن تحرير أسهم الداخلين مبكرًا. وبسعر ما بعد السوق البالغ 200 دولار، تبلغ القيمة السوقية الحالية حوالي 45 مليار دولار، وهي قريبة من خط التفعيل. من حيث المراكز القصيرة، بلغت نسبة البيع على المكشوف حتى 29 مايو 17.15% من الأسهم المتداولة، وهي نسبة مرتفعة نسبيًا. في حال تحرير كمية كبيرة من أسهم الداخلين مبكرًا، مع تفاقم ضغط البيع القصير القائم، قد تواجه الأسهم ضغطًا شديدًا للبيع.