المؤلف: ليو دونغ
في 20 فبراير 2026، نشرت Bit Deer على X تحديث الإنتاج للأسبوع: تم حفر 189.8 BTC خلال الأسبوع وبيعها. المخزون المتبقي هو 943.1 BTC، وتم بيعه دفعة واحدة.
رصيد البيتكوين: 0.
في الواقع، كان تعدين البيتكوين منذ اليوم الأول يعتمد على نوع من التسويق الزمني.
استخدم الكهرباء والآلات اليوم لتبادل البيتكوين غدًا. لا حاجة لورشة عمل، ولا عملاء، ولا علامة تجارية. ما تُ投入ه هو التكلفة الحالية، وما تراهن عليه هو السعر المستقبلي. إذا تنبأت بشكل صحيح، فسيساعدك الوقت على كسب المال.
هذا المنطق يعمل منذ أكثر من عشر سنوات. الآن، ما يفعله وو جيهان هو تغيير هدف هذا المنطق.
الهدف تغير من سعر العملة إلى السعر الطويل الأجل لطلب الطاقة الحاسوبية في بيئة الذكاء الاصطناعي المناخية. الوسيلة تغيرت من استخدام الكهرباء مقابل العملات إلى الاقتراض لشراء الأراضي. تم تغيير كيان التسويق، لكن هيكل التسويق لم يتغير.
في نفس أسبوع تصفية البيتكوين، أكملت Bitdeer أيضًا تحديد سعر الدين الجديد بقيمة 325 مليون دولار أمريكي.
وفقًا للتقارير المالية لـ Bitdeer، بلغ إجمالي القروض المُسجَّلة على دفاتر Bitdeer 1 مليار دولار أمريكي اعتبارًا من 31 ديسمبر 2025، مما يعني أن إجمالي الديون يقارب 1.3 مليار دولار أمريكي.
الديون حقيقية، وشراء الأراضي حقيقية، لكن نتيجة هذا المعركة الصعبة قد لا تُكشف إلا بحلول عام 2029.
أولاً، الشركة التي لا تريد أن تصبح شركة ذكاء اصطناعي ليست شركة جيدة
تأسست Bitdeer في عام 2018 كمنصة مشاركة أجهزة تعدين. وهي حاليًا واحدة من أكبر شركات التعدين المدرجة عالميًا، بقدرة تعدين ذاتية تبلغ 63.2 EH/s، وهي الأعلى بين شركات التعدين المدرجة عالميًا، وتشكل حوالي 6% من إجمالي قدرة شبكة البيتكوين.
لكن الآن، لا يريد وو جيهان بيع قوة الحوسبة، بل يريد التوجه إلى الكهرباء.
نستعرض تقارير مالية لـ Bitdeer: حتى بداية عام 2026، بلغ إجمالي قدرة شبكة الطاقة العالمية لـ Bitdeer 3002 ميغاواط، منها 1658 ميغاواط قيد التشغيل، و1344 ميغاواط قيد الإنشاء أو المخطط إنشاؤها. عادةً ما تكون مراكز بيانات ضخمة واحدة من مايكروسوفت أو جوجل بقدرة تتراوح بين 100 و300 ميغاواط.
بمعنى آخر، 3002 ميغاواط، ما يعادل تغليف احتياجات الطاقة لـ 10 إلى 30 مركز بيانات فائق الضخامة من جوجل في شركة واحدة. لذا، فإن أنبوب Bit Deer يبدو مثيرًا للغاية من الناحية النظرية.
الاستخدام الرئيسي للديون البالغة 1.3 مليار دولار هو تأمين أصول أراضي كهرباء عالمية لتمهيد الطريق لتحول مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.
الأول هو روكديل، تكساس، بقدرة 563 ميجاواط (بما في ذلك 179 ميجاواط للتوسع)، قيد التشغيل، وتركز أساسًا على التعدين. هذا هو مجال عملنا التقليدي، مع تدفق نقدي مستقر.
ثانيًا، كلينغتون، أونتاريو، 570 ميغاواط، عقد إيجار لمدة 30 عامًا، تم التوقيع على عقود الطاقة، كان المخطط الأصلي إكماله في الربع الثاني من عام 2027، ويُعد مركزًا رئيسيًا لـ HPC/AI. هذا هو جوهر خطة التحول إلى الذكاء الاصطناعي بأكملها. وهو أيضًا أكبر خطر حاليًا، وسنناقش هذا بالتفصيل لاحقًا.
بعد ذلك، تُحوّل تيدال، النرويج، مصنع التعدين بسعة 175 ميغاواط إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي، من المتوقع اكتماله بحلول نهاية عام 2026، مع توفير 164 ميغاواط من الحمل المعلوماتي الفعال. موارد الطاقة الكهرومائية، وتكاليف الطاقة تنافسية. تكلفة التحويل أقل بكثير من البناء الجديد. إنها أفضل خيار حاليًا من حيث السرعة والأقل مخاطرة.
الأرض، والكهرباء، وغرف الخوادم، تُسمى هذه الأشياء الثلاثة من قبل صناعة الذكاء الاصطناعي "الأصول الأكثر صعوبة في التكرار". وقد كسبت Bit Deer هذه الأصول من خلال عقد من تشغيل مناجم التعدين.
شيء واحد يستحق الذكر بشكل منفصل وهو أمر نادرًا ما يُذكر: SEALMINER. لا تقتصر Bitdeer على بناء مراكز البيانات، بل تعمل أيضًا على تطوير رقائق معدّات التعدين الخاصة بها. لقد تطورت سلسلة SEAL إلى الجيل الثالث، حيث تصل كفاءة SEAL03 إلى 9.7 جول لكل تيرا هاش، وقد دخلت A3 Pro التي ستبدأ الإنتاج الضخم في سبتمبر 2025 ضمن الفئة الأولى عالميًا. أما SEAL04 فتستهدف 5 جول لكل تيرا هاش، وإذا تم تحقيق هذا الهدف، فستتفوق على جميع معدات التعدين المنتجة حاليًا في السوق. إن هامش الربح الإجمالي للرقائق المطورة داخليًا يتجاوز 40٪، وهو أعلى بكثير من هامش الربح الناتج عن التعدين نفسه.
هذا ما يعيد تنفيذه من حيث ما فعله سابقًا في Bitmain: من شراء معاول الآخرين إلى تصنيع معاوله الخاصة.
ثانيًا: كم اقترضت، وكم يمكن أن يجلب لك الذكاء الاصطناعي من عوائد
لتمويل الذكاء الاصطناعي، بلغ إجمالي القروض المدرجة في ميزانية Bitdeer أكثر من 1.0 مليار دولار بحلول نهاية عام 2025. وبإضافة القرض الجديد البالغ 325 مليون دولار في فبراير 2026، تجاوز إجمالي حجم الدين 1.3 مليار دولار.
في أقل من عامين، جمعت عدة جولات تمويل. في مايو 2024، استثمرت Tether بمبلغ 100 مليون دولار، لتصبح ثاني أكبر مساهم مع خيارات شراء تسمح لها بالاستثمار الإضافي بقيمة 50 مليون دولار. بعد ثلاثة أشهر، تم إغلاق أول قرض قابل للتحويل بقيمة 150 مليون دولار بفائدة سنوية قدرها 8.5%. وفي نوفمبر من نفس العام، تم إغلاق القرض الثاني بقيمة 360 مليون دولار، مع خفض الفائدة إلى 5.25%.
في نوفمبر 2025، تم إصدار حزمة واحدة: 400 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل بالإضافة إلى 148.4 مليون دولار من زيادة رأس المال، كلاهما كحزمة مصاحبة. في فبراير 2026، تم إصدار 325 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل بالإضافة إلى 43.5 مليون دولار من زيادة رأس المال، مع استخدام 135 مليون دولار منها لشراء السندات القديمة الصادرة في عام 2029 لأول مرة، وتم تأجيل موعد الاستحقاق إلى عام 2032.
إجماليه أكثر من 1.4 مليار دولار أمريكي. تتدفق الأموال نحو أجهزة التعدين ومرافق مراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بالإضافة إلى تجديد الديون المتكرر.
لكن كل مرة يتم فيها إصدار السندات، تنخفض أسهم Bit Deer بنسبة 10% إلى 17%. هذا أصبح رد فعل تلقائي ثابت في السوق. لكن من الجيد أن الشركة تنجح دائمًا في جمع الأموال.
قلب هيكل القرض هو السندات القابلة للتحويل. هذه السندات الجديدة لعام 2032، سعر التحويل الأولي حوالي 9.93 دولارًا أمريكيًا، بعلاوة 25٪ مقارنة بسعر الإصدار النقدي المتزامن البالغ 7.94 دولارًا أمريكيًا. عندما يرتفع سعر السهم إلى هذا المستوى، تتحول السندات إلى أسهم بدلاً من الدفع النقدي. الشركة لا تحتاج فعليًا إلى سداد المال، بل فقط إلى ارتفاع سعر السهم.
منطق السندات القابلة للتحويل هو السعي وراء ارتفاع سعر سهمها. هذا في حد ذاته، هو مراهنة على ما إذا كان سرد الذكاء الاصطناعي سيُقبل من قبل السوق. عبء الفائدة السنوي، بحسب متوسط سعر فائدة 5% ورأس مال قدره 1.3 مليار، يتجاوز 65 مليون دولار أمريكي سنويًا. بينما إيرادات الذكاء الاصطناعي/حوسبة高性能 السحابية لعام 2025 بأكمله، لا تتجاوز رأس المال لفترة فائدة أقل من ستة أشهر.
حاليًا، هذه الفائدة تعتمد بالكامل على الاستمرار في إصدار السندات للتدوير. القول إن الضغط غير كبير أمر مستحيل.
بما أن الاستثمار كبير جدًا، فلا شك أنهم يرون عوائد أكثر موضوعية. دعونا ننظر إلى Bitdeer، كم من العوائد يمكن أن تجلبها الذكاء الاصطناعي؟
تعمل أعمال الذكاء الاصطناعي حاليًا على تحقيق دخل قدره 10 ملايين دولار سنويًا، وهو ما يمثل أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. بالنسبة لشركة ذات قيمة سوقية تقارب 2 مليار دولار، فإن هذا الرقم ضئيل للغاية.
Of course, this is not the end.
زاد عدد وحدات GPU في Bit Deer من 584 إلى 1792 خلال ثلاثة أشهر، أي بزيادة ثلاث مرات. وانخفض معدل الاستخدام من 87% إلى 41%، وذلك بشكل رئيسي بسبب التوسع السريع في تركيب المعدات، حيث لا تزال وحدات B200/GB200 في مرحلة اختبار العملاء ولم تبدأ بعد في توليد إيرادات. تم توصيل الكهرباء بالفعل، والوحدات قيد التركيب، وبالتالي فإن المقام يرتفع بسرعة، لكن الإيرادات لم تلحق بعد.
How high is the ceiling?
وفقًا لتقديرات روث/MKM، مع تنفيذ كامل لسعة HPC، فإن إمكانات الدخل السنوية تبلغ 850 مليون دولار. أما الإدارة فتُظهر تفاؤلًا أكثر حدة: إذا تم تخصيص 200 ميغاواط بالكامل لسحابة الذكاء الاصطناعي، فستتجاوز الإيرادات السنوية 2 مليار دولار، أي ثلاثة أضعاف إيرادات التعدين الكاملة لعام 2025.
لكن كلا الرقمين مرتبطان بثلاثة شروط مسبقة: إكمال البناء وفق الجدول الزمني، والحصول على عقود طويلة الأجل من مستوى hyperscaler، وتشغيل GPU بشكل كامل.
ثلاثة شروط، ولم يُنفّذ أي منها حتى الآن.
هذا هو ما تكافح من أجله Bit Deer: تعدين العملات الرقمية لدعم الذكاء الاصطناعي، والذكاء الاصطناعي يرسم خرائط طموحة، لكن ما إذا كانت هذه الخرائط ستتحقق أم لا، يعتمد على التنفيذ خلال السنتين أو الثلاث سنوات القادمة.
ثالثًا، المعركة الصعبة تكمن في ضيق نافذة الوقت
1.3 مليار دولار من الديون، يبدو الأمر خطيرًا. لكن هيكل ديون Bitdeer مصمم ليكون أكثر استقرارًا مما يبدو للعيان.
عادةً ما تفشل الشركات ذات الرافعة المالية العالية لنفس السبب: استحقاق الديون بشكل مركّز، ونقص السيولة، وإجبارها على البيع القسري.
حدد Bitdeer تواريخ استحقاق ثلاث شرائح من السندات القابلة للتحويل في عامي 2029 و2031 و2032.
بشكل ما، هي منطقة عازلة متعمدة. عند استحقاق الدفعة الأولى، كان من المفترض أن يكون Tydal و Clarington قد تم تنفيذهما بالفعل؛ عند استحقاق الدفعة الثانية، كان من المفترض أن يكون دخل الذكاء الاصطناعي قد بدأ بالتحدث؛ عند استحقاق الدفعة الثالثة، ستكون السوق هي التي تحدد ما هي هذه الشركة بالضبط. ثلاث نقاط، ثلاث فرص لإعادة التفاوض.
لكن السندات القابلة للتحويل منحت وقتًا، ولم يقبل وول ستريت بذلك. خفّض كيف برواييت هدف السعر من 26.5 دولارًا إلى 14 دولارًا. سعر السهم الحالي حوالي 8 دولارات. الإشارة التي يعطيها السوق واقعية جدًا: قصة التحول، يجب أن ترى إيرادات.
لكن كل هذا الضغط أعطى وو جي هان ما يحتاجه أكثر من أي شيء آخر، وأكثر شيء قسوة: الوقت.
المسار السهل قد يسير هكذا: بحلول نهاية عام 2026، تكتمل عملية تجديد Tydal، ويدشن مركز البيانات الكهرومائي بقدرة 164 ميغاواط في النرويج، وبدأت عقود العملاء الأوروبية بالتدفق. في عام 2027، تفوز Clarington بالدعوى القضائية، ويبدأ البناء الرسمي لمشروع 570 ميغاواط في أوهايو، ويتبع العملاء الكبار في الولايات المتحدة. بحلول عامي 2028 و2029، تعمل الأصول الأساسية الاثنتان بطاقة كاملة، ويتوجه الدخل نحو مستوى مليار دولار أمريكي، ويُعيد المحللون تصنيف Bitdeer من شركة تعدين بخصم إلى شركة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بعلاوة. عند استحقاق أول دفعة من السندات في عام 2029، سيختار الدائنون على الأرجح استبدال السندات بأسهم بدلاً من تلقي نقدًا، بناءً على سعر السهم.
في كل معركة شديدة من هذه، يجب على وو جيهان أن يلتزم بالتوقيت.
ثم كلينغتون.
في نفس المنطقة الصناعية في ولاية أوهايو، توجد شركة تصنيع فولاذ تُدعى American Heavy Plate Solutions، وقّعت عقد إيجار لمدة 30 عامًا على أرض مساحتها 9.9 فدانًا في عام 2018. وهي ترفع دعوى ضد Bitdeer: مزاعم بأن بناء مركز بيانات للذكاء الاصطناعي سيتعارض مع الكهرباء والطرق والسكك الحديدية وخطوط الاتصالات المشتركة، ويخالف الشروط المحددة. المطلب هو طلب من المحكمة إصدار أمر منع دائم يمنع Bitdeer من البدء في البناء.
يُمثل كلينغتون 42% من الأنابيب قيد الإنشاء. إذا تعطل، سيتعين إعادة كتابة كامل الجدول الزمني.
لذلك فإن أكبر خطر فردي حالي لـ Bit Deer ليس الدين، ولا سعر السهم، بل مصنع فولاذ.
في مجال التعدين، لم يُمنح أي وقت للراحة. في فبراير 2026، ارتفع صعوبة شبكة البيتكوين بنسبة 14.7%، وهي أكبر زيادة فردية منذ مايو 2021. بنفس تكلفة الكهرباء، يتم استخراج عملات أقل. وقد انخفض هامش الربح الإجمالي في الربع الرابع من 7.4% قبل عام إلى 4.7%. إن مسار التعدين يصبح ببطء أرق.
أسوأ السيناريوهات واضحة: دعوى كلينغتون تستمر سنتين ويتم إيقاف البناء؛ تأجيل تيدال واستمرار استخدام وحدات معالجة الرسومات عند 41%؛ استحقاق أول صكوك في عام 2029، ونقص السيولة النقدية في الميزانية، مما يجبر الشركة على إعادة التمويل، مما يؤدي إلى مواصلة تخفيف الأسهم، بينما يصبح عتبة التحويل أكثر صعوبة في التحقيق.
طريقان، كلاهما موجودان فعليًا.
رابعًا، بيع كل البيتكوين، ثم ماذا؟
في عالم التعدين، هناك تقليد: تخزين العملات هو إيمان، وهو دعم للقيمة الطويلة الأجل للبيتكوين.
جمعت MARA 53,250 BTC، وجمعت Riot 18,000 BTC، وجمعت Strategy 710,000 BTC. كلما جمعت أكثر، زاد اقتناع السوق بأنك ملتزم.
Bitdeer الآن صفر.
الشرح الرسمي هو: بيع العملات المعدنية يهدف إلى توفير السيولة لشراء قطع الأراضي. هذا الكلام لا يحتوي على خطأ. كما أن المنافسين يتحركون في نفس الاتجاه، حيث باعت Riot 200 مليون دولار من البيتكوين لتوسيع أعمال الذكاء الاصطناعي، وتتخلى Bitfarms عن مكانتها كـ"شركة بيتكوين"، كما تُخطّط MARA للاستثمار في HPC.
لكن هناك شيء أكثر جوهرية من تكرار الهوية.
منذ اليوم الأول، كان قطاع التعدين يراهن على شيء واحد فقط: أن شيئًا ما في المستقبل سيكون أكثر تكلفة من التكلفة الحالية. قبل عشر سنوات، كان التعدين يراهن على ارتفاع سعر العملة. الآن، عند شراء الأراضي، نراهن على انفجار الطلب على قوة الحوسبة.
The object has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.
ما اشتراه وو جيهان حقًا هو المكان الذي يُدفع فيه له فاتورة الكهرباء، بغض النظر عن الفائز.
لا تستثمر في المسار، بل احتكر مدخل المسار. لم تستثمر أمازون في أي شركة إنترنت ستربح، بل فقط استأجرت الخوادم للجميع. لا يهتم AT&T بما تتحدث عنه أثناء المكالمة، بل فقط بما إذا كنت قد أجريت المكالمة أم لا.
من بيع المنتجات إلى بيع الخدمات، ثم إلى جمع الإيجارات، فإن اتجاه تطور الصناعة لا يسير إلا على هذا الطريق الوحيد.
الفرق الوحيد هو ما إذا كنت تذهب بنشاط أو تُدفع للذهاب.
اشترى وو جيهان هذا النافذة بعشرات المليارات من الدولارات. وهو ينتظر أموال الذكاء الاصطناعي لمواكبة سرعة الدين.