عنوان المقال: الأسباب وراء بيع $OP قبل $BASE

المؤلف الأصلي: @13300RPM، باحث في Four Pillars

المترجم: AididiaoJP، أخبار Foresight

النقاط الرئيسية

· تركيز شديد في الإيرادات: في عام 2025، ساهم Base بحوالي 71% من إيرادات منظمي Superchain. هذا الاتجاه نحو التركز يتزايد، في حين أن النسبة التي تدفعها Coinbase إلى Optimism ثابتة عند 2.5%.

· انحراف السعر عن النظام البيئي: انخفض رمز OP بنسبة 93% من أعلى سعر تاريخي له ($4.84 → $0.32)، بينما ارتفعت قيمة الإجمالي المقفل (TVL) لـ Base بنسبة 48% ($3.1 مليار → $5 مليار). السوق أدركت أن نمو Base لم يفد حاملي OP، ولكن لم يتم أخذ خطر انسحاب Base بعين الاعتبار بعد.

· عدم وجود قيود تقنية: يعتمد OP Stack على بروتوكول مفتوح المصدر MIT، مما يعني أن Coinbase يمكنها الانقسام (fork) في أي وقت. حاليًا، الرابط الوحيد الذي يبقي Base ضمن Superchain هو علاقة الحوكمة، ولكن إطلاق رمز BASE مستقل سيقطع هذا الرابط تمامًا.

· تحالف هش: منحت Optimism لـ Base ما يعادل 118 مليون رمز OP لضمان التعاون طويل الأمد، لكنها قيدت حقوق التصويت عند 9% فقط من إجمالي العرض. هذا لا يشكل ارتباطًا حقيقيًا بالمصالح، بل هو عبارة عن حصة أقلية مع "خيار للخروج". إذا أسفرت إعادة التفاوض عن انخفاض في سعر OP، فإن التخلي عن قيمة هذه المنحة مقابل إلغاء تقاسم الإيرادات سيكون صفقة مفيدة لـ Coinbase.

تساهم شبكة Base، التابعة لـ Coinbase، بحوالي 71% من إيرادات منظمي Superchain في عام 2025، لكنها تدفع فقط 2.5% من هذه الإيرادات إلى Optimism Collective. يعتمد OP Stack على بروتوكول مفتوح المصدر MIT، مما يعني أنه لا يوجد أي عائق تقني أو قانوني يمنع Coinbase من إعادة التفاوض أو بناء بنية تحتية مستقلة تجعل عضوية Superchain شكلية فقط. حاملو OP معرضون لاعتماد على مصدر دخل واحد مع خطر كبير، ونعتقد أن السوق لم تدرك ذلك بالكامل بعد.

1. الحصول على 71% من الإيرادات مقابل دفع "إيجار" بنسبة 2.5% فقط

عندما وقعت Optimism اتفاقية مع Base، كان الافتراض أن أي سلسلة لن تهيمن على النظام البيئي الاقتصادي لـ Superchain، مما أدى إلى اختلال في تقاسم الإيرادات. يتم حساب تقاسم الرسوم على أساس "2.5% من إيرادات السلسلة" أو "15% من أرباح السلسلة (الإيرادات مطروحًا منها تكاليف الغاز من الطبقة الأولى L1)" أيهما أعلى. يبدو هذا منطقيًا لنظام بيئي تعاوني ومتعدد للـ Rollups.

لكن هذا الافتراض كان خاطئًا. في عام 2025، ولدت Base إيرادات قدرها 74 مليون دولار، وهو ما يمثل أكثر من 71% من جميع رسوم منظمي سلسلة OP، لكنها دفعت فقط 2.5% إلى Optimism Collective. هذا يعني أن Coinbase حصلت على قيمة أكبر بـ 28 مرة مما دفعته. بحلول أكتوبر 2025، وصلت TVL لـ Base إلى 5 مليارات دولار (زيادة بنسبة 48% خلال ستة أشهر)، مما يجعلها أول L2 على الإطلاق تتجاوز هذا العتبة. ومنذ ذلك الحين، استمرت هيمنتها في النمو.

الأمر الذي زاد من هذا الخلل هو آلية الدعم. على الرغم من أن Base تهيمن على خلق الإيرادات، فإن شبكة OP الرئيسية، التي تشارك 100% من أرباحها مع Collective، تتحمل عبئًا مفرطًا من حيث المساهمة البيئية. عمليًا، تقوم شبكة OP الرئيسية بدعم التماسك السياسي لهذا التحالف، بينما يدفع أكبر أعضائه أقل حصة.

إلى أين تذهب هذه الرسوم؟ وفقًا لوثائق Optimism الرسمية، تتدفق إيرادات المنظمين إلى خزانة Optimism Collective. حتى الآن، جمعت هذه الخزانة أكثر من 34 مليون دولار من رسوم Superchain، ولكن لم يتم استخدام هذه الأموال أو تخصيصها لأي مشروع محدد.

الآلية المفترضة ("تمويل المنتجات العامة باستخدام الرسوم → المنتجات العامة توسع النظام البيئي → النظام البيئي يولد المزيد من الرسوم") لم تبدأ حتى الآن. المشاريع الحالية مثل RetroPGF والمنح البيئية يتم تمويلها من إصدار رموز OP وليس من ETH الموجود في الخزانة. هذا أمر مهم لأنه يضعف الافتراض المركزي لقيمة الانضمام إلى Superchain. تساهم Base بحوالي 1.85 مليون دولار سنويًا في الخزانة، لكنها لا تجني عوائد اقتصادية مباشرة من هذه الخزانة.

مستوى المشاركة في الحوكمة يعكس المشكلة أيضًا. أصدرت Base في يناير 2024 "إعلان للمشاركة في حوكمة Optimism". منذ ذلك الحين، لم يحدث أي إجراء علني: لا مقترحات، ولا مناقشات على المنتدى، ولا مشاركة مرئية في الحوكمة. كشبكة تساهم بأكثر من 70% من القيمة الاقتصادية لـ Superchain، فإن غياب Base عن عملية الحوكمة التي تدعي المشاركة فيها واضح. حتى منتدى حوكمة Optimism نفسه نادرًا ما يذكر Base. قيمة ما يسمى بـ "الحوكمة المشتركة" هي مجرد كلام نظري لكلتا الجهتين.

لذلك، لا تزال "قيمة" عضوية Superchain موجهة بالكامل نحو المستقبل—التشغيل البيني المستقبلي، تأثير الحوكمة المستقبلي، تأثير الشبكة المستقبلي. بالنسبة لشركة مدرجة مسؤولة أمام المساهمين، عندما تكون التكاليف الحالية ملموسة ومستدامة، فإن "القيمة المستقبلية" تكاد تكون غير مقنعة.

في النهاية، ينحصر السؤال في: هل لدى Coinbase أي حوافز اقتصادية للحفاظ على الوضع الراهن؟ وما الذي سيحدث عندما تقرر أنها لم تعد بحاجة إليه؟

2. "انقسام" محتمل في أي وقت

هذا هو الواقع القانوني وراء جميع علاقات Superchain: إن OP Stack هو منتج عام بموجب بروتوكول MIT. أي شخص في العالم يمكنه استنساخه، تشعبه أو نشره مجاناً ودون الحاجة لأي ترخيص.

إذًا، ما الذي يجعل سلاسل مثل Base، Mode، Worldcoin وZora تبقى ضمن Superchain؟ وفقاً لوثائق Optimism، الإجابة هي مجموعة من "القيود الناعمة": مثل المشاركة في الحوكمة المشتركة، التحديثات والأمان المشتركان، الصندوق البيئي، وأصالة علامة Superchain التجارية. اختيار السلاسل للانضمام طوعي وليس قسري.

نعتقد أن هذا التمييز أساسي عند تقييم مخاطر OP.

تخيل ما الذي قد تخسره Coinbase إذا قامت بالتشعب: المشاركة في حوكمة Optimism، العلامة التجارية "Superchain"، وقنوات تنسيق تحديثات البروتوكول.

ثم فكر فيما ستحتفظ به: 100% من القيمة الإجمالية المحجوزة (TVL) بقيمة 5 مليارات دولار، جميع المستخدمين، جميع التطبيقات التي تم نشرها على Base، وأكثر من 74 مليون دولار من العائدات السنوية من المعدل الترتيبي.

حتى تعمل "القيود الناعمة"، يجب أن تعتمد Base على شيء لا يمكنها بناءه أو شراؤه بنفسها من Optimism. ولكن هناك أدلة تشير إلى أن Base تعمل بالفعل على بناء تلك الاستقلالية. في ديسمبر 2025، أطلقت Base جسر بين السلاسل مباشرة إلى Solana، باستخدام البنية التحتية الخاصة بـ Coinbase والمبنية على Chainlink CCIP بدلاً من الاعتماد على حلول التفاعل البيني من Superchain. وهذا يشير إلى أن Base لا تنتظر حلول التفاعل البيني من Superchain.

نحن لا ندعي أن Coinbase ستتشعب غداً. ما نريد الإشارة إليه هو أن بروتوكول MIT نفسه هو خيار خروج متكامل، وأن تصرفات Coinbase الأخيرة تشير إلى أنها تقلل من اعتمادها على القيمة التي تقدمها Superchain. رمز BASE المميز مع حوكمة مستقلة سيكمل هذا التحول، مما يحول "القيود الناعمة" من قيود ذات مغزى إلى مجرد ارتباط رمزي.

بالنسبة لحاملي OP، السؤال بسيط: إذا كانت الأسباب الوحيدة لبقاء Base في Superchain هي "التحالف البيئي" الشكلي، فماذا سيحدث عندما تجد Coinbase أن هذه المسرحية لم تعد تستحق؟

3. المفاوضات، قد بدأت بالفعل

"البدء في الاستكشاف" - هذه هي العبارة القياسية التي يستخدمها كل Layer 2 قبل إصدار رمز مميز رسميًا بفترة تتراوح بين 6 إلى 12 شهرًا.

في سبتمبر 2025، أعلن جيسي بولاك في مؤتمر BaseCamp أن Base "بدأت في استكشاف" إصدار رمز مميز محلي. وأضاف بحذر أنه "لا توجد خطط واضحة حتى الآن"، وأن Coinbase "لا تعتزم الإعلان عن تاريخ الإصدار في وقت قريب." يجدر بالذكر أن Coinbase كانت قد أعلنت بوضوح حتى أواخر عام 2024 أنه لا توجد خطط لإصدار رمز BASE. هذا الإعلان جاء بعد أشهر من إعلان شبكة Kraken's Ink عن خطتها لرمز INK، مما يشير إلى أن مشهد الرموز المميزة لـ Layer 2 قد تغير.

نعتقد أن صياغة هذا الإعلان لا تقل أهمية عن مضمونه. وصف بولاك الرمز المميز بأنه "رافعة قوية لتوسيع الحوكمة، ضمان اتساق حوافز المطورين، وفتح مسارات تصميم جديدة." هذه ليست كلمات محايدة. تحديثات البروتوكول، معايير الرسوم، المنح البيئية، واختيار المعدل الترتيبي - كلها مجالات تخضع حالياً لحوكمة Superchain. رمز BASE الذي يمتلك حقوق حوكمة لهذه القرارات، سيتداخل مع حوكمة Optimism، مما يمنح Coinbase سيطرة اقتصادية أكبر.

لفهم لماذا سيغير رمز BASE العلاقة بشكل جذري، يجب علينا أولاً فهم آلية حوكمة Superchain الحالية.

يتبنى مجتمع Optimism نموذجاً ثنائي المجالس:

· مجلس الرموز (حاملو OP): يصوت على تحديثات البروتوكول، المنح، ومقترحات الحوكمة.

· مجلس المواطنين (حاملو الشارات): يصوت على توزيع تمويل RetroPGF.

صلاحيات التحديث الخاصة بـ Base تخضع لمحفظة متعددة التوقيعات (2/2)، حيث يكون الموقعون هما Base ومؤسسة Optimism - لا يمكن لأي طرف تحديث عقود Base بمفرده. بعد التنفيذ الكامل، سيقوم مجلس الأمن بتنفيذ التحديثات "وفقاً لتوجيهات حوكمة Optimism".

يوفر هذا الهيكل سيطرة مشتركة لـ Optimism على Base بدلاً من السيطرة الأحادية. المحفظة متعددة التوقيعات (2/2) هي نوع من التوازن: لا يمكن لـ Optimism فرض تحديثات لا يريدها Base، ولا يمكن لـ Base تنفيذ تحديثات بمفرده دون توقيع Optimism.

إذا اختارت Coinbase السير على نفس مسار رموز الحوكمة مثل ARB وOP وغيرها من Layer 2، فإن النزاع الهيكلي سيكون حتمياً. إذا صوت حاملو BASE على تحديث البروتوكول، فمن الذي ستكون له الأولوية - حوكمة BASE أم حوكمة OP؟ إذا كان لدى BASE برنامج منح خاص به، فلماذا ينتظر مطورو Base تمويل RetroPGF؟ إذا كانت حوكمة BASE تتحكم في اختيار المعدل الترتيبي، فما الذي يتبقى للمحفظة متعددة التوقيعات (2/2)؟

النقطة الأساسية هي أن حوكمة Optimism لا يمكنها منع Base من إصدار رمز بحوكمة تتداخل مجالاتها مع حوكمة Optimism. "قانون السلاسل" يحدد معايير لحماية المستخدم والتفاعل البيني، لكنه لا يقيد ما يمكن لحكام السلاسل فعله برموزهم الخاصة. يمكن لـ Coinbase غداً إطلاق رمز BASE يمنحها السيطرة الكاملة على حوكمة بروتوكول Base، والوسيلة الوحيدة لمواجهة ذلك من Optimism ستكون الضغط السياسي - وهو ذلك "القيد الناعم" الذي أصبح بالفعل أقل فعالية.

من زاوية مثيرة للاهتمام، تأتي القيود المرتبطة بالشركات المدرجة في السوق المالية. ستكون هذه أول مرة شركة مدرجة تقود حدث إنشاء الرموز. تقليديًا، تهدف عمليات إصدار الرموز وإسقاطها إلى تحقيق أقصى قيمة للرموز لصالح المستثمرين المؤسسين وفريق المؤسسين. لكن Coinbase تتحمل مسؤولية ائتمانية تجاه مساهميها في COIN. يجب أن تُظهر أي خطة توزيع للرموز أنها تعزز قيمة Coinbase كمؤسسة.

1. هذا يغير قواعد اللعبة. لا يمكن لـ Coinbase أن تقوم بإسقاط الرموز فقط لتحسين صورة المجتمع. يجب أن يكون لديهم هيكل يعزز سعر سهم COIN. إحدى الطرق لتحقيق ذلك هي استخدام رمز BASE كرافعة لإعادة التفاوض على تقسيم الإيرادات مع Superchain، مما يؤدي إلى زيادة أرباح Base المحتجزة، ومن ثم تحسين البيانات المالية لـ Coinbase.

2. دحض مخاطر "السمعة"

أفضل حجة ضد رأينا هي أن Coinbase هي شركة مدرجة وتضع نفسها كنموذج "للامتثال والتعاون" في مجال العملات المشفرة. سيبدو الأمر بخيلًا وقد يضر بصورة علامتها التجارية بعناية إذا قامت بتقسيم OP Stack لتوفير بضعة ملايين من الدولارات سنويًا من الإيرادات. هذه الحجة تستحق النظر بعناية.

3. يُقدم Superchain بالفعل قيمة حقيقية. تتضمن خارطة الطريق الخاصة به اتصالًا بين السلاسل بشكل أصلي، مع بلوغ إجمالي قيمة القفل لجميع سلاسل L2 الخاصة بـ Ethereum ذروتها عند حوالي 55.5 مليار دولار في ديسمبر 2025. تستفيد Base من القابلية للتكوين مع OP Mainnet وUnichain وWorldchain. التخلي عن هذا التأثير الشبكي له تكاليفه الخاصة.

4. بالإضافة إلى ذلك، هناك 118 مليون رمز من OP كهبة. لتعزيز "التحالف طويل الأمد"، قدمت مؤسسة Optimism فرصة لـ Base للحصول على حوالي 118 مليون من رموز OP على مدى ست سنوات. كانت قيمة هذه الهبة حوالي 175 مليون دولار وقت الاتفاق.

5. مع ذلك، نرى أن هذا الدفاع يسيء فهم التهديد الحقيقي. يفترض الدحض أن هناك تقسيمًا علنيًا وقويًا. لكن المسار الأكثر احتمالًا هو إعادة تفاوض متواضعة: تستخدم Coinbase رافعة رمز BASE للحصول على شروط أكثر ملاءمة داخل Superchain. هذه المفاوضات قد لا تكون حتى خبرًا خارج منتدى الحوكمة.

6. لننظر إلى حجة القابلية للتشغيل البيني. بالفعل، قامت Base بالاستقلال عن حلول التشغيل البيني الخاصة بـ Optimism، حيث أنشأت بنفسها جسرًا إلى Solana باستخدام CCIP. لم تنتظر حلول التشغيل البيني الخاصة بـ Superchain. إنهم يبنون بنيتهم التحتية الخاصة بالسلاسل المتقاطعة بالتوازي. عندما تحل مشاكلك بنفسك، تصبح قيود "الترقيات المشتركة والأمان" أقل أهمية.

7. بالنسبة إلى هبة OP. يتم تقييد سلطة Base في التصويت أو التفويض عبر هذه الهبة إلى ما لا يتجاوز 9% من إجمالي المعروض المخصص للتصويت. هذا ليس ارتباطًا عميقًا ولكنه يمثل حصة أقلية ذات سلطة محدودة على الحوكمة. لا تستطيع Coinbase السيطرة على Optimism بنسبة 9%، وأيضًا لا يمكن لـ Optimism السيطرة على Base. وفقًا للسعر الحالي (حوالي $0.32)، تبلغ قيمة الهبة بالكامل 118 مليون حوالي 38 مليون دولار. إذا أدى إعادة التفاوض إلى انخفاض OP بنسبة 30% بسبب انخفاض توقعات الإيرادات من Base، فإن الخسارة المحاسبية من الهبة بالنسبة لـ Coinbase ستكون تافهة مقارنة بالإلغاء أو التخفيض الكبير لتقسيم الإيرادات.

8. تقليل حصة الإيرادات السنوية بنسبة 2.5% إلى 0.5% سيُوفر لـ Coinbase توفيرًا دائمًا يزيد عن 1.4 مليون دولار سنويًا. في المقابل، فإن انخفاض قيمة الهبة OP لمرة واحدة بمقدار 10 مليون دولار سيكون مبلغًا صغيرًا.

9. المستثمرون المؤسسيون لا يهتمون بسياسات Superchain. إنهم يهتمون بـ TVL الخاص بـ Base، وحجم التداول، وربحية Coinbase. إعادة التفاوض على تقسيم الإيرادات لن تؤدي إلى تقلبات في سعر سهم COIN. ستكون مجرد تحديث بسيط في منتدى حوكمة Optimism، وستجعل هامش ربح أعمال L2 الخاصة بـ Coinbase يبدو أفضل قليلاً.

10. مصدر دخل واحد مع خيار "الخروج"

11. نعتقد أن OP لم يتم النظر إليه بعد في السوق على أنه أصل يحمل خطر التورط مع الطرف المقابل، لكنه يجب أن يكون كذلك.

12. لقد انخفض سعر الرمز بنسبة 93% من أعلى مستوى له عند $4.84 إلى حوالي $0.32، مع قيمة سوقية متداولة تبلغ حوالي 620 مليون دولار. من الواضح أن السوق قد أعاد تقييم OP نحو الأسفل، لكننا نعتقد أنه لم يستوعب بعد المخاطر الهيكلية المُضمنة في نموذج Superchain الاقتصادي بالكامل.

13. يظهر التباين في السوق المشكلة. ارتفع TVL الخاص بـ Base من 3.1 مليار دولار في يناير 2025 إلى أكثر من 5.6 مليار دولار في ذروته في أكتوبر. Base تحقق النجاح، بينما لم يحقق حاملو OP نفس النجاح. انتباه المستهلكين يتحول بشكل شبه كامل إلى Base، وعلى الرغم من انضمام شركاء جدد، لا يزال استخدام OP Mainnet العادي منخفضًا.

14. يبدو Superchain وكأنه مجموعة لامركزية. لكن اقتصاديًا، يعتمد بشكل كبير على طرف مقابل واحد لديه دوافع قوية لإعادة التفاوض.

15. النظر في تركيز الإيرادات: تُساهم Base بأكثر من 71% من جميع إيرادات التحديد في Optimism Collective. نسبة مساهمة OP Mainnet عالية ليس بسبب نموها السريع، ولكن لأنها تشارك 100% من أرباحها، بينما تشارك Base فقط 2.5% أو 15%.

16. الآن لننظر إلى هيكل الأرباح غير المتماثل الذي يواجهه حاملو OP:

· إذا بقيت Base ونمت: تلتقط OP حوالي 2.5% من الأرباح. تحتفظ Base بـ97.5%.

· إذا أعادت Base التفاوض إلى حوالي 0.5%: ستخسر OP حوالي 80% من الإيرادات القادمة من Base. وسيصبح أكبر مساهم اقتصادي في Superchain غير ذي أهمية.

· إذا انسحبت Base بالكامل: ستفقد OP محركها الاقتصادي بين ليلة وضحاها.

في جميع السيناريوهات الثلاثة، تكون الإمكانيات الإيجابية محدودة، بينما تكون الإمكانيات السلبية غير محدودة. ما تمتلكه هو مركز شراء تدفقات الإيرادات، بينما الطرف الذي يدفع أكبر قدر من الأموال يمتلك جميع الأوراق، بما في ذلك خيار خروج MIT Protocol وخيار إنشاء رمز مستقل في أي وقت.

يبدو أن السوق قد استوعب النقطة القائلة بأن "نمو Base لا يمكن أن يفيد حاملي OP بشكل فعال". ولكن نعتقد أن ما لم يتم استيعابه بعد هو مخاطر الانسحاب - أي إمكانية استخدام Coinbase لرمز BASE كوسيلة ضغط لإعادة التفاوض على الشروط، أو الأسوأ من ذلك، احتمال انفصالها تدريجيًا عن إدارة Superchain.

رابط المقال الأصلي

مرحبًا بانضمامكم إلى مجتمع律动 BlockBeats الرسمي:

مجموعة الاشتراك في Telegram:https://t.me/theblockbeats

مجموعة المناقشة في Telegram:https://t.me/BlockBeats_App

الحساب الرسمي على Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia