دورة توسيع إنتاج أشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي لم تنتهِ بعد، لكن تحت توقعات عالية، لم يعد "الطلب القوي" يُشكّل تلقائيًا حافزًا صاعدًا جديدًا.كتابة: جيم، MSX مايتون
تحرير: فرانك، MSX مايتون
في الأسبوع الماضي، كان قطاع أجهزة الذكاء الاصطناعي تحت الضغط، وانتظر دفعة قوية تُغيّر المزاج.
لكن التقارير المالية اللاحقة من ASML وTSMC كانت جميعها قوية من حيث الأساسيات، لكنها لم تحقق بالكامل التوقعات العالية: فقد رفعت ASML بشكل كبير توقعات إيراداتها السنوية وهامش الربح الإجمالي، وبدأت في زيادة طاقة إنتاج أجهزة التعرض الضوئي لعامي 2027–2028؛ بينما حافظت TSMC على إيراداتها وهامش ربحها الإجمالي وهامش ربحها التشغيلي عند مستويات تاريخية عالية، وفي نفس الوقت رفعت نفقاتها الرأسمالية السنوية دفعة واحدة إلى ما بين 60 مليار و64 مليار دولار أمريكي.
من الناحية النظرية، يجب أن تكون هذه هي المجموعة المثالية لأشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي — حيث تثبت شركات المعدات أن عملاءها لا يزالون يضعون طلبات، بينما تثبت شركات تصنيع الرقائق الرائدة أن الطلبات تتحول إلى إيرادات، وتكون مستعدة للاستثمار بكميات هائلة في توسيع الإنتاج.
لكن رد فعل السوق لم يتطابق تمامًا مع قوة الأداء.
السبب ليس تدهور الأساسيات المالية للشركتين، بل لأن توقعات سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي قد تم دفعها إلى مستوى غير طبيعي مرتفع. لم يعد السوق راضيًا عن "استمرار الطلب القوي"، بل يرغب في مواصلة تعديل التقارير المالية للإيجاب، وتجاوز كل هامش ربح حدوده، وتحويل جميع النفقات الرأسمالية الضخمة فورًا إلى أرباح أعلى.
هذا ينقل أيضًا إشارتين تبدو متناقضتين ولكنها صحيحتان في آنٍ واحد من تقارير أرباح ASML وTSMC، أي أن دورة توسيع إنتاج أشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي لا تزال مستمرة، بل وحتى بعض المراحل الأساسية لا تزال تتسارع؛ لكن تسعير هذه الدورة في الأسواق المالية قد انتقل من التحقق من الطلب إلى التحقق من العائد.
أولاً: ASML وTSMC يزيدان الاستثمارات معًا: دورة التوسع لم تنتهِ بعد
ASML هي الأولى التي كشفت عن إجابة هذه الدورة من موسم التقارير المالية.
بلغ إجمالي المبيعات الصافية للربع الثاني 9.326 مليار يورو، متجاوزًا التوقعات السابقة التي تتراوح بين 8.4 و9.0 مليار يورو؛ ووصلت هامش الربح الإجمالي إلى 54٪، وبلغ صافي الربح 2.918 مليار يورو. ثم رفعت الشركة توقعات المبيعات للربع الثالث إلى ما بين 11.0 و12.0 مليار يورو، ورفعت توقعات المبيعات السنوية لعام 2026 من ما بين 36.0 و40.0 مليار يورو إلى ما بين 43.0 و45.0 مليار يورو.
الأهم من بيانات الربع الواحد، هو أن ASML بدأت في تعديل قدرات إنتاج المعدات للسنتين القادمتين. تخطط الشركة لزيادة قدرة إنتاج EUV ذات فتحة عددية منخفضة بنسبة 30% في عام 2027، مقارنة بحوالي 65 وحدة في عام 2026، كما ستزيد قدرة معدات DUV الغاطسة بنسبة 30% من مستوى حوالي 130 وحدة؛ في الوقت نفسه، تدرس ASML إمكانية التوسع الإضافي في عام 2028.
سلسلة توريد أجهزة التعرض الضوئي معقدة وفترة التسليم طويلة، لذا لن تزيد ASML من قدرتها الإنتاجية بعد سنتين بناءً على تقلبات طلبيات لفصل أو فصلين فقط. يعني هذا الخطة التوسعية أن عملاء مصانع الرقائق يحجزون مسبقًا طاقة الإنتاج المتقدمة وطاقة التخزين الفائقة لعامي 2027–2028.
بعد يوم واحد، قدمت تايوان سيميكوندكتور مانوفاكتورينغ تأكيدًا من جانب تصنيع الألواح.
حققت الشركة إيرادات قدرها 40.2 مليار دولار أمريكي في الربع الثاني، بزيادة نسبتها 12% مقارنة بالربع السابق، ووصلت إلى الحد الأعلى للتوقعات البالغة 39-40.2 مليار دولار أمريكي؛ وبلغت هامش الربح الإجمالي 67.7%،略微 تجاوز الحد الأعلى للتوقعات، بينما وصل هامش الربح التشغيلي لأول مرة إلى 60.3%. بلغ صافي الربح 706.56 مليار دولار تايواني، بزيادة قدرها 77.4% على أساس سنوي، ووصلت الأرباح لكل سهم إلى 27.25 دولار تايواني.
تستمر هيكلية الإيرادات في الانحياز نحو الذكاء الاصطناعي وعمليات التصنيع المتقدمة. في الربع الثاني، نمت إيرادات أعمال الحوسبة عالية الأداء بنسبة 20% على أساس ربع سنوي، وشكلت 66% من إيرادات الشركة؛ وشكلت عمليات التصنيع المتقدمة 7 نانومتر وأقل 77% من إيرادات الرقائق، حيث ساهمت عمليات 3 نانومتر و5 نانومتر بـ 30% و33% على التوالي، وساهمت عملية 2 نانومتر التي دخلت مرحلة التصنيع الضخم لأول مرة بـ 3% من إيرادات الرقائق.
ما زال الإنفاق الرأسمالي هو الأهم من حيث الدلالة. قام تايوان سيميكوندكتور بزيادة خطة الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 من 52 إلى 56 مليار دولار أمريكي إلى 60 إلى 64 مليار دولار أمريكي. سيتم تخصيص حوالي 70% إلى 80% من هذا الإنفاق لعمليات التصنيع المتقدمة، وحوالي 10% إلى 20% لعمليات التغليف المتقدم، والاختبار، وتصنيع الألواح الضوئية، وغيرها.
كما رفعت الشركة توقعاتها لنمو إيراداتها بالدولار على مدار العام، من أكثر من 30% سابقًا إلى أعلى قليلاً من 40%. وأفادت الإدارة أن الطلب المرتبط بالذكاء الاصطناعي لا يزال قويًا جدًا، وأن إشارات الطلب من مزودي السحابة والعملاء النهائيين لا تزال إيجابية.
تستعد ASML لزيادة طاقة إنتاج معدات التصوير الضوئي، بينما تقوم TSMC بتوسيع قدراتها في تصنيع الوافات والتغليف المتقدم من خلال إنفاق رأسمالي أعلى.
لذلك، عندما ترفع رأس المال في قطاع الأجهزة وشركة التصنيع شبه الموصلات الأكبر عالميًا إنفاقهما المستقبلي، يمكن على الأقل تأكيد شيء واحد، وهو أن إنفاق رأس المال على أشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي لم يدخل دورة تقليص، بل لا تزال سلسلة التوريد تُسرّع إعداد الطاقة الإنتاجية للاستعداد للطلب في السنوات القادمة.
ثانيًا، لماذا لا يزال السوق يشعر أن الأداء قويًا لكنه غير كافٍ؟
المشكلة أن السوق لم يعد ينتظر فقط تقريرًا "مكتمل الأهداف".
بما أن تايوان سيميكوندكتور تُصدر بيانات إيراداتها شهريًا، فقد تم بالفعل امتصاص إيرادات الربع الثاني البالغة 40.2 مليار دولار أمريكي من قبل السوق إلى حد كبير، وبالتالي، فإن الفجوة التوقعية الحقيقية قبل إصدار التقرير المالي تكمن في هامش الربح الإجمالي، وتوجيهات الربع الثالث، ودرجة زيادة الإنفاق الرأسمالي.
من هذا المنظور، بلغ هامش الربح الإجمالي لشركة TSMC في الربع الثاني 67.7٪، وهو أعلى من الحد الأعلى للتوقعات السابقة للشركة البالغ 65.5٪ إلى 67.5٪، لكنه يتوافق تقريبًا مع التوقعات السائدة المعدلة في السوق، ولم يحقق التوقعات المتشددة لبعض المستثمرين التي تقارب 69٪ أو أكثر.
في الربع الثالث، تتوقع الشركة أن تكون الإيرادات بين 44.6 مليار و45.8 مليار دولار أمريكي، بزيادة حوالي 12% على أساس ربعي عند الوسيط؛ لكن التوجيهات المتعلقة بهامش الربح الإجمالي انخفضت إلى 65% إلى 67%，مع وسيط يقارب 66%.
انخفاض هامش الربح الإجمالي لا يعني ضعف الطلب.
تتوقع تايوان سيميكوندكتور أن التسارع السريع في إنتاج عملية 2 نانومتر سيؤدي إلى تخفيف هامش الربح الإجمالي بنسبة تتراوح بين 3 و4 نقاط مئوية في النصف الثاني من العام؛ كما أن توسيع مصانع الألواح في الخارج سيستمر في زيادة الاستهلاك والتكاليف التصنيعية. إن الطلب القوي على العمليات المتقدمة، وارتفاع معدلات استخدام الطاقة الإنتاجية، وتحسين كفاءة التصنيع، لا يمكنها سوى تعويض جزء من هذه الضغوط.
بعبارة أخرى، تواجه تايوان سيميكوندكتور كاريزماً نموذجيًا للتوسع في فترات الازدهار — كلما زاد الطلب، زادت الحاجة إلى شراء المعدات مسبقًا، وبناء مصانع الرقائق، واعتماد عمليات جديدة؛ وكلما زاد الإنفاق الرأسمالي، زادت تأثيرات الاستهلاك، وتكاليف الإنتاج في الخارج، وضغوط التعلم على العقد الجديد على الهامش الربحي في وقت أبكر.
هذا أيضًا أبرز نقطة يجب فهمها في هذا التقرير المالي.
من خلال تصريحات الإدارة في اجتماع الأداء بشأن استراتيجية التسعير، فإن TSMC لا تسعى إلى دفع هامش الربح الإجمالي على المدى القصير إلى أقصى حد أثناء أوقات أقصى ضغط في العرض. وتؤكد الشركة أنها شريك طويل الأجل للعملاء، ولا تضغط على العملاء من خلال رفع الأسعار فجأة وبشكل كبير، بل تهدف إلى الحفاظ على مستوى ربحي كافٍ لدعم التوسع على المدى الطويل.
هذا يعني أن تايوان سيميكوندكتور تفضل الحفاظ على توازن بين قدرتها على التسعير وعلاقاتها مع العملاء وتوسيع الإنتاج المستمر، بدلاً من استغلال كامل مزايا الندرة دفعة واحدة. من منظور الصناعة، هذا إشارة إيجابية بلا شك، ولكن من منظور التداول قصير الأجل، فهو يعني أن المستثمرين يجب أن يقبلوا واقعاً مفاده أن الطلب على الذكاء الاصطناعي لا يزال قوياً، لكنه لا يعني أن كل دولار من الإيرادات الإضافية يمكن تحويله فوراً إلى هامش ربح أعلى.
لذلك، فإن رد فعل السوق البارد على تقارير أرباح TSMC لا يمكن تفسيره ببساطة على أنه ذروة الطلب على الذكاء الاصطناعي، بل التفسير الأكثر دقة هو أنه في بيئة تجاوزت فيها التوقعات مستويات غير عادية، فإن الأداء القوي أصبح شرطاً ضرورياً للتقييم، لكنه لم يعد يشكل تلقائياً حافزاً جديداً للارتفاع.
بعد إعلان التقارير المالية، لم تتحول الأداء القوي فورًا إلى ارتفاع مستمر في القطاع، مما يعكس أن المستثمرين يتعاملون مع ضغوط الهامش الربحي والتوقعات المرتفعة جدًا.
ثالثًا، فقط عندما تُقارن ASML مع TSMC، يمكنك فهم "الموجة الثانية" من رقائق الذكاء الاصطناعي
إذا تم النظر إلى تقارير ASML وTSMC معًا، فإن شكل "الموجة الثانية" من رقائق الذكاء الاصطناعي أصبح أكثر وضوحًا مما كان عليه من قبل.
إنه ليس عودة إلى نقص شامل في جميع الرقائق، ولا تكرارًا بسيطًا للسوق الذي كان يركز على وحدات معالجة الرسومات من نيفيديا خلال السنتين الماضيتين، بل هو استمرار انتشار عقد العرض إلى نظام الذكاء الاصطناعي الكامل.
أجهزة EUV وDUV من ASML تحدد سرعة توسيع إنتاج العمليات المتقدمة؛ وتحديد تسميات TSMC 3 نانومتر و2 نانومتر كمية وحدات wafer المتاحة لـ GPU وCPU وASIC المخصصة؛ وتحدد HBM عرض النطاق الترددي للذاكرة؛ بينما تحدد التغليف المتقدم مثل CoWoS ما إذا كان يمكن دمج شرائح الحوسبة والتخزين والاتصالات فائقة السرعة في منتجات مراكز بيانات قابلة للتسليم.
أي نقص في التوسع في أي مرحلة من المراحل سيؤخر عملية تفريغ نظام الذكاء الاصطناعي بالكامل.
أكدت إدارة تايوان سيميكوندكتور بوضوح أن طاقة التغليف المتقدمة الحالية محدودة لدرجة أنها تحد من نمو العملاء، وتسعى الشركة جاهدة لسد الفجوة بين الطلب والقدرة الإنتاجية، في الوقت الذي ترحب فيه بحلول تغليف أخرى لتوفير خيارات إضافية للعملاء.
في الوقت نفسه، يتوسع الطلب على الذكاء الاصطناعي من وحدات تسريع واحدة إلى أنواع أوسع من الرقائق.
تعتقد TSMC أن تطور الذكاء الاصطناعي الوكيل يعيد تعزيز أهمية وحدات المعالجة المركزية (CPU) في مراكز البيانات. بغض النظر عن ما إذا كان العملاء يستخدمون هياكل x86 أو Arm أو RISC-V، فإن الشرائح المتقدمة الكامنة وراءها لا تزال بحاجة إلى تصنيع TSMC. وهذا يعني أن إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي في المستقبل لن يتجه فقط نحو وحدات معالجة الرسومات (GPU)، بل سيستمر أيضًا في دفع الطلب على وحدات المعالجة المركزية وشرائح الشبكات والتخزين والتغليف المتقدم.
أيضًا، أعربت الإدارة عن تفاؤلها إزاء الطلب طويل الأجل. ترى تايوان سيميكوندكتور أن اتجاهات الذكاء الاصطناعي ستظل قوية حتى عامي 2029-2030، مع إمكانية حدوث تقلبات دورية خلال هذه الفترة، لكن الاتجاه طويل الأجل لم يتغير. ولم تقدم الإدارة أرقامًا جديدة محددة بشأن التقدير السابق لنمو مركب بنسبة 50٪ في أنشطة الذكاء الاصطناعي، بل أشارت فقط إلى أن اتجاه الطلب أقوى مما كان متوقعًا سابقًا.
لكن هذا لا يعني أن جميع شركات أشباه الموصلات ستستفيد بالتساوي.
- ASML (ASML.M) تستفيد مباشرة من طلب أجهزة الليثوغرافيا وتوسيع إنتاج العمليات المتقدمة؛
- تستفيد Applied Materials (AMAT.M) و Lam Research (LRCX.M) و KLA (KLAC.M) من الطلب على معدات الترسيب والنقش والفحص، لكن وتيرة تحويل الطلبيات قد تختلف؛
- تايوان سيميكوندكتور مانوفاكتورينغ (TSM.M) تتحكم في قدرات تصنيع وتعبئة الرقائق المتقدمة، وهي الجهة الرئيسية التي تستقبل توسيع إنتاج رقائق الذكاء الاصطناعي؛
- SK هايليس (SKHY.M) وميكون (MU.M) وسامسونج إلكترونيكس تتحمل إمدادات HBM والتخزين العالي الأداء؛
- تقوم شركات السحابة التي تمتلك القدرة على تطوير رقائقها الخاصة، مثل نفيديا (NVDA.M) وAMD (AMD.M) و Broadcom (AVGO.M)، بالإضافة إلى أمازون (AMZN.M) وAlphabet (GOOGL.M) ومايكروسوفت (MSFT.M) وMeta (META.M)، بتحديد معدل النمو النهائي للطلب النهائي.
إنها تقع في نفس دورة الإنفاق الرأسمالي، لكنها تمتلك حواجز تقنية مختلفة تمامًا، وقيود إنتاجية، وهياكل أرباح، ومستويات تقييم مختلفة. لذلك، من المرجح أن تكون "الموجة الثانية" من شرائح الذكاء الاصطناعي موجة هيكلية، وليست ارتفاعًا متزامنًا لسلسلة التوريد الكاملة للعتاد.
في المرحلة القادمة، سيصبح السوق أكثر تركيزًا على الشركات التي تمتلك حقًا طاقة نادرة يصعب تقليدها، والشركات التي تتبع فقط عملاءها في زيادة الإنفاق الرأسمالي، والشركات التي تستطيع بعد التوسع، رفع تدفق النقود الحر وعائد رأس المال بشكل مستمر.
بعد ASML وTSMC، ستعود المهمة الأساسية التالية إلى مزودي السحابة مثل مايكروسوفت وأمازون وغوغل وميتا، ففي النهاية، فإن رغبة شركات الأجهزة في التوسع وإصرار المصانع على الاستثمار لا يكفيان؛ بل يتطلبان استمرار مزودي السحابة في زيادة إنفاقهم الرأسمالي وإثبات أن البنية التحتية الضخمة المتزايدة للذكاء الاصطناعي يمكنها توليد طلبات نماذج حقيقية وإيرادات مؤسسية وعوائد نقدية.
في الختام
بشكل موضوعي، أجابت ASML على سؤال ما إذا كانت مصانع الوفرات لا تزال مستعدة لشراء المعدات، بينما أثبتت TSMC أن طلبات العملاء كافية لدفع الشركة لمواصلة زيادة طاقة الوفرات والتغليف المتقدم.
من هذا المنظور، لم يصل دورة صناعة أشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي إلى ذروتها.
ففي النهاية، فإن طاقة الإنتاج من الأجهزة قيد التوسع، ولا يزال التغليف المتقدم محدودًا، بل ورفعت تايوان سيميكوندكتور مانيفكتشرينغ كومباني حدود إنفاقها الرأسمالي السنوي إلى أعلى مستوى له عند 64 مليار دولار أمريكي، وهي إشارات لا تُطلقها صناعة تستعد للانكماش.
لكن السبب في أن السوق لا يزال يشعر بعدم الكفاية هو أن طبيعة المشكلة في المرحلة القادمة قد تغيرت. في الماضي، كان على المستثمرين التحقق من وجود طلب حقيقي على الذكاء الاصطناعي؛ الآن، من الصعب نفي هذا الطلب، ويبحث السوق أكثر عن معرفة كم من رأس المال سيُستثمر لتلبية هذه الاحتياجات، وكم من الأرباح والتدفقات النقدية يمكن أن تنتج عنها هذه الاستثمارات في النهاية.
لذلك، قد تكون "الموجة الثانية" من رقائق الذكاء الاصطناعي قد بدأت بالفعل، لكنها لن تكون مجرد تكرار بسيط للجولة الأولى.
النادرة حقًا ليست فقط الشركات التي يمكنها توفير المزيد من الرقائق، بل تلك التي تستطيع التحكم في الطاقة الإنتاجية الحاسمة، والحفاظ على قدرتها على تحديد الأسعار، وأرباحها، وعائد رأس المال بعد التوسع الهائل.