هل تختفي صناديق رأس المال المغامر المتخصصة في العملات المشفرة؟

المصدر: Token Dispatch

المؤلف: Vaidik Mandloi

مُجمَّع ومنظَّم بواسطة BitpushNews

عندما يبدأ أكبر المستثمرين الذين شكلوا عصرًا ما في مغادرته

باعتباره أحد أكبر الصناديق المتخصصة في العملات المشفرة التي تم تأسيسها على الإطلاق، جمع Paradigm مؤخرًا 1.2 مليار دولار، وبدأ بالتحول نحو الاستثمار في شركات ناشئة في مجالات الذكاء الاصطناعي (AI) والروبوتات والطيران الفضائي.

لقد قاموا حتى بحذف كلمة "العملات المشفرة" (crypto) تمامًا من موقعهم الرسمي! منطق استثمارهم هو: أن العملات المشفرة كانت مجرد أول ساحة متقدمة لهم، لكن الأشياء الجديدة الأخرى التي تحدث حاليًا كثيرة جدًا، ولا يمكنهم تجاهلها على الإطلاق.

ليس وحيدًا، Framework Ventures أغلقت صندوقًا بقيمة 4 مليارات دولار في يونيو، وبدأت في توسيع استثماراتها خارج مجال التشفير، وهم ليسوا الوحيدون. خلال العام الماضي، بدأت تقريبًا كل صناديق الاستثمار المتخصصة في التشفير الكبرى في الانحراف نحو مواضيع أوسع وصلاحيات استثمارية موسعة. في الربع الأول من عام 2026، تم إنشاء 8 صناديق مخاطر مخصصة للتشفير فقط على مستوى العالم، وهو أدنى رقم منذ عام 2020.

ستستكشف هذه المقالة بعمق ما إذا كان صناديق الاستثمار المغامر المتخصصة في التشفير تشهد فعلاً انقراضًا. وإذا كان الأمر كذلك، فكيف تنعكس هذه العملية على دورة حياة هذه الصناديق، وماذا يعني ذلك للشركات الناشئة في مجال التشفير — التي سيتعين عليها الآن التنافس على الاهتمام ضمن محفظة استثمارية متعددة القطاعات.

دورة حياة الصناديق الاحترافية

نشأت صناديق الاستثمار المتخصصة في التشفير لأنها كانت مستعدة لاستثمار الوقت في بناء ميزات تنافسية، وكانت الوحيدة التي كانت مستعدة لتحمل وضمان هذا النوع من المخاطر في ذلك الوقت. فهم كيفية عمل عقود Solidity فعليًا، وبناء علاقات مع مطوري مجهولين في قنوات Discord — هذه أمور لم تكن متاحة لشركاء رأس المال النموي في Tiger Global عام 2017.

لفهم ما إذا كان تصنيف الاستثمار في VC المشفرة يتجه نحو نهايته، سيكون من المفيد النظر في كيفية تطور فئات الصناديق الاحترافية تاريخيًا، حيث حدثت هذه الظاهرة أكثر من مرة في الماضي.

بين عامي 2006 و2011، أصبحت تقنية المناخ (Climate Tech) كمنطق استثماري في الصدارة. أنشأ صناع رأس المال المخاطر صناديق متخصصة في الطاقة النظيفة، وذلك لأسباب مشابهة لتلك التي دفعت صناع رأس المال المخاطر في مجال التشفير لإنشاء صناديق متخصصة في البلوكشين: فقد اعتقدوا أنهم تمكنوا من التقاط تحول تقني تاريخي قبل أن يدرك المستثمرون العامون (Generalists) أهميته، ورغبوا في بناء مؤسسة استثمارية جديدة حول هذا الاعتقاد الراسخ.

استثمرت أكثر من 25 مليار دولار في شركات ناشئة في مجال الطاقة النظيفة، لكنها خسرت أكثر من نصف أموالها. ومن المثير للاهتمام أن التقنية نفسها كانت فعالة بالفعل، وأن حجم سوق الطاقة النظيفة اليوم هائل—ما أدى إلى انخفاض تكلفة الطاقة الشمسية في هذا المجال بنسبة 85% خلال نفس الفترة. لكن ما أخطأ فيه مستثمرو رأس المال المخاطر هو أنهم طبّقوا نموذجًا مصممًا للشركات البرمجية على شركات تحتاج إلى تمويل مشاريع بقيمة 200 مليون دولار وتستغرق 15 عامًا لتحقيق الربح، وأعطتهم شيكات بقيمة 5 ملايين دولار في جولة التأسيس.

أجرى مبادرة الطاقة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا (MIT) مراجعة ما بعد الحدث، واكتشفت أن نموذج رأس المال المخاطر يحتوي على عيوب جوهرية في هذا المجال. قام مستثمرو رأس المال المخاطر المتخصصون بتمويل مرحلة التجربة من خلال تحمل المخاطر التقنية، ودعموا البحث والتطوير المبكر، وقدموا مصداقية للقطاع لجذب رؤوس أموال أكبر حجمًا؛ لكن بمجرد أن تصبح التقنية ناضجة بما يكفي لتمكين مقرضي البنية التحتية ومؤسسات تمويل المشاريع من تقديم الضمانات، يختفي ميزة المعلومات لدى المستثمرين المتخصصين.

مصدر البيانات: مبادرة الطاقة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا

لقد تطورت شركات SPAC (الشركات الممتصة للدمج والاستحواذ الخاصة) أيضًا عبر مسار مشابه. كمعلومة خلفية، تُعد شركة SPAC "شركة شيك فارغ" لا تمتلك أنشطة فعلية، وتجمع الأموال من خلال طرح عام أولي، ثم تندمج لاحقًا مع شركة خاصة لمساعدتها على الدخول إلى السوق بسرعة أكبر من الطرح العام التقليدي. في عامي 2020 و2021، رأى بعض المستثمرين فيها وسيلة قابلة للتكرار، وبنوا شركات كاملة حولها.

جمع تشاماث باليهابيتيا 1.6 مليار دولار أمريكي من رأس المال المخصص لـ SPAC. لكن بحلول عام 2022، فشل ثلثا SPACs التي تأسست في عام 2021 في إتمام الدمج، مما اضطر تشاماث إلى إعادة الأموال التي جمعها. وحدث كل هذا في أقل من 24 شهرًا، مما يعطيك شعورًا ملموسًا بمدى هول السرعة التي تحدث بها التغييرات بمجرد زوال الميزة الاحترافية.

يحدث هذا النمط مرارًا وتكرارًا في صناعات مختلفة تمامًا لأسباب عميقة. وقد خلصت كارلوتا بيريز إلى هذا الاستنتاج أثناء توثيقها لتاريخ الثورات التكنولوجية الذي يمتد لـ 250 عامًا، وسمته "النموذج التقني-الاقتصادي". وأشارت إلى أن كل تقنية كبيرة تمر بمرحلة مبكرة — حيث يفهمها فقط "الداخليون"، ويصبح أولئك الأقرب للتكنولوجيا هم أكثر المستثمرين قيمة، لأنهم فقط هم من يستطيعون التمييز بين الحقيقية والزائفة. ثم تتطور التكنولوجيا وتدخل تدريجيًا في الأنظمة القائمة.

مصدر البيانات: AVC

عند تلك النقطة، لم تعد الميزة الداخلية التي صنعت هؤلاء المستثمرين المحترفين مهمة، لأن فئة الأصول هذه أصبحت "قابلة للقراءة" (legible) بالنسبة للمستثمرين العامين الذين يمتلكون ميزانيات عمومية أكبر. لقد توقع فريد ويلسون هذا اليوم في مجال التشفير منذ فترة طويلة. فقد كتب في عام 2015 أن التشفير سيواجه "نقطة تحول مالية" كبيرة عندما ينتقل من "مرحلة التثبيت" التي ذكرها بيريز إلى "مرحلة النشر".

يحدث هذا المنحنى الآن، ويمكنك أن ترى بوضوح كيف يبدو مرحلة نشر التكنولوجيا المشفرة:

العملاق التكنولوجي المالي Stripe استحوذ على Bridge وأطلق سلسلة خاصة بها للعملة المستقرة؛

لقد أطلقت كبريات المؤسسات المالية التقليدية مثل بلاك روك (BlackRock) وفيديليتي (Fidelity) صناديقها الخاصة للسوق النقدية المُرمَّزة؛

حتى شركات الدفع التقليدية مثل Visa وMastercard تبني طبقات التسوية على شبكة العملات المستقرة.

These companies do not need crypto-savvy VCs to explain MEV extraction and validator economics, as specialized crypto knowledge is not important to them.

ما تحتاجه هي موافقات تنظيمية وقنوات توزيع وشراكات مصرفية—أي شيء تحتاجه أي شركة تكنولوجيا مالية أخرى للتوسع.

اليوم، يمكن للمستثمرين العامين في Sequoia أو Founders Fund تقييم تبادل التشفير بنفس الطريقة التي يقيمون بها Stripe أو Plaid.

تأثير الدمبل والانزياح

إذًا، إذا تفكك الميزة الاحترافية، فما المصير الذي ستواجهه الصناديق التي بُنيت على هذه الميزة؟ سيكون مصيرها مرهونًا تمامًا باقتصاديات حجم الصندوق.

يجب أن تعلم أن صناعة رأس المال المخاطر ظلت على مدار سنوات تتجه نحو التمايز على شكل "شكل杠铃" (barbell):

مصدر البيانات: The VC Corner

يكون أحد طرفي الدمبل مثل المنصات الفائقة a16z وSequoia وFounders Fund، التي يمكنها امتصاص فئة أصول كاملة كقطاع عمودي داخل محفظتها الاستثمارية؛

الطرف الآخر من الدمبل هو صناديق صغيرة جدًا من نوع "الحرفية" (cottage-industry funds)، التي تكتب شيكات صغيرة ذات ثقة عالية بناءً على فهم عميق للصناعة، ويمكنها استرداد تكلفة الصندوق بأكمله من مشروع واحد فقط يحقق انفجارًا؛

كل شيء بينهما أصبح "منطقة القتل" (kill zone) — وهذا بالضبط المكان الذي تتواجد فيه معظم صناديق التشفير المحترفة حاليًا.

يحتاج صندوق بحجم 500 مليون دولار إلى تحقيق إجمالي مبالغ خروج تبلغ حوالي 1.5 مليار دولار لاسترداد عوائد صافية بثلاثة أضعاف لشركائه المحدودين (LPs)؛ فليس من الممكن تحقيق ذلك من خلال كتابة شيكات فقط في جولات التأسيس، لأن أي محفظة استثمارية في جولات التأسيس لا يمكنها توليد عدد كافٍ من عمليات الخروج الناجحة الضخمة على هذا الحجم. كما أنك لا تستطيع التنافس في صفقات النمو مع الصناديق العملاقة بقيمة 5 مليارات دولار التي تكتب بسهولة شيكات بقيمة 100 مليون دولار دون تردد. على سبيل المثال، في عام 2025، كانت الأموال التي جمعها صندوق Founders Fund وحده تساوي 1.7 ضعف إجمالي الأموال التي جمعها جميع صناديق الإدارة الناشئة في النصف الأول من العام. يتجه رأس المال نحو تركيز متزايد بشكل متطرف.

هذا النمط على شكل دمبل يفسر أيضًا لماذا يبدو أن Framework Ventures و Paradigm يقومان بنفس الشيء، لكنهما في الجوهر مختلفان تمامًا:

يظل حجم إطار العمل عند 400 مليون دولار، وهو حجم كبير جدًا بحيث لا يمكن استرداد تكاليف الصندوق فقط من خلال بضع استثمارات أولية؛ وفي نفس الوقت، صغير جدًا ليتنافس مع الصناديق الضخمة في صفقات مرحلة النمو. تحت هذا الحجم، لا يمكن توليد خروج كافٍ من قطاع التشفير وحده، لذا اضطروا إلى توسيع مجالاتهم.

بينما تمتلك Paradigm حجمًا بقيمة 12 مليار دولار، مما يكفي لمحاولة التحول مباشرة إلى منصة متعددة القطاعات — وهو أمر مختلف تمامًا من الناحية الاستراتيجية.

ببساطة: حجم صندوقك يحدد على أي طرف من العصا الموزونة تنتهي، وهذا بدوره يحدد الخيارات المتاحة بين يديك.

حتى那些宣称要“坚守阵地”的 رأس المال الاستثماري للعملات المشفرة، قد أعادوا تشكيل تعريف “العملات المشفرة” بالكامل. جمعت Dragonfly 650 مليون دولار أمريكي في فبراير، وحصلت على طلب زائد بنسبة 30%. ومع ذلك، فقد أوضحت بوضوح أن مشاريع العملات المشفرة غير المالية فشلت تمامًا، وأن المؤسسة تركز الآن بالكامل على العملات المستقرة وسوق التنبؤ. وقد جمعت أحدث صندوق عملات مشفرة بقيمة 2.2 مليار دولار أمريكي من A16z في مايو 2026، وهو ما يمثل نصف حجم الصندوق الذي جُمع في عام 2022 بقيمة 4.5 مليار دولار أمريكي؛ وليس ذلك فحسب، بل إن كريس ديكسون غيّر إطاراته التعبيرية — من اعتبار العملات المشفرة “نمطًا حسابيًا جديدًا تمامًا”، إلى اعتبار “التمويل” أساسًا لكل شيء في هذا المجال.

ما تسميه هذه المؤسسات اليوم استثمارًا "مخصصًا للعملات المشفرة" هو في جوهره رهان على البنية التحتية المالية المبنية على سلسلة الكتل — وهو بالضبط ما تستثمر فيه الصناديق العامة التي تمتلك ميزانيات أكبر.

قوة خارجية قوية دفعت كل هذا، وهي سلوك مُستثمري رأس المال المخاطر (LPs). يمر قطاع رأس المال المخاطر حاليًا بأزمة DPI (نسبة العائد على رأس المال المستثمر)، حيث استعادت الصناديق التي تأسست في عام 2021 متوسط 0.08 ضعف رأس المال الأصلي فقط. أما مستثمرو رأس المال المخاطر الذين تضرروا بشدة خلال أزمة التشفير في عام 2022، فقد وجدوا الآن بديلاً واضحًا جدًا في مجال الذكاء الاصطناعي — فقد امتص الذكاء الاصطناعي 70% من تمويلات العالم هذا العام. لذا، عندما يكون مستثمر رأس المال المخاطر قد علق رأس ماله لأربع سنوات دون عائد، ويرى أن شركات الذكاء الاصطناعي تحقق عوائد كان يأمل في الحصول عليها من مجال التشفير، فإن مديري الصناديق لا يملكون خيارًا سوى فرض انفتاح استثماري على الذكاء الاصطناعي.

هذا مقلق بالنسبة للمبتكرين/المؤسسين في مجال التشفير الذين لا يزالون يواصلون بناء مشاريعهم، لأنه يعني أن قاعدة المستثمرين الذين يفهمون حقًا ما يفعلونه وملتزمون بدعمهم تتقلص باستمرار.

في مواجهة هذا الانكماش، قد يكون رد الفعل الأكثر مباشرة هو القول: لماذا لا يذهب المؤسسون مباشرةً للحصول على تمويل من صناديق استثمار عامة؟ من الناحية النظرية، هذا منطقي — فصناديق مثل Sequoia وFounders Fund يمكنها إصدار شيكات بأحجام أكبر، بالإضافة إلى تقديم قدرات توزيع لا يمكن لأي صندوق مخصص للعملات المشفرة تحقيقها.

لكن هناك مشكلة خطيرة هنا: نظرًا لأن شركات الذكاء الاصطناعي تستهلك حاليًا معظم تدفقات التداول، سيضطر مؤسس التشفير الذي يستثمر في محفظة منصة عامة إلى التنافس مع هذه الشركات على الانتباه. يجب أن يكون مشروعك متميزًا بشكل قصوي ليُدرج على جدول أعمال لجنة الاستثمار — وهذا يختلف تمامًا عن تقديم عرض لمستثمر محترف يعيش وينام ويتنفس في مجال التشفير.

تتعلق مشكلة أخرى بنمو النظام البيئي للعملات المشفرة ككل. في الماضي، لم تكن صناديق رأس المال المغامر المتخصصة تكتفي بكتابة شيكات، بل كانت تموّل طبقة البنية التحتية التي مكّنت التطبيقات من الجيل التالي من الظهور. قام Paradigm بتمويل أبحاث MEV، وDragonfly بتمويل أدوات متعددة السلاسل — ومن منظور معاملة واحدة، من الواضح أن هذه المشاريع لا تحقق عوائد تجارية مباشرة، لكنها تبني الموارد العامة التي يعتمد عليها النظام البيئي بأكمله. لن تموّل صندوق عام مثل هذه المشاريع أبدًا، لأنهم يقيمون المعاملات بناءً على عوائد مستقلة.

خاتمة

أعتقد أنه بعد بضع سنوات، سيكون الشعور بالقول إنك "مستثمر في التشفير" مثل القول إنك "مستثمر في الإنترنت".

العملات المشفرة أصبحت الآن تقنية أساسية، وهي مجموعة من المسارات لتنفيذ المنتجات المالية. لن تبني موضوع استثمار صندوق حول الأنابيب؛ بل ستبنى التطبيقات فوقها. إذا ظل إطار بيريز النظري ساريًا، فهذا بالضبط ما يحدث الآن — العملات المشفرة لم تعد شيئًا تستثمر فيه؛ بل هي البنية التحتية التي تقع تحت ما تستثمر فيه.

لكن هذا لا يعني اختفاء الصناديق المتخصصة في التشفير تمامًا.

مع ظهور فئات جديدة مثل التوكنيزيشن وال securities على السلسلة، هناك دائمًا أسواق متخصصة لا يمكن للمستثمرين العامين الوصول إليها، وتتشكل صناديق صغيرة حول هذه الأسواق المتخصصة في كل دورة.

الصناديق المتخصصة الضخمة الحالية، التي لا يمكنها البقاء على قيد الحياة إلا من خلال تداول العملات المشفرة النادرة، هي التي تختفي. ستستمر هذه الفئة في إعادة ترتيب نفسها وفقًا لهيكلية الرافعة، حيث سيستحوذ المستثمرون العامون على الشيكات الكبيرة، بينما سيستثمر المستثمرون المتخصصون الصغار في المجالات الرائدة.

في عامي 2017-18، مولت صناديق احترافية مبكرة Uniswap والإيثيريوم، بالإضافة إلى نظام الأدوات الذي مكّن العملات المستقرة من العمل. لكن هذا العصر يتغير؛ فقد ظهرت في بعض المشاريع المشفرة الأكثر نجاحًا في الآونة الأخيرة، مثل Hyperliquid وMegaETH، نموذج يعتمد بالكامل على تمويل المجتمع، دون أي مشاركة من صناديق رأس المال المخاطر.

تُبسط الصناديق الاحترافية تقنية التشفير لتمكين المستثمرين العامين من الدخول، لكن عددًا متزايدًا من المؤسسين يدركون الآن أنه يمكنهم تحقيق الأمور بأنفسهم حتى دون هذه الصناديق.

تويتر：https://twitter.com/BitpushNewsCN

مجموعة بيتبوش على تيليجرام: https://t.me/BitPushCommunity

اشترك في بيتبوش على تيليجرام: https://t.me/bitpush