كشفت عمليات السوق الثانوية لشركة Anthropic: الاحتيال، والهيئات الخاصة بالاستثمار، ومخاطر الاكتتاب العام

تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow

الضيف: ديو كاساريس، مؤسس باتاغون

السوق الخفي وراء أسهم Anthropic

مصدر البودكاست: Bankless

وقت البث: 14 مايو 2026

في هذه البودكاست، كشف ديو كاساريس، مؤسس باتاغون، عن تفاصيل المعاملات الثانوية حول شركات نجمية مثل Anthropic. باتاغون هي شركة متخصصة في استثمار الأصول الرقمية وتسهيل المعاملات الثانوية الخاصة. وأفاد ديو كاساريس أن المعاملات الثانوية المتعلقة بـ Anthropic وحدها تشمل مئات المليارات من الدولارات، مع رسوم معاملة واحدة تصل إلى 10٪، وحوالي 10٪-20٪ من أوامر البيع تشمل احتيالًا أو تزويرًا في الأسهم، حتى أن الأشخاص العاملين في صناديق الاستثمار قد كسبوا من هذه المعاملات أكثر مما يكسبونه من أعمالهم الاستثمارية الأساسية.

الأمر الأكثر استحقاقًا للحذر هو الهيكل المعقد لـ SPVs (الكيانات الخاصة)، وحقوق أسهم الموظفين على شكل "عقود آجلة"، وملكية خاصة "مُرَقَّمَة"، حيث سيؤدي إدراج Anthropic في البورصة إلى موجة من الدعاوى القضائية المستمرة لسنوات، بسبب تأخير توزيع SPVs المتعددة الطبقات في نظام DTCC، وما إذا كانت كل طبقة من الشركاء العامين ستختار الاحتفاظ بالأسهم، وما إذا كانت بعض الأسهم قد تُلغى على مستوى الشركة.

الهيكل السوقى وفرص التسويق

• لا يمكنك الذهاب مباشرة إلى Anthropic وقال "أريد شراء 1 مليون دولار من الأسهم في هذه الجولة"، إنها سوق مبنية على علاقات داخلية.
• من لديه حصص يبيع الحصص، ومن لديه موارد مشترين يبيع موارد المشترين، وقليلون فقط يفعلون كلا الأمرين، وهذا هو هيكل هذا السوق.
• حتى الأشخاص في الصناديق يكسبون أكثر من خلال هذه المعاملات الثانوية مقارنةً بنشاطهم الاستثماري الأساسي، لذا ينتقل عدد كبير من الناس إلى هذا السوق.

Market Size and Fees

• لقد تجاوزت تمويلات السوق الخاصة في السنوات الأخيرة تمويلات طرح الأسهم الأولي، مع حجم يزيد عن 200 مليار دولار عند دمج المعاملات الثانوية المسجلة مع جولات التمويل.
• نلاحظ أن العديد من أوامر Anthropic تفرض رسومًا واحدة قدرها 10% بالإضافة إلى عمولة طويلة الأجل؛ إذا دخلت 10 مليارات دولار عبر هذا القناة خلال دورة واحدة، فستكون الرسوم وحدها بقيمة 1 مليار دولار.

الثانويات المعترف بها وغير المعترف بها من الشركة

• تُدعم Anthropic بشكل عام التداول المباشر، حيث تعترف الشركة وتُسجل المساهمين، ثم تقوم الصناديق المُوصَلة بتوزيع المشتركة.
• الشركات تكره منصات مثل Hive وForge، حيث يرسلون رسائل بريد إلكتروني جماعية إلى مئات الآلاف من المستخدمين الذين لم يكملوا إجراءات KYC على المنصة، ويقولون: "لديّ حصة بخصم"، مما يعيق مباشرة جولة التمويل الحالية لـ Anthropic.
• لقد قدمت OpenAI وAnthropic مؤخرًا عروضًا للموظفين للسماح لهم ببيع ما يصل إلى 30 مليون دولار مباشرةً وفقًا للتقييم الحالي لهذه الجولة. وهذا في الواقع يمثل تدخل الشركة لاستقطاب البائعين الذين كانوا يخططون للبيع عبر السوق الثانوية غير الرسمية.

الاحتيال والديون السيئة

• من بين الصفقات التي رأيناها، حوالي 10%-20% هي احتيال، ويمكن تزوير شهادات الأسهم، وهي احتيال مباشر.
• أكثر شيوعًا من الاحتيال المباشر هو أن يدّعي البعض أن لديهم حصة، بينما لا يمتلكونها فعليًا، فيجمعون المال أولاً ثم يحاولون العثور على المنتج لاحقًا، لكنهم غالبًا لا يجدونه.
• في النظام القانوني الأمريكي، أنت مُفترض البراءة، لذا فإن المشكلة تكمن في أنه إذا ارتفع مركز من مليون إلى 50 مليون دولار، وتكلف المطالبة بالتعويض عبر المحاكم 10 ملايين دولار، فقد يرفض دفع المبلغ تمامًا، لأنه لا يزال يربح صافيًا 40 مليون دولار.

جحيم التسوية بعد SPV المُدمج وطرح عام أولي

• لماذا هناك SPV من المستوى الثاني والثالث؟ لأن من الصعب على البائع والمشتري أن يتطابقا تمامًا. بائع بقيمة 8 ملايين دولار قد يكون مواجهًا من قبل ثلاثة مشترين يجمعون المبلغ معًا.
• أشارت Anthropic مباشرةً إلى Sidecar، واعتبرت أن التحقق من جدارة Sidecar غير كافٍ، حيث كانت تُقرّر السماح بالوثائق بناءً على مظهرها فقط كأنها "تبدو جيدة".
• الفوضى الحقيقية بعد الاكتتاب العام هي أن SPV من المستوى الأول يحتاج من بضعة أيام إلى أسبوعين للحصول على الأسهم، ثم يسأل المساهمين المحدودين إن كانوا يريدون نقدًا أو أسهمًا، ثم ينقل الأمر إلى المستوى الثاني والثالث... وأي طبقة من مديري الصناديق في الوسط يرغبون في الاحتفاظ بالمركز المغلق وعدم توزيعه، فإن جميع الطبقات التالية تتعطل.
• After the IPO, companies generally do not go back to reclaim problematic shares, and they will not conduct another private placement round, eliminating the incentive to maintain market order.

نصائح للمشترين الصغار

• إذا كنت مشتريًا صغيرًا، ووضعت مبلغًا بين 100,000 و1,000,000 دولار في نسخة "مُرَمَّزة" من Anthropic أو شيء مشابه، ففي معظم الأحيان لن تتمكن من فتح الغطاء لمعرفة الطبقة الأساسية، وأقصى ما يمكنك رؤيته هو الوسيط الذي ذهب إليه المال، والذي عادةً ما يكون الطبقة الثانية أو الثالثة.
• I trust my intuition—if you have a really bad feeling about this position, you should exit.

المُقدِّم: هناك العديد من الأسئلة حول السوق الثانوية لـ Anthropic، بل وحتى السوق الخاصة بشكل أوسع. قبل البدء، هل يمكنك أن تقدم نفسك، ولماذا لديك منظور فريد حول السوق الثانوية لـ Anthropic؟

ديو كاساريس: لدي باتاغون خطين عمل أساسيين: الاستثمارات الذاتية وخدمات العملاء. لقد استثمرنا في المعاملات الثانوية بأنفسنا، كما نقدم المعاملات الثانوية كمنتج للعملاء لمساعدتهم على العثور على قنوات للحصول على الحصص.

المُقدِّم: أي أنكم، كخدمة للعملاء، تبحثون في السوق عن الحصص الثانوية الشائعة، وتجمعونها وتبيعونها للعملاء.

ديو كاساريس: تمامًا صحيح.

المُقدِّم: هذا يضعكم في الصف الأمامي لمراقبة هذا السوق. أكبر حاويات الأموال سخونة حاليًا هي السوق الثانوية، خاصةً Anthropic وSpaceX وOpenAI. هل يمكنك توضيح ما يحدث هنا للمستمعين؟ معظم الناس لا يملكون أي فكرة عن هذا المجال.

ديو كاساريس: بشكل عام، هناك نوعان من المستوى الثاني. النوع الأول هو المستوى الثاني المُستَوْحَى من المستوى الأول. هذا الاسم نفسه يحتوي على تناقض إلى حد ما، ويعني أنه بدلاً من السماح لصندوق استثماري مباشر بإدخال الأموال، ينشئ السوق هيكل SPV (جهة غرض خاص)، ثم يُبنى فوقه SPV آخر، ثم تُستثمر الأموال. هذا في الواقع يُدخل أموالًا جديدة للشركة، وتتلقى الشركة التمويل فعليًا.

يُصنف بيع الموظفين للأسهم أيضًا ضمن هذه الفئة، لأنه مُوافَق عليه من قبل الشركة. لقد استفادت الشركة من منح الموظفين الأسهم، والآن تسمح لهم بتحويل هذه الأسهم إلى نقد.

الفئة الثانية هي ثانيًا حقيقيًا. أنت تشتري حصة من شخص اشترى الأسهم من الشركة بالفعل. كانت هذه الفئة دائمًا مُعقّدة تاريخيًا. وفقًا للمفاهيم التقليدية، كان على رأس المال المخاطر الخروج انتظارًا لطرح عام أولي أو استحواذ، لكن حاليًا، تتجاوز أحجام جولات التمويل مئات المليارات، وهي أكبر بكثير من 10 مليارات دولار التي كانت تُحققها الشركات عند طرحها العام في الماضي، مما غيّر جدول زمني السيولة تمامًا. عندما أفلس FTX، اضطرت عملية الإفلاس إلى بيع حصة كبيرة من Anthropic.

لذلك يجب إنشاء سوق ثانوي، لكنه يُنظر إليه أيضًا بعين شك من قبل الإدارة الكثيرة، لأنهم يشعرون أنه قد يشكل منافسة لبيع الأسهم الذي يستخدمونه لجمع التمويل.

المُقدِّم: لذا، إلى جانب جاذبية Anthropic نفسها، هناك مدخلان بنيويان وراء حدوث هذه الظاهرة: أولًا، أن حجم السوق نفسه كبير بالفعل، مع كمية أموال أكبر؛ ثانيًا، أن هذه الشركات تحتفظ بسرية أكبر لفترة أطول، مما يمنح السوق الثانوي وقتًا للنضج وزيادة عدد المشاركين.

ديو كاساريس: نعم، أنا أتفق.

المُقدِّم: هل يمكننا أولاً التحدث عن الوضع الطبيعي؟ هل تعلم Anthropic بوجود السوق الثانوي، والذي يحتوي على بعض الصفقات الثانوية المعتمدة من الشركة؟ كيف تُنفَّذ صفقة ثانوية معتمدة من Anthropic؟

ديو كاساريس: ربما يكون التعبير الأكثر دقة هو سوق SPV. هناك بعض الأشخاص في السوق يرغبون ببساطة في شراء أسهم في Anthropic، ولا ينتمون إلى صناديق، ولا يشعرون بأي ولاء خاص للشركة، بل يسعون فقط لتحقيق الربح. إن Anthropic تدعم بشكل عام التداول المباشر، حيث تعترف الشركة وتُدرج في دليل المساهمين، ثم تقوم الصناديق المرتبطة بها بتوزيع الأسهم بالتعاون، وتربح هذه الصناديق من خلال جمع الأموال للشركة.

تقوم Anthropic حاليًا بتنفيذ هذه الجولة التمويلية مع عدة صناديق استثمار خاصة كبيرة. هذه المؤسسات غير بارزة، لكنها تُوزع حصصًا على العديد من الأطراف. وهي غير مدرجة في قائمة "الجهات غير المعتمدة" التي نشرتها Anthropic، لذا يمكن الافتراض بشكل أساسي أنها معتمدة من الشركة.

الفئة الأخرى التي يكرهها الإدارة بشكل كبير. غالبًا ما ترسل هذه الشركات خطابات محامٍ مباشرة إليها. على سبيل المثال، المنصات مثل Hive وForge. تعتمد طريقة عملها على ملاحظة حصة كبيرة، ثم إرسال بريد إلكتروني جماعي إلى عشرات الآلاف من المستخدمين على المنصة الذين لم يكملوا إجراءات KYC، قائلين: "لديّ حصص بخصم". وهذا يعيق مباشرة جولة التمويل الحالية لشركة Anthropic. إنهم يمارسون نشاطًا يُعرف بـ"الاستفادة من الفرص": محاولة العثور على حصص أرخص من سعر السوق الثانوي الحالي أو تقييم الجولة الحالية.

نتيجة ذلك أن عائلات وعملاء كبار من Anthropic سيأتون ويقولون: "يقولون لي من Hive وForge إنني أستطيع الحصول على خصم 20٪، فلماذا أستثمر مباشرة في هذه الجولة؟" مما يجعل جمع التمويل من Anthropic أكثر صعوبة. وأسوأ من ذلك، من الناحية النفسية، فإن ظهور فجوة واضحة بين "سعر البيع المنخفض وسعر الشراء المرتفع" في السوق غالبًا ما يعني أن السوق غير نشط، وهو إشارة سلبية، ويجب على الشركة القضاء على هذه الإشارة.

أجرت OpenAI وAnthropic مؤخرًا عروضًا للموظفين تسمح لهم ببيع ما يصل إلى 30 مليون دولار مباشرةً وفقًا للتقييم الحالي. هذا في جوهره يمثل تدخل الشركة لاستقطاب البائعين الذين كانوا يخططون للبيع عبر السوق الثانوية غير الرسمية، حيث باع الكثيرون بالفعل ما يكفيهم في العرض، ولن يوقعوا على عقود خاصة مثل "سأشتري أسهمك بعد عام".

المُقدِّم: إذًا، هناك نوعان من الصفقات المعترف بها من قبل Anthropic: النوع الأول غير تنافسي، حيث تقوم الشركة نفسها بجمع التمويل، وتدخل الأموال إلى الشركة؛ والنوع الثاني يهدف إلى تحسين هيكل السوق المستقبلي، مما يسمح للموظفين أو الأطراف في النظام البيئي الذين يرغبون في البيع ببيع أسهمهم قبل الاكتتاب العام، وبالتالي تخفيف ضغط البيع. هذه صفقات إيجابية ومتوازنة تتماشى مع مصالح Anthropic. أما النوع السيئ فهو يشمل عددًا كبيرًا من الوسطاء الذين "يستنزفون" الأموال، مما يجعل الشركة لا تستفيد منه وتبدو في مظهر سيء.

ديو كاساريس: نعم. في الولايات المتحدة، هناك قاعدة تنص على فترة احتفاظ مدتها ستة أشهر للأسهم غير المدرجة. لذا، فإن بعض "الأسهم الخاصة المُحوَّلة إلى رموز" التي تراها، نظريًا، قد تخالف هذا القانون إذا استطاع شخص ما تداولها باستمرار وبدون توقف في كل عملية. ربما يقومون بتجنب ذلك خلف الكواليس، لكن تاريخيًا، يميل المشرعون الأمريكيون إلى الاعتقاد أنه طالما أن الأصل مرتبط بالولايات المتحدة، فإن لديهم ولاية قضائية عليه. شيء آخر لا تريده أنثروبيك هو أن يتهمها المشرعون بـ"العلم دون اتخاذ إجراء".

المُقدِّم: أي أن Anthropic لا تملك مساحة قانونية للتجاهل، فبمجرد علمها بهذه الأسواق، يجب عليها اتخاذ إجراء.

ديو كاساريس: نعم.

المُقدِّم: ما حجم هذا السوق بالضبط؟ هل هناك مئات المليارات من الدولارات فقط مرتبطة بـ Anthropic؟ وما نسبة السوق غير الصحيحة في الظلام مقارنةً بحجم السوق بأكمله؟

ديو كاساريس: هذا في الأساس كل شيء على جانب التمويل الخاص. التمويل الخاص يأخذ أشكالًا عديدة: بعض مكاتب العائلات تتعاون للاستثمار معًا، أو تجمع الأموال عبر وسطاء أو مؤسسات مثلنا مقابل رسوم، وكلها مختلفة تمامًا. بالإضافة إلى ذلك، فإن الوسطاء أنفسهم مصنّفون على مستويات: الوسيط من المستوى الأول يعرف مجموعة كبيرة من المشترين، وفي نفس الوقت يعرف وسيطًا آخر، وهو الوسيط الحقيقي الذي يمتلك الحصة. لذا، فإن هيكل السوق معقد جدًا، والمال كبير جدًا.

بيان مثير للاهتمام هو أن التمويل الخاص تجاوز تمويل الاكتتاب العام منذ عدة سنوات، حيث بلغ حجم المعاملات المسجلة في السوق الثانوية بالإضافة إلى جولات التمويل أكثر من 200 مليار دولار. نظرًا لأن الرسوم ليست بضعة نقاط أساس، بل هي نسبة واحدة مثل تلك التي رأيناها في صفقة Anthropic، وهي 10٪ دفعة واحدة بالإضافة إلى عمولة طويلة الأجل، إذا دخلت 10 مليارات دولار عبر هذه القنوات في هذه الجولة، فستكون الرسوم وحدها بقيمة 1 مليار دولار.

المُقدِّم: شاهدت مؤخرًا محتويين على وسائل التواصل الاجتماعي يعكسان جنون السوق. الأول هو شاب من سان فرانسيسكو كتب في وصفه الشخصي على Hing: "أعرف أشخاصًا في Anthropic، مواعدة بدون عمولات"، مستخدمًا حصة من أسهم Anthropic لجذب شركاء مواعدة. والثاني هو امرأة نشرت تغريدة قائلة: "أنا فقط وسّطت صفقة ثانوية لـ Anthropic، وكسبت أكثر مما كسبته خلال كامل عقدي العشرينيات من العمل، وهذا مجنون". هذا هو وضع النخبة الاجتماعية في سان فرانسيسكو الذين يتنافسون اجتماعيًا حول حصص Anthropic. كيف حدث هذا؟

ديو كاساريس: لقد تحدثت فعلاً مع الشخص الذي نشر التغريدة. من منظور المشتري، تريد شراء أنثروبيك، لكن النظام الأساسي والاتفاقيات غير معلنة ولا يمكن الحصول عليها بسهولة. لا يمكنك ببساطة الذهاب إلى أنثروبيك وقال: "أريد شراء مليون دولار من الأسهم في هذه الجولة، شكرًا". هذا سوق مبني على علاقات داخلية، حيث يبيع البعض حصصهم، ويبيع آخرون مواردهم من المشترين، وقليلون فقط يفعلون كلا الأمرين. هذه هي هيكلية السوق.

الأشخاص في الصناديق الذين يكسبون من هذه المعاملات الثانوية يكسبون أكثر من الذين يركزون على الاستثمار الأساسي، لذا يتجه عدد كبير من الناس نحو هذا السوق.

المُقدِّم: أي أن الجميع رأوا أسهم Anthropic كمنجم ذهب، فبدأ عدد كبير من الناس في بيع المعاول وال مجرف.

ديو كاساريس: نعم، والمنافسة الآن أكثر شدة بكثير، وهذا أمر جيد. قبل بضعة أشهر، لم تكن هناك منافسة حقيقية، وكان معظم الناس يتعاملون كوسطاء دون تواصل مباشر مع البائعين. الآن، يصبح عدد متزايد من الأشخاص قادرين على العثور على المشترين والبائعين في آنٍ واحد، ومعالجة العملية بأكملها بشكل أكثر احترافية. لكن في الوقت نفسه، انخفضت الرسوم التي يمكن جمعها.

شيء آخر لا يدركه الكثيرون مخاطره: في بعض الحالات، لا يمكنك الحصول على الحصص من المستثمرين، لذا يتعين عليك شراء العقود الآجلة من الموظفين. وقد حدثت هذه الحالة مؤخرًا عندما باعت مؤسسة مشهورة عقدًا آجلًا لموظف من xAI، وبعد ذلك تم تسمية هذا الموظف في الدعوى التي رفعها xAI ضد OpenAI، حيث اُتهم بالتجسس الصناعي، فاستعادت الشركة جميع أسهمه. النتيجة: تم دفع الأموال وتحصيل الرسوم، لكن الأمور أصبحت فوضى، وتم تجاهل جميع وسطاء المشترين، و موقف المؤسسة كان: "إذا دفعت الرسوم، فهذا مشكلتك وليس مشكلتنا، نحن نستطيع فقط استرداد رأس المال الأصلي". أعتقد أن هذه "الهيئات الوهمية SPV" ستزداد أكثر فأكثر، وستتحول في المستقبل إلى لعبة تعتمد على السمعة، حيث سيُقاس من يستطيع إنشاء أدوات استثمارية لا تفشل.

المُقدِّم: دعونا نتحدث عن سبب فشل أداة استثمارية ما؟ أفهم أن هناك هيكلًا متداخلًا من SPVs على مستويات ثانية وثالثة ورابعة، وكل مستوى يأخذ رسومًا، وكلما انخفضنا مستوىً واحدًا، زادت عدم اليقين بشأن وجود الأسهم الفعلية.

ديو كاساريس: وجود SPV من الطبقة الثانية والثالثة يعود إلى "عدم تطابق الرغبات في الشراء والبيع". فبائع بقيمة 8 ملايين دولار نادرًا ما يجد مشتريًا واحدًا بقيمة 8 ملايين بالضبط، بل قد يكون هناك ثلاثة مشترين يجمعون المبلغ. معظم الأشخاص في هذا المجال ليسوا وسطاء مرخصين، ولا يمكنهم فرض رسوم وسطية. لكن إذا أنشأت صندوقًا، يمكنك فقط فرض رسوم إدارة مقدمة على إدارة الصندوق، وتُفرض هذه الرسوم على مستوى SPV.

المُقدِّم: هل تُفضِّل Anthropic هذه الصناديق أم تعارضها بوضوح؟

ديو كاساريس: أفضل من عدم وجود أي شيء على الإطلاق، لأنك على الأقل لديك إقرار ضريبي، إذا تم إدارته بشكل مناسب. كما أن أنثروبيك تصرّح علنًا عن الخدمات الإدارية للصناديق التي تعترف بها. وقد أشارت بشكل خاص إلى سايدكار، وهو أمر مثير للاهتمام، لأن الآخرين هم وسطاء صناديق أو SPV، بينما سايدكار هي مجرد خدمة إدارية للصناديق. وقد أشارت إلى سايدكار لأن أنثروبيك ترى أن التدقيق المُجرى من قبل سايدكار كان غير كافٍ، حيث كانت تُقبل الوثائق فقط بناءً على مظهرها "الجيد" دون تدقيق عميق.

بالعودة إلى المخاطر التي ذكرتها، أولها أن الأسهم ليست حقيقية أصلاً، ويمكن تزوير شهادات الملكية، وهذا احتيال مباشر. لقد رأينا على الأقل عشر حالات من هذا القبيل، وتم التحقق من كونها مزيفة بعد مراجعة سجلات نقل الأسهم، لكنك لا تستطيع فعل الكثير سوى الإبلاغ عنها. أحيانًا لا يمكنك التمييز بين أن الشخص قام بصنعها بنفسه أو أنه يبيع منتجات مزيفة. هناك بالفعل العديد من عمليات الاحتيال في السوق، لكنني لا أعتقد أنها شائعة كما يُزعم، حيث يُقدّر أن حوالي 10%-20% من الصفقات هي احتيالية. ما هو أكثر شيوعًا ليس الاحتيال، بل الادعاء بامتلاك حصص دون وجود فعلي، حيث يتم جمع الأموال أولاً ثم محاولة الاستثمار في الشركة لاحقًا، وغالبًا ما تفشل هذه المحاولات.

المُقدِّم: هل يوجد "احتيال غير مقصود" حيث يبذل الشخص قصارى جهده، لكن بسبب طبيعة السوق، لا يحصل فعليًا على الأصول الموعودة؟ هل هناك منطقة رمادية؟

ديو كاساريس: هذا يُسمى "إهمال جسيم". لا توجد الكثير من المناطق الرمادية. يجب استخدام مصادر مثل Pitchbook وكتيب المساهمين وغيرها من الموارد التي تمكنك من إجراء التحقق الميداني عند التعامل المباشر مع البائع. إذا لم تُجرِ تحققًا على مشتريك أو عميلك، فهذا إهمال، ولا ينبغي أن يحدث هذا أبدًا. إذا اشتريت من بائع معروف لديه وصول إلى كتيب المساهمين، وقمت بمراجعة المستندات، ثم قام بفعل غير مشرف، فهذا أمر مختلف، لكن السوق لديه سمعة أيضًا، والأفراد غير الموثوقين لديهم سمعة سيئة داخل الدائرة.

المُقدِّم: بعد طرح Anthropic للاكتتاب العام، كيف ستنهار هذه المجموعة من الأسواق المضاربية؟ ليست انهيارًا سيئًا، بل تسوية، وتوزيع الحصص، وانتقال النقد.

ديو كاساريس: التركيز على أمرين رئيسيين: أولًا، حسابات الوسطاء وبرامج مكافحة غسل الأموال (AML) على مستوى DTCC (نظام التسجيل والتصفية المركزي للورق المالي الأمريكي)؛ ثانيًا، شروط توزيع كل صندوق. بعض الصناديق لديها سلطة كاملة على وقت التوزيع، بينما تنص بعض الصناديق على أن التوزيع الفعلي أو النقدي يحدث فورًا عند حدوث الاكتتاب العام الأولي وقابلية الأسهم للتداول.

تخيل هيكل SPV من ثلاث طبقات: الطبقة الأولى تأخذ الأسهم أولاً، ثم تسأل LPs في الطبقات السفلية عما إذا كانوا يريدون أسهماً أو نقداً؛ في الطبقة الثانية، يطلب جميع LPs الأسهم، فيتم إرسال الطلب لأعلى؛ وهذا يعتمد على DTCC، عادةً ما يستغرق بضعة أيام، لكن إذا واجهت البنوك صعوبات، فقد يستغرق أسبوعين، وهذا هو التأخير لمدة أسبوعين. ثم تذهب الطبقة الثانية لتسأل LPs الخاصة بها عما إذا كانوا يريدون نقداً أو أسهماً، وترسل الطلب إلى الطبقة الثالثة، وهو ما يستغرق مرة أخرى من 3 أيام إلى أسبوعين.

في أي طبقة وسطى، إذا سمح نظام التوزيع لـ GP بالقرار الحر، مثلًا عندما يرتفع سعر سهم Anthropic بعد الافتتاح، فيقول GP في الطبقة الأولى: "لديّ عمولة طويلة الأجل، أريد أن أتركه يصعد أكثر قليلًا"؛ أو على العكس، إذا هبط السعر فور الافتتاح، فلا يريد تسليم الأسهم فورًا ويريد الانتظار لبضعة أشهر إضافية. في حال حدوث أي من هذا، لن يحصل أي شخص في السلسلة التالية على الأسهم. كما سيقوم بعض الأشخاص بتحييد مراكزهم الطويلة في السوق المفتوح، وهو ما يقع تقنيًا في منطقة رمادية؛ فقد تعتقد أن التسليم سيستغرق 6 أشهر، لكنه قد يتأخر شهرًا إضافيًا، وسيظهر عدد كبير من الدعاوى القضائية هنا.

المُقدِّم: يبدو أن Anthropic نفسها لا تهتم كثيرًا، لأنهم يرون أن إصدار الأسهم انتهى، والإدارة العليا للـ SPV تتعامل معه بنفسها.

ديو كاساريس: نعم. بعد الإدراج، لم تعد الشركة بحاجة إلى وكيل نقل خاص، بل تستخدم وكيل النقل فقط في الإصدار الأول للأسهم، ثم تنتقل جميع المعاملات إلى DTCC، ولا تتدخل تقريبًا بعد ذلك. لكن العديد من وسطاء التداول والبنوك قد ينظرون إلى هذه المعاملات ويقولون: "أنتريبيك تدّعي أن هذه المعاملة غير صالحة، يجب علينا التحقق أولاً مما إذا كان يمكننا مساعدتك في بيعها." قد يكون هذا مرهقًا.

لكن من منظور نظرية الألعاب، فإن الشركة لن تسعى عادةً لاسترداد تلك الحصص المثيرة للمشاكل بعد طرحها الأولي، ولن تقوم بجولات خاصة أخرى، وبالتالي يختفي الدافع الاستراتيجي للحفاظ على النظام السوقية.

المُقدِّم: إلى أي مدى يمكن أن تصل هذه المسألة؟ كم عدد الدعاوى القضائية؟ كم دولارًا متورط؟ كم من الوقت سيستغرق التنظيف؟

ديو كاساريس: ستستغرق الدعاوى القضائية عدة سنوات، ومن المؤكد أن بعض القضايا ستستمر لسنوات عديدة. لا أستطيع تحديد المبلغ الإجمالي الدقيق، وأعتقد أن لا أحد يستطيع تحديده. لكن هذا سيكون "لحظة اليقظة" لهذا السوق.

قبل بضعة أيام، تحدثت مع شخص من صندوق عائلي أوروبي صغير، وكان الأمر مُحزنًا جدًا. أعتقد أنهم استثمروا في الصفقة المذكورة سابقًا التي واجهت مشكلة، وتم إرجاع الأموال في النهاية. لكنني أعتقد أن المدير العام لم يُبلغ المساهمين المحدودين، بل احتفظ بالأموال المرتجعة ليحاول الاستمرار في التداول بهدف تحقيق زيادة في قيمة Anthropic. هذا النوع من الأمور شائع جدًا: استخدام الأموال المرتجعة كرأس مال للتداول بهدف تحقيق زيادة، إلا إذا تمكن من تحقيق عائد بنسبة 500٪، فلن يتمكن من سد الفجوة. أنا لست متفائلًا بأنه سيتمكن من تحقيق ذلك. هذه الخسارة ستتحملها الصندوق نفسه.

المُقدِّم: ما تقلق منه هو أن بعض الأشخاص يرغبون في فعل الصواب بشكل ذاتي، لكنهم يُخطئون، مثل شراء أسهم مزيفة أو شيء من هذا القبيل. لكن لماذا لا يزال هناك أموال العملاء بعد حدوث الخطأ؟

ديو كاساريس: نعم، أو حدث خطأ. إن حدسي يقول إن هيكل الرسوم في الحصة الكبيرة كان ثقيلًا جدًا، حيث أخذت GP الأموال، فلم يبقَ شيء لاسترداده للمستثمرين المحدودين؛ أو لسبب ما، اعتقد أنه لا يستطيع استرداد الأموال. لكن عالم المالية لا يعمل بهذه الطريقة؛ بعد وقوع الحادث، يجب أن يقول شخص ما: "أنا آسف جدًا لأن هذا لم ينجح، سأعيد لك الأموال."

المُقدِّم: إذًا، المسار الخاطئ هو كالتالي: تجمع الأموال من الأصدقاء والعائلة، وتُنشئ هيكلًا استثماريًا خاصًا (SPV) يحتوي على أموال؛ ثم تحصل على وعد شفهي من شخص آخر بتسليم الأسهم. في هذه المرحلة، لديك خياران: إما أن لا تفعل شيئًا، وتترك الأموال دون استخدام داخل SPV في انتظار وصول الأسهم؛ أو أن تُحسب البيض مسبقًا، وتقول: "لقد ربحت مبلغًا كبيرًا، سأشتري منزلًا وسيارة بورشيه"، ثم في يوم التسليم تكتشف أنك لم تتلقَ الأسهم، لكنك أنفقت المال بالفعل ولا يوجد شيء يمكنك إعادته.

ديو كاساريس: تمامًا صحيح.

المُقدِّم: دعونا نُباعد الكاميرا قليلاً. إن سوق التمويل الخاص ضخم، حيث تؤجل الشركات إدراجها في البورصة، وتنقل الأموال في الخفاء، وتصبح تدريجياً سوقاً داخلياً خاصاً بها—وهذا بالضبط عكس السوق العام، لكن الشركات الأكثر رواجاً حالياً تبقى في هذا السوق لفترة أطول. كيف سيتطور هذا السوق في المستقبل؟

ديو كاساريس: القول إن النظام "غير خاضع لأي تنظيم" غير عادل، فهناك العديد من التنظيمات، لكنها فعلاً "فوضوية" ولا تُطبَّق بصرامة، إلا في حالات الاحتيال الواضحة، حيث يكون التنظيم عادةً غير مهتم، كما أنهم لا يستطيعون متابعة كل شيء. هل يجب على هيئة التنظيم المالي الأمريكية أن تُطارد شخصاً لم يُقدّم التسجيلات الصحيحة، أم أن تُطارد التمويل غير القانوني؟ سيقول معظم الناس بالتأكيد إنهم يجب أن يُطاردوا التمويل غير القانوني. أحياناً، هم نفس الأشخاص الذين يفعلون كلا الأمرين.

السوق دائمًا ما يعيد تكرار أنماط مشابهة. هذا يشبه تلك الفترة في عالم التشفير عندما كان هناك انخفاض في التدفق وارتفاع في FDV، حيث أدى تقييد العرض إلى أسواق مجنونة، مما جعل من الأسهل للشركات جمع التمويل. هذه الدورة背后 يوجد بالفعل تقنية حقيقية، فأنا أستخدم Claude بنفسي، ودخلهم أصبح كبيرًا جدًا بالفعل.

من المثير للاهتمام أن المؤسسات الكبرى الحالية، مثل البنوك، التي لديها أو تتعاون مع أقسام ثانوية، تكون حذرة للغاية ولا تستطيع مواكبة وتيرة هذا السوق. لذا ترى موجة من الشركات الجديدة تدخل لملء هذا الفراغ. في الوقت نفسه، تقوم الصناديق الكبيرة بإنشاء SPVs، لكنها تختلف في الهيكل وتستهدف فقط شركاءها المحدودين. هذا الاتجاه يمثل انتقال الأموال من "الاستثمار في صناديق تُدار بشكل موحد" إلى "الأموال التي تُدار مباشرة". أعتقد أن هذا سيستمر لفترة، حتى نهاية هذه الدورة. سيقوم عدد من الأشخاص بشراء أدوات تشبه "الرموز المحجوزة" ثم يخسرون مبالغ كبيرة، وفي النهاية يقولون: "حسنًا، سأعيد أموالي إلى صناديق رأس المال المخاطر". ستذهب هذه الأموال الساخنة إلى أماكن أخرى، لكن السوق الثانوي في الولايات المتحدة سيصبح أكثر احترافية.

المُقدِّم: العودة إلى ما تقوم به في باتاغونيا. بناءً على خبرتك ومعرفتك في السوق الثانوية، قدم نظرة على استراتيجية وفلسفة باتاغونيا.

ديو كاساريس: في البداية، كنا نتعامل فقط مع التداول الذاتي. ثم في أحد المرات، دفع لي صديق مبلغًا مقابل خدمة، فسألته لماذا، فأخبرني أن وسيطًا آخر كان يطلب منه ضعفين إلى ثلاثة أضعاف هذا المبلغ، وأن ما دفعه لي كان يعادل الجزء الذي وفره. وهذا أدركني أنني نشأت في منطقة خليج سان فرانسيسكو وأعرف الكثير من الأشخاص، وأعرف من أتصل بهم وكيف أجري التحقق من الخلفيات، بينما أصدقائي الكثيرون لديهم خلفيات دولية ولا يملكون شبكة علاقات واسعة في سان فرانسيسكو. بدأت أقوم بهذا كعمل جانبي، ثم تدريجيًا أدركت أنه يمكن تحويله إلى عمل تجاري، خاصة من حيث العلامة التجارية والعمليات.

انظر إلى منصات مثل Forge و Hive، فهي لا تتحقق من صحة الأسهم، ولا تُراجع المشترين، ولا تطلب معلومات KYC (نتحدث هنا فقط عن نشاط السوق، وليس فرص الاستثمار التي تقوم بها هي نفسها)، ومع ذلك فإنها تأخذ 3.5%. إنها تقدم لك فقط مقدمة وكتاب طلبات وهمي، ويجب عليك التفاوض على السعر عبر البريد الإلكتروني، ثم تأخذ منها 3.5% على هذه الصفقة. نحن نعتبر ذلك مبالغًا فيه جدًا.

نحن نقوم بتحديد الصفقات بأنفسنا، وتحديد أدوات الاستثمار الخاصة بنا، وإجراء التدقيق الكامل بأنفسنا؛ ونضمن أن الأسهم حقيقية والهيكل متوافق مع اللوائح. يمكن للعملاء الاستثمار مباشرة في هذه الصفقات من خلال المنصة، دون الحاجة أولاً إلى التفاوض على السعر، ثم طلب وثائق أداة الاستثمار، ثم التوقيع، ثم التواصل عبر البريد الإلكتروني لإجراء التحويلات. يتم إنجاز كل شيء في مكان واحد، وفي النهاية يمكننا تمكين العملاء من استخدام مراكزهم للحصول على تمويل ائتماني. القيمة التي نريد تقديمها للعملاء تتجاوز بكثير مجرد "السماح لك بالاستثمار في هذا الصندوق ثم تركك وحدك".

قمنا بتنفيذ بعض الصفقات المعقدة، مثل شركة تشفير واحدة كانت جميع صفقاتها عقودًا آجلة للموظفين. خلال عملية التحقق، قمنا بإجراء فحص خلفية لكل موظف للتحقق من وجود مشاكل في المقامرة أو تقييمات سلبية من أشخاص يعرفونهم. وعندما اكتشفنا شخصًا مثيرًا للقلق، تجنبنا التعاون معه، بينما كان جميع الآخرين على ما يرام، وتم إتمام الصفقة بالكامل بنجاح.

المُقدِّم: هذا يساعدك أيضًا في بناء السمعة، عندما ترغب في الحصول على أسهم من Anthropic أو شركات أخرى، يمكنك القول: "قاعدة عملائنا خضعت لفحص جودة."

ديو كاساريس: بالضبط. يمكننا أن نقول للعملاء: "لقد تعاملنا مع صفقات صعبة". في تلك الصفقة، لم يكن هناك أي قناة أخرى في السوق يمكنها الحصول على الحصص المعتمدة، وتمكنا من إدخال العميل في صفقة لم يكن بإمكان الآخرين الدخول إليها. يشعر العميل بالامتنان لك، وعندما تحدث مثل هذه الأمور في المرة القادمة، سيأتي إليك تلقائيًا.

المُقدِّم: إذا كان لدى المستمعين شراءات في أسهم مُرَّة لـ Anthropic أو شركات أخرى، لكنهم لا يعرفون شيئًا عن الصدقية خلفها، فما هي توصياتك أو الإجراءات التي تنصح بها؟

ديو كاساريس: من الصعب إعطاء حكم عام، لأن هياكل السوق تختلف بشكل كبير. بعض الأشخاص يحملون الآن عقودًا دائمة، وعلى الرغم من أنني لا أوصي بها شخصيًا، إلا أن المفارقة هي أن العقود الدائمة تُصنف كأدوات مشتقة وتخضع لفئة قانونية مختلفة تمامًا، مما يجعل المخاطر أقل وضوحًا. قد تكون أسعار التمويل عالية جدًا، لكن هذا هو السعر الذي تدفعه لضمان محاذاة سعر الافتتاح الأولي.

إذا كنت مشتريًا صغيرًا، ووضعت ما بين 100 ألف إلى مليون دولار في نسخة "مُرَمَّزة" من Anthropic أو أي وسيلة مشابهة، فغالبًا لن تتمكن من رؤية الطبقات الأساسية بشكل كامل. ما يمكنك رؤيته أقصى ما يمكن هو الوسيط الذي ذهب إليه المال، والذي عادةً ما يكون الطبقة الثانية أو الثالثة. أوصي بعدم إضافة مراكز إضافية؛ إذا كان لديك شعور سيء جدًا تجاه هذا المركز، فأنا عادةً أثق بالحدس، فاخرج منه.

المُقدِّم: ذكرت العقود الآجلة المُرَقَّمة، فهل لها مطالبات حقيقية على الأسهم الأساسية، أم أنها مجرد تنبؤات أو خرائط ذاتية؟

ديو كاساريس: هناك العديد من المؤسسات التي تقوم بهذه العملية حاليًا، وعلى الرغم من اختلاف الآليات بينها، فإن الفكرة هي أنه بمجرد إطلاق هذه الأصول، ستكون رسوم التمويل للعقود الأبدية ما قبل الاكتتاب مجنونة. فالعقود الأبدية ما قبل الاكتتاب تختلف عن العقود الأبدية العادية، لأن وسطاء السوق لديهم بالفعل تداولات أساسية كتحوط، وطريقة التحوط تختلف عن هيكل سوق الأسهم الأمريكية، لكنها في النهاية ستتقارب مع سهم حقيقي، مما يتيح فرص للتسوية. لذا، مع اقتراب الاكتتاب، ستتجه أسعار العقود الأبدية ورسوم التمويل نحو مستويات "طبيعية للسوق".

المُقدِّم: هل هناك أي موضوع آخر لم أسأله عنه؟

ديو كاساريس: أعتقد أننا غطينا الموضوع بشكل شامل.