الكاتب: ديفيد، شينتشاو TechFlow
عندما يُوافق مستثمرو رأس المال المخاطر في وادي السيليكون أخيرًا على السماح للعامة بالجلوس على الطاولة، فهذا عادةً ما يعني شيئًا واحدًا.
الجولة على وشك الانتهاء.
أصدرت AngelList أمس منتج صندوق يُسمى USVC. AngelList هي أكبر منصة بنية تحتية لرأس المال المخاطر في وادي السيليكون، ووفقًا للبيانات على موقعها الإلكتروني، فإن أصولها المدارة تتجاوز 125 مليار دولار أمريكي، وقد خدمت أكثر من 25 ألف صندوق.
الآن يفتح ذلك الباب أمام جميع المستثمرين الأمريكيين، بحد أدنى استثمار 500 دولار، دون الحاجة إلى تأهيل كمستثمر مؤهل، ويمكنك مباشرة امتلاك أسهم في سبع شركات ذكاء اصطناعي مثل OpenAI وAnthropic وxAI.
الذي يدعم هذا المنتج هو نافال، أحد المؤسسين المشاركين لـ AngelList. كتاب "قواعد نافال" جعله واحدًا من النادرين في سيليكون فالي الذين يمتلكون سجلًا استثماريًا ناجحًا وتأثيرًا عامًا كبيرًا.
نشر مقالًا طويلًا على X للترويج لـ USVC، مفاده أن الاستثمارات التكنولوجية المبكرة هي "رأس المال المغامر" لهذا العصر، وأن الأشخاص العاديين كانوا دائمًا محرومين من الدخول، وعندما تصبح بعض شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة عامةً، يكون النمو قد انتهى بالفعل. وUSVC تهدف إلى فتح هذه البوابة.
بضع ساعات بعد نشر التغريدة، بدأ الأشخاص في قسم التعليقات بطرح سؤال جعل الجو غير مريح:
تم رفع تقييمات شركات التكنولوجيا هذه إلى السماء، وحدثت جميع النموذجات الانفجارية في السوق الأولية، فما الفرق بين دعوة المستثمرين الأفراد للانضمام الآن وبين البحث عن سيولة للخروج؟
تُمتلك USVC أسهمًا في سبع شركات، وأكبر حصة لديها هي في xAI. وفقًا لـ Decrypt، حتى نهاية مارس، تم تخصيص حوالي 44% من أموال USVC لهذه الشركات السبع.
لكن هذه الشركات لم تُطرح للتداول، فمن أين جاءت الأسهم؟
وفقًا لوثيقة الإدراج، هناك ثلاث طرق للحصول على الأصول المستهدفة من قبل USVC: الاستثمار في صناديق إدارة مالية ناشئة، والمشاركة في جولات التمويل النامية للشركات، وشراء الحصص الثانوية من خلال شبكة AngelList.
النوعان الأولان سهلان الفهم، لكن النوع الثالث هو الأهم.
يعني الشراء من الفئة الثانية أن الشركة لم تصدر أسهمًا جديدة لك، بل أن شخصًا يمتلك بالفعل أسهمًا قد نقل حصته إليك. من ينقل؟ المستثمرون الملائكة، وصناديق رأس المال المخاطر، والموظفون المبكرون الذين دخلوا في المراحل الأولى.
ربما ركب هؤلاء الأشخاص القطار عندما كانت قيمة الشركة بضعة ملايين من الدولارات، والآن تبلغ قيمة الشركة مئات المليارات أو حتى آلاف المليارات، ويريدون تحويل أرباحهم الورقية إلى نقود حقيقية قبل الاكتتاب العام. لكن السوق الأولية لا تشبه بورصة الأسهم، فلا يوجد مشترون جاهزون ينتظرون لشراء الأسهم.
USVC حلت هذه المشكلة بالضبط. إنها تجمع الأموال من المستثمرين الأفراد، ثم تستخدم هذه الأموال لشراء أسهم من الداخليين الراغبين في الخروج.
يتمتع AngelList بميزة طبيعية في القيام بهذا الأمر. وفقًا لموقعه الإلكتروني، هناك أكثر من 4500 مدير صندوق نشط على المنصة يديرون أكثر من 25000 صندوق، واستثمروا في أكثر من 13000 شركة ناشئة.
تتدفق عبر هذا الشبكة كميات كبيرة من الأشخاص الراغبين في البيع وحصصهم، وتقع AngelList في المركز مباشرة. وهذا هو ما يؤكد عليه USVC مرارًا وتكرارًا كـ"قناة حصرية".
القناة حصرية بالفعل، لكن اتجاه التداول لا يبدو أنه موجه نحو المُستثمرين الأفراد.
في هذه الصفقة، دخل البائع عندما كانت تقييمات الشركة تبلغ عدة ملايين، بينما دخل المشتري عندما كانت تقييمات الشركة تبلغ عدة تريليونات. فقد حدد البائع عوائد تبلغ عشرات أو حتى مئات الأضعاف، بينما يراهن المشتري على أن هذه الشركات التي تم تسعيرها بالفعل ستستمر في الصعود.
في الوقت نفسه، فإن الشروط التي حصل عليها المستثمرون الأفراد توضح بعض المشكلات.
وفقًا لوثيقة الإدراج الخاصة بـ USVC، فإن الصندوق غير مدرج في أي بورصة، ولا يتوقع وجود سوق ثانوي للتداول، وقد يُ回购 ما يصل إلى 5% من وحدات الصندوق كل ربع سنة، بالكامل وفقًا لتقدير مجلس الإدارة، دون أي ضمانات. بالإضافة إلى ذلك، فإن معدل الرسوم السنوي الإجمالي المقدر هو 3.61%، وهو أعلى بكثير من رسوم الإدارة البالغة 1% التي تم الترويج لها بشكل بارز في الصفحة الترويجية، حيث يعود الفرق إلى رسوم الصناديق الأساسية المتراكبة.
لا يمكن البيع، والخروج يتطلب الانتظار في قائمة الانتظار، وتستهلك الرسوم السنوية ما يقارب 4% من رأس المال الأصلي. بالنسبة لمنتج موجه للجمهور العام مع حد أدنى للاستثمار قدره 500 دولار، فإن هذا السعر ليس رخيصًا.
إذًا، الصورة الكاملة قد تكون كالتالي.
من جهة، هناك داخليون يرغبون في الخروج، حصلوا على السيولة وحققوا أرباحًا مضمونة. ومن جهة أخرى، هناك مستثمرون تجزئة جدد حصلوا على حصة لا يمكن تداولها، ويجب عليهم الانتظار في قائمة انتظار للخروج، وتكاليفها الفعلية أعلى بكثير من السعر المعلن. اتجاه الأموال كان دائمًا واحدًا فقط: من المتأخرين إلى المبادرين.
النسخة الأسهم من "العرض المنخفض، FDV العالي"
عند تحليل نموذج USVC، يقوم الداخلون ببناء مراكزهم عند تقييم منخفض، ثم يتم رفع سعر الأصل، وبعد ذلك يتم تغليف قناة يمكن للجمهور العام المشاركة فيها، بحيث تُستخدم أموال المتأخرين لاستيعاب خروج المبادرين.
تم تجربة هذا المنطق بالكامل في صناعة التشفير بين عامي 2021 و 2024.
في تلك السنوات، كان هناك نموذج قياسي للمشاريع التي تدعمها صناديق رأس المال المخاطر. كانت التقييمات في جولة البذور تبلغ بضعة ملايين من الدولارات، وترتفع إلى عشرات الملايين في جولة التمويل الخاص، وعندما تُطرح العملة على البورصات، يرتفع التقييم الكامل المُخفّض إلى عشرات المليارات أو حتى مئات المليارات. لكن كمية التداول كانت تُطلق فقط من 2% إلى 5% من العرض الإجمالي، بينما يُحتجز الباقي لدى صناديق رأس المال المخاطر والفريق، ويتم تحريره على فترات وفق جدول زمني.
تداول منخفض، FDV مرتفع.
ما تفعله USVC يعادل جوهرًا ما تفعله المشاريع ذات السيولة المنخفضة والقيمة السوقية الكاملة العالية. يدخل الداخلون في الشركة عندما تكون قيمتها ببضعة ملايين، ثم ينقلون حصصهم من خلال منتج موجه للمستثمرين الأفراد بعد أن ترتفع قيمة الشركة إلى بضعة تريليونات.
مسار نافال نفسه أيضًا مثير للاهتمام. في أكتوبر من العام الماضي، نشر تغريدة على X قال فيها: "البيتكوين هو تأمين على العملة الورقية، وزكاش هو تأمين على البيتكوين". وقد أدت هذه التغريدة إلى ارتفاع سعر ZEC بنسبة تزيد عن 100% خلال أسبوع. بعد ذلك، كشف المجتمع أن نافال كان قد استثمر 715,000 دولار في الشركة المطورة لزكاش منذ عام 2015، وفقًا للتقارير العامة، كما شغل منصب عضو في مجلس إدارة مؤسسة زكاش.
استنتاج المجتمع بسيط: إنه يستخدم نفوذه الشخصي للترويج لاستثماراته المبكرة. ومع ذلك، لم يرد نافال على هذه الشكوك.
من Zcash إلى USVC، النمط لم يتغير. المشاهير يستخدمون مصداقيتهم لفتح الطلب، ثم يوجهون هذا الطلب عبر قنوات نحو الأصول التي يمتلكون مراكز فيها.
Of course, there also appears to be no illegal activity in the USVC matter.
USVC صندوق مسجل، وتم تضمين تحذيرات المخاطر بشكل كافٍ في وثيقة الإصدار، ولا تشكل تغريدة Zcash أي نصيحة أوراق مالية.
لكن بين القانوني والمعقول، هناك دائمًا مسافة غامضة. منصة تدير شبكة استثمارية بقيمة تريليونات، تجمع أموال المُستثمرين الأفراد باستخدام سردية "تمكين العاديّين من الاستثمار في المستقبل"، ثم تستخدم هذه الأموال لشراء حصص من أعضاء داخليين يرغبون في الخروج من شبكتها...
جميع مراحل هذه العملية متوافقة مع اللوائح. لكن عندما تُجمع جميع المراحل معًا، من السهل أن تُثير ذكريات مؤلمة لدى التجار.
وفي نفس يوم إطلاق USVC، أعلنت روبينهود أيضًا أن صندوقها استثمر 75 مليون دولار في أسهم OpenAI، وفتحت الاستثمار نفسه أمام المستثمرين العاديين. لقد قامت شركتان في نفس الأسبوع بنفس الفعل، حيث استخدمتا شبكتهما الخاصة بالمستثمرين الأفراد لبناء ممر خروج للمستفيدين الداخليين في السوق الأولية.
في كل مرة، عندما تبدأ الصناعة المالية فجأة في الاهتمام بحقوق المستثمرين العاديين، فليس بسبب تحسن وضع المستثمرين العاديين، بل لأن قنوات خروج الداخلين قد ضاقت.
كما كان الحال عندما فُتح باب صناعة التشفير أمام المستثمرين الأفراد في عام 2021، كذلك سيكون الحال عندما يُفتح باب سيليكون فالي أمام المستثمرين الأفراد في عام 2026. وقت فتح الباب لا يُحدده أبدًا من يرغب في الدخول.
للمستخدم العادي، هناك طريقة بسيطة لتحديد ما إذا كانت فرصة الاستثمار موجهة إليك أم لا.
انظر إلى من دخلوا قبله، هل هم يضيفون مراكزهم أم يبيعون؟ إذا كانوا يبيعون وأنت مدعو للشراء، فعليك أن تفكر جيدًا في السؤال التالي: هل أنت تجلب رأس المال أم السيولة؟