تقول Anchorage Digital إن استراتيجيات خيارات البيع المغطاة على البيتكوين يمكن أن تولد عائدًا اصطناعيًا لحاملي البيتكوين، لكن فقط عند إدارتها بانضباط صارم. وتحذر الدراسة الجديدة للشركة من أن بيع الجانب الصاعد للبيتكوين يمكن أن يخفف من الانخفاضات في الأسواق الضعيفة، لكنه يحد من الأرباح بشكل حاد عندما يدخل البيتكوين أحد مراحله الصاعدة العنيفة.
التحليل التحليل، الذي كتبه ديفيد لوان، رئيس الأبحاث في Anchorage Digital، يفحص كتابة خيارات الغطاء المنهجية على البيتكوين باستخدام محاكاة ساعية عبر سطح التقلبات الضمنية على منصة Deribit. وقالت Anchorage إن الدراسة تشمل أكثر من 37,000 اختبار تراجع فردي عبر كل نقطة دخول ممكنة في مجموعة بياناتها من أكتوبر 2021 إلى أبريل 2026، مما يجعلها واحدة من أكثر المحاولات تفصيلاً لتحديد المواقع التي يعمل فيها دخل خيارات البيتكوين والمواقع التي تفشل فيها.
أنشوريغ تختبر استراتيجية عائد البيتكوين
تُجادل أنكوريج أن خيارات البيتكوين انتقلت من قطاع مشتقات ضيق إلى سوق ذي صلة مؤسسية. فقد نما مبلغ خيارات البيتكوين المفتوح تقريبًا عشرة أضعاف على مدار الخمس سنوات الماضية، وارتفع مؤقتًا فوق 100 مليار دولار في نهاية عام 2025 قبل أن يستقر حول 60 مليار دولار في الدراسة. وتشير الورقة إلى أن هذا المستوى يفوق المبلغ المفتوح لسوق العقود الآجلة للبيتكوين بأكمله.
خيارات IBIT غيّرت أيضًا هيكل السوق. بعد إطلاقها في أواخر عام 2024، نمت بسرعة كافية لمنافسة Deribit كأحد أهم المراكز لحجم المراكز المفتوحة وأنشطة تداول خيارات BTC. بالنسبة لـ Anchorage، هذا يعني أن السوق الذي تقيّمه المؤسسات اليوم أعمق، وأكثر سهولة، وأكثر اختلافًا جوهريًا مقارنة بالسوق الذي كان موجودًا قبل 18 شهرًا.
يركز البحث على علاوة مخاطر تقلبات البيتكوين. تقارن أنكوريدج تقلب الضمانات المضمنة لخيار شراء بدرجة دلتا 25 مع التقلب الفعلي للأعلى خلال الأيام التجارية الـ21 التالية لـ BTC وSPY وQQQ. وفقًا للورقة، بلغت علاوة مخاطر التقلب للأعلى للبيتكوين في المتوسط حوالي مرتين إلى ثلاث مرات ما حققته المراجعات الأسهمية، مع استمرار هذه الفجوة لمعظم فترة ما بعد عام 2024.
هذا الربح الإضافي هو ما يجذب. تسمح خيارات الغطاء لحاملي BTC بجمع دخل من الخيارات مع الحفاظ على التعرض للأصل الأساسي حتى مستوى سعر محدد. التكلفة مهمة بنفس القدر: إذا ارتفع البيتكوين فوق سعر التنفيذ، يُحدّد المشاركة في المكاسب الصاعدة. تُقدّم أنكوريدج هذا على أنه التوتر الأساسي في الاستراتيجية، وليس ملاحظة ثانوية. أداءت استراتيجية بسيطة لخيارات الغطاء بدلالة دلتا 20 وفترة 30 يومًا بشكل جيد في أحدث نافذة مدتها 12 شهرًا تم اختبارها.
من 30 أبريل 2025 إلى 30 أبريل 2026، حقق عائدًا صافيًا قدره 5.5% على المركز الأساسي لـ BTC بينما انخفض سعر BTC الفوري بنسبة 19.4%. في محاكاة أنكوريدج، تعويض التغطية عكس تقريبًا ثلث الانخفاض في قيمة BTC. كما انخفضت تقلبات المحفظة المختلطة السنوية من 40.6% إلى 35.0%، بينما تحسّن أكبر انخفاض من 49.7% إلى 44.5%.
لكن النتائج الكاملة للدورة كانت أقل إيجابية بكثير. عندما تم توسيع نفس الاستراتيجية غير المصفاة على كامل الفترة من أكتوبر 2021 إلى أبريل 2026، أنتجت عائدًا سلبيًا قدره 0.5٪، أو ناقص 0.1٪ مُحَسَّب سنويًا. وقد حدث ذلك على الرغم من نسبة ربح/خسارة مواتية قدرها 4.38 إلى 1، مع 57 صفقة رابحة مقابل 13 صفقة خاسرة.
تُوصِف أنكوريد المشكلة بأنها "جمع العملات المعدنية الصغيرة أمام مُدَحَّس". المُدَحَّس هو ميل البيتكوين إلى تنفيذ موجات صاعدة مستمرة وذات ارتباط ذاتي. خلال ذروة دورة أواخر عام 2021، والحركة من حوالي 16,000 دولار إلى أكثر من 70,000 دولار في الفترة 2023–2024، وسوق الصعود عام 2025 الذي دفع البيتكوين مؤقتًا فوق 100,000 دولار، تم تجاوز خيارات البيع القصيرة مرارًا وتكرارًا بينما تحرك السعر الفوري عبر أسعار الإضراب.
لهذا السبب تجادل الورقة بأن كتابة خيارات البيع المغطاة هي "استراتيجية إدارة نشطة"، وليست تغطية سلبية للعائد. الإصدار غير المصفى باع خيارات البيع بغض النظر عن الظروف. أما الإصدار المنضبط فانتظر ظروفًا أفضل.
اختبارت Anchorage مرشحًا يتطلب ألا يكون اتجاه BTC قويًا صاعدًا، بناءً على تراكم المتوسطات المتحركة لـ 10 و30 و50 يومًا، ويتطلب أن تقع التقلبات الضمنية فوق متوسطها المتحرك لمدة 90 يومًا. عند الخروج، استخدم النموذج عتبة تحقيق ربح بنسبة 75٪، ووقف خسارة دلتا، وفترة تأجيل مدتها يومان قبل انتهاء الصلاحية لتقليل مخاطر غاما.
تغيرت النتائج بشكل ملموس. وباستخدام هذين المصفاتين البسيطتين للنظام وتأدية التقلبات الضمنية، ارتفع مساهمة_Call المغطى إلى 23.7% على مدار الفترة الكاملة، أو 5.2% سنويًا. وتحسّن نسب شارب للمحفظة المدمجة من 0.20 إلى 0.30، لكن الاستراتيجية كانت في السوق فقط 44% من الوقت.
عمل معلمة Anchorage يضيّق أيضًا النطاق القابل للتطبيق. كانت الدلتا دون 10 متسقة ولكنها رقيقة جدًا بالنسبة للكثير من التفويضات المؤسسية. فوق دلتا 25، غمر التعرض الاتجاهي الاستراتيجية خلال أسواق BTC الصاعدة. كانت انتهاء صلاحية سبعة أيام و14 يومًا عرضة لعيوب هيكلية لأن تقلبات BTC خلال اليوم أحدثت أحداث وقف خسارة قبل أن يتمكن تدهور ثيتا من أداء ما يكفي. تحدد الورقة الممر المنتج على أنه دلتا 10 إلى 25 للخيارات الشرائية مع انتهاء صلاحية لا يقل عن 21 يومًا.
جاءت أقوى الأدلة من تحليل النافذة المتدحرجة. عند الأفق السنوي، تراوحت معدلات العائد الإيجابي عبر الممر الإنتاجي من حوالي 55% إلى 85%， مما يُظهر حساسية واضحة للنظام. عند الأفق الثلاثي السنوات، أنتجت إحدى عشرة من إثني عشر تكوينًا عائدًا إيجابيًا في ما لا يقل عن 91% من النوافذ المتدحرجة، مع وصول خمسة منها إلى 100%. وت集聚ت العوائد السنوية المتوسطة بين 4% و6%.
لمستثمري البيتكوين، النتيجة ليست أن خيارات البيع المغطاة معطلة. بل أن الاستراتيجية تعتمد بشكل كبير على المسار. في الأسواق البطيئة أو الهابطة، يمكنها توليد دخل ذي معنى. وفي فترات الصعود القوي، يمكن أن تترك نفس الصفقة الحائزين يراقبون بيتكوين يصعد بينما تم بيع مكاسبهم مسبقًا.
في وقت النشر، تداول البيتكوين عند 73,113 دولارًا.
