المقال | Sleepy
في 10 فبراير 2026، أصدرت Alphabet، الشركة الأم لـ Google، سندًا في لندن بموعد استحقاق بعد مائة عام.
مئة عام.
الشخص الذي يشتري هذا السند يخاطب بأن الشركة ستظل حية وتمتلك الأموال لسدادها عندما يصل أحفاده إلى سن التقاعد.
على مدار التاريخ، كانت السندات لمدة مائة عام نادرة جدًا. فقد أصدرتها ديزني مرة واحدة في عام 1993، وأصدرتها كوكاكولا، وقبل ذلك، أصدرتها سكك حديد نورفولك ساوثرن. في الواقع، كانت هذه المدة هي المعيار لشركات السكك الحديدية في القرن التاسع عشر، لأنها كانت بحاجة إلى وضع القضبان وحفر الأنفاق وبناء الجسور، وكانت فترات استرداد الاستثمارات طويلة جدًا، لذا كان يُحسب الوقت بوحدات "القرن".
لكن الآن، بدأت شركة إنترنت في الاقتراض كما تفعل شركات السكك الحديدية، لماذا؟
على مدار الثمانية عشر شهرًا الماضية، بدأت الإجابة على هذا السؤال تظهر تدريجيًا. إنها ليست في أي عرض تقديمي من عروض إطلاق الذكاء الاصطناعي، ولا في قوائم التقييم، ولا في المناقشات العقيمة حول "متى سيأتي AGI". إنها مخبأة في قسم المصروفات الرأسمالية في التقارير المالية، ومخبأة في تغييرات فروق سندات الإصدار، ومخبأة في الانهيار الحاد في التدفق النقدي الحر.
لفهم هذا الجواب، يجب أولاً أن ترى كيف يختفي شيء ما.
آلة طباعة النقود التي تم تدميرها يدويًا
ما نحتاج أولاً إلى فهمه هو أنه على مدار العقدين الماضيين، لم تكن وول ستريت تؤمن بشركة تكنولوجيا معينة، بل كانت تؤمن بالهيكل المالي الذي كانت جميع هذه الشركات تتبعه.
إيرادات هذه الشركات التكنولوجية تأتي من الإعلانات وخدمات السحابة وعمولات المنصة، وكلها تُقدّم رقميًا، مع تكلفة هامشية تقترب من الصفر. لا تحتاج إلى مصانع أو مخزون أو مناجم وآبار نفط. كلما زاد عدد المستخدمين، انخفضت التكلفة لكل مستخدم وزادت هامش الربح.
المنتج المباشر لهذا الهيكل هو التدفق النقدي الحر. على عكس صافي الربح، الذي يمكن تكييفه وفقًا للمعايير المحاسبية في قائمة الدخل، فإن التدفق النقدي الحر هو المال الحقيقي الذي يتدفق إلى حسابات البنك، ويمكن استخدامه لشراء الأسهم، أو توزيع أرباح، أو الاستثمار في المستقبل. هذا هو سبب حصول أسهم التكنولوجيا الأمريكية على تقييمات أعلى.
كان هناك نكتة سابقة تقول إن آبل تجلس على أكثر من تريليوني دولار نقدية ولا تعرف كيف تنفقها؛ وغوغل تنتج سنويًا مئات المليارات من التدفق النقدي الحر، كأن مربع البحث متصل مباشرة بمنجم ذهب؛ وأمازون ترتدي قناع التجارة الإلكترونية ذات الهوامش الرقيقة، لكن في الأسفل هي في الواقع آلة طباعة نقود للحوسبة السحابية؛ وميتا تكسب أموالًا طائلة من خلال مليارات الأشخاص الذين يشاهدون الإعلانات يوميًا.
يشتري المستثمرون ليس فقط النمو، بل يشترون السرد المتمثل في "الأصول الخفيفة والتدفقات النقدية العالية"، لأنه يعد هذه الشركات بعدم الحاجة أبدًا إلى أن تُثقلها المصانع كما فعلت جنرال موتورز، أو أن تُسحقها ديون البنية التحتية كما حدث لـ AT&T، أو أن تعاني من دورات إنفاق رأس المال كما تفعل شركات النفط. يمكنها تجاهل الجاذبية المطلقة للرأسمالية الصناعية تمامًا.
ثم جاء الذكاء الاصطناعي. وكانت النتائج التي أتى بها الذكاء الاصطناعي مفاجئة.
في أواخر أبريل من هذا العام، أصدرت أمازون تقريرها المالي للربع الأول، وكان الإيرادات والأرباح ونمو AWS جميعها جيدة نسبيًا. خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، بلغ التدفق النقدي التشغيلي لأمازون 148.5 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 30% مقارنة بالعام السابق، مما يبدو جيدًا. لكن التدفق النقدي الحر خلال نفس الفترة انخفض من 25.9 مليار دولار أمريكي إلى 1.2 مليار دولار أمريكي، بانخفاض قدره 95%.
أين ذهبت الأموال؟ إن نفقات رأس المال لشركة أمازون في الربع الأول بلغت 44.2 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 76.7% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، مع توقعات سنوية تبلغ حوالي 200 مليار دولار. هذه الأموال تُستثمر تقريبًا بالكامل في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مثل مراكز البيانات، ووحدات معالجة الرسومات، ومعدات الشبكات، وعقود الطاقة.
أما أمازون فليست غير مربحة؛ بل على العكس، فهي تربح أكثر من ذي قبل. لكنها تنفق تقريبًا كل هذه الأموال في فجوة الذكاء الاصطناعي غير المحدودة. التدفق النقدي التشغيلي هو نهر اليانغتسي، ونفقات رأس المال هي سد الثلاثة بوابات، بينما أصبح التدفق النقدي الحر تيارًا رقيقًا أسفل السد.
لم تكن الشركات الأخرى أفضل بكثير.
يبلغ إجمالي توجيهات الإنفاق الرأسمالي لأكبر أربع شركات في عام 2026 ما بين 700 إلى 725 مليار دولار أمريكي، حيث يبلغ إنفاق أمازون حوالي 200 مليار، ومايكروسوفت حوالي 190 مليار، وألفابت حوالي 185 مليار، وميتا من 125 إلى 145 مليار. في عام 2022، كان مجموع إنفاق الشركات الأربع 162 مليارًا، أي أن هذا الرقم ارتفع 4.5 مرة خلال أربع سنوات. فقط في الربع الأول من عام 2026، أنفقت الشركات الأربع معًا أكثر من 130 مليار دولار، وهو أكثر من إجمالي الناتج المحلي السنوي للكثير من الدول.
من الخارج، لا تزال هذه الشركات تبدو مزدهرة. فالإيرادات في ارتفاع، والهوامش الربحية محفوظة جيدًا، ومؤتمرات الذكاء الاصطناعي لا تزال مزدهرة. لكن "التدفق النقدي الحر" لا يرى الأمر بهذه الطريقة.
الربح في النهاية هو مجرد رأي — فكيف تُحدَّد فترة الاستهلاك، أو كيف تُرأَسَن التكاليف البحثية، أو كيف تُعترف بالإيرادات، كلها تتيح مساحة للمناورة؛ لكن التدفق النقدي هو حقيقة: كم دخل من المال وكم خرج، واضح تمامًا. الربح يروي قصة، والتدفق النقدي يروي الحقيقة.
إذًا فإن الحقيقة هي أن الميزة المالية الأساسية الأكثر أهمية التي بنتها هذه الشركات على مدار عقدين — وهي النموذج الخفيف في الأصول والعائد النقدي العالي — تُستهلك تدريجيًا من قبل نفقات رأس المال الناتجة عن الذكاء الاصطناعي.
يأتي السؤال التالي مباشرة: لقد وصل التدفق النقدي الحر إلى أدنى مستوياته، لكنهم لا يزالون يزيدون من استثماراتهم، فمن أين تأتي هذه الأموال؟
borrow. And the way they are borrowing now is something we have never seen before.
ثلاثة أشهر، اقترضت نصف أموال العالم
استعارت Alphabet 32 مليار دولار أمريكي في فبراير.
بعد شهر، في مارس، أكملت أمازون إصدارًا آخر للسندات بقيمة 36.9 مليار دولار أمريكي، مقسمًا على 11 شريحة، تتراوح بين سنتين وخمسين سنة. وصل إجمالي طلبات المستثمرين إلى 126 مليار دولار أمريكي، أي بزيادة قدرها 3.4 مرات. وبعد إصدار هذه السندات، تضاعف ديون أمازون السنوية تقريبًا. وبعد شهر آخر، في 30 أبريل، أصدرت ميتا سندات بقيمة 25 مليار دولار أمريكي.
بعد شهر آخر، في 11 مايو، أعلنت Alphabet أنها تعد أول سندات ين ياباني. هذا أمر مثير للاهتمام، حيث أن سندات Alphabet الصادرة في فبراير لم تكن فقط بالدولار، بل شملت أيضًا 3.1 مليار فرنك سويسري.
إنها شركة أمريكية من كاليفورنيا، يعتمد دخلها تقريبًا بالكامل على الدولار الأمريكي، لكنها ذهبت إلى سويسرا للاقتراض. وفي مايو، ركزت أيضًا على الين الياباني. وشملت معاملات أمازون في مارس أيضًا دفعات باليورو.
هذا ليس توزيعًا للعملات الرقمية تم تنفيذه من قبل أقسام المالية لهذه الضخامة من أجل إظهار مظهر جيد، بل هو أمر اضطُرّوا إليه.
انظر إلى ميتا، حيث حُددت هامش المخاطرة لأطول فئة من سنداتها البالغة 25 مليار دولار في أبريل، والتي تستحق في عام 2066، عند 1.47 نقطة مئوية، وهي العلاوة التي يطلبها المستثمرون من ميتا دفعها فوق سندات الخزانة الأمريكية. قبل ستة أشهر، في أكتوبر 2025، عندما أصدرت ميتا فئة مشابهة بآجال 40 عامًا، كان الهامش 1.10 فقط. وارتفع الهامش بمقدار 37 نقطة أساس خلال ستة أشهر، وليس فقط في الفئة الأطول، بل تقريبًا جميع الفئات الست التي أصدرتها كانت علاوتها أعلى من الدورة السابقة.
لذلك، تحتاج هذه الشركات العملاقة إلى البحث عن أماكن بأسعار فائدة أقل. إن سعر الفائدة السياسة لبنك سويسرا هو الأدنى بين الاقتصادات الكبرى، وعوائد السندات السويسرية أقل بكثير من تلك بالدولار. على الرغم من أن اليابان أنهت عصر الفائدة السلبية، إلا أن تكلفة تمويل الين لا تزال تتمتع بميزة كبيرة. والأهم من ذلك، أن المستثمرين في زيوريخ وطوكيو لم يُغمرهم بعد الديون التكنولوجية من سيليكون فالي، ولا يزالون يمتلكون شهية طازجة، على عكس نيويورك التي أصبحت أكثر تطلبًا. بالنسبة للمقترضين ذوي التصنيف الائتماني الأعلى مثل Alphabet، فإن الاقتراض في مكان آخر أرخص ولا يتطلب الانتظار في الطابور.
إن نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي تتركز في الولايات المتحدة (مراكز البيانات) وتايوان الصينية (الرقائق)، لكن الأموال التي تدفع هذه الفواتير تأتي من سويسرا واليابان وأوروبا. لقد أصبحت وادي السيليكون عالميًا من حيث التكنولوجيا لمدة عقدين، والآن أصبح عالميًا أيضًا من حيث الديون.
أما مشترو هذه السندات، فليسوا صناديق التحوط ولا رأس المال المخاطر. إن من يستطيع امتصاص السندات التي تبلغ مدتها مائة عام أو خمسين عامًا هم صناديق المعاشات، وشركات التأمين، وصناديق الثروة السيادية—أي الأموال الأكثر تجنبًا للمخاطر في النظام المالي العالمي. مهمتها هي حماية رأس المال، والاستقرار، وتجاوز التضخم، وليس المخاطرة.
لكن الآن، تتدفق معاشات مُدرّس متقاعد في زيورخ، واحتياطيات شركة تأمين طوكيو لسياسات التأمين على الحياة، عبر سلسلة نقل في سوق السندات، إلى مركز بيانات في أوريغون أو فرجينيا، ليتحول إلى وحدات GPU على الرفوف وأبراج تبريد على السطح. معظم هؤلاء الحائزين لا يدركون ما هي الأصول الأساسية الكامنة وراء سنداتهم، حيث يشتري صنّاع الصناديق الخاصة بهم "ائتمان Alphabet من فئة Aa2" و"ائتمان Amazon من فئة A1"، وتمنح التصنيفات الحرفية شعورًا بالأمان. أما بالنسبة لما إذا كانت هذه الأموال بُنِيَت بها مباني ما، أو وُضِعَت فيها معدات ما، أو شُغّلت بها نماذج ما، وما إذا كانت تلك النماذج قادرة على كسب ما يكفي من الأموال لسداد الديون، فهذا أمر غير مرئي تمامًا من زيورخ وطوكيو بسبب عدد كبير من الوسطاء.
أكثر الأموال تحفظًا في العالم تُموّل رهانات على أكثر التقنيات تطرفًا في العالم.
عندما تنمو مداخن لدى شركات الإنترنت
لكن هذه الأموال لم تتحول إلى إنفاق إعلاني، ولا إلى دعم للمستخدمين، ولا إلى شراء أسهم. لم تسلك هذه المرة أيًا من الطرق التي كانت الشركات التكنولوجية تستخدمها عادةً للإنفاق على مدار العقدين الماضيين.
تحولت هذه الأموال إلى الخرسانة والصلب والأسلاك النحاسية والمحولات وأنابيب تبريد.
إرشادات أمازون لإنفاق 200 مليار دولار على رأس المال بحلول عام 2026 تعني أنها ستُنفق 550 مليون دولار يوميًا، و23 مليون دولار في الساعة، و380 ألف دولار في الدقيقة. أعلنت مايكروسوفت عن استثمار 10 مليارات دولار فقط في اليابان لبناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بين عامي 2026 و2029.
هذا ليس وتيرة توسع شركة برمجيات، بل هذا بنية تحتية.
لكن جوهر البنية التحتية هو جعل الشركة أكثر ثقلًا.
مدة بناء مركز بيانات ضخم، وحجم الاستثمار، وتعقيد التشغيل، تقع في نفس الدرجة المقارنة لمحطة تجميع سيارات أو مصنع أشباه موصلات وفرة، مع اجتياز جميع مراحل العملية الكاملة: اختيار الموقع، تقييم الأثر البيئي، اتفاقية توصيل الكهرباء، ضمان إمدادات المياه، والأمن المادي.
تلعب وحدات معالجة الرسوميات (GPU) دورًا في الذكاء الاصطناعي مشابهًا لآلات التصنيع المتقدمة: باهظة الثمن، ذات إنتاج محدود، وتنخفض قيمتها بسرعة كبيرة؛ فالرقائق التي تشتريها اليوم بتكاليف كبيرة قد تصبح قديمة خلال سنتين أو ثلاث، لكنك لا تستطيع الانتظار، لأن منافسيك لا ينتظرون.
الكهرباء أصبحت موردًا استراتيجيًا، حيث يعادل استهلاك طاقة مركز بيانات ضخم للذكاء الاصطناعي مدينة متوسطة الحجم، وبدأت الشركات الكبرى في توقيع اتفاقيات شراء كهرباء طويلة الأجل، والاستثمار في الطاقة النووية، والتفاوض مع شركات المرافق العامة على خطوط تزويد كهرباء خاصة.
بدأ ماء التبريد في التنافس على حقوق المياه مع السكان، ووجدت العديد من المجتمعات في المناطق الجافة أن هناك ضيفًا غير مرغوب فيه قد ظهر على قائمة استخدام المياه الخاصة بها.
هذه السيناريوهات كانت مستحيلة الحدوث في شركات التكنولوجيا قبل عقدين من الزمن. المفاوضات على الموقع، وتوصيل الشبكة الكهربائية، ونزاعات حقوق المياه، وحوافز الضرائب المحلية—هذه أمور تخص شركات السكك الحديدية وشركات الكهرباء ومصافي النفط. أما السندات ذات المدة المائة عام والسندات ذات المدة الخمسين عامًا والإصدارات متعددة العملات، فآخر مرة استُخدمت فيها هذه الأدوات المالية بكثافة كانت في العصر الذهبي لبناء السكك الحديدية والاتصالات.
عند مراجعة ميزانيات عام 2026 وبيانات التدفقات النقدية، فإن أرقام هذه الشركات أصبحت أقرب إلى تايوان سيميكوندكتور مانوفاكتورينغ، أو دوك إنرجي، أو يونايتد باسيفيك ريلروي، مقارنةً بوضعها قبل عشر سنوات.
هذا يرتبط بالتقييم. في الماضي، كانت منطق تسعير المستثمرين للشركات التكنولوجية الكبرى يعتمد على افتراض أساسي مفاده أن التكلفة الحدية تنخفض، حيث أن كل مستخدم إضافي أو إعلان إضافي يحمل تكلفة زائدة شبه صفرية، وبالتالي تتوسع الهوامش الربحية باستمرار. لكن طبقة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ليست كذلك. فكلما تم تدريب نموذج إضافي، أو نشر مجموعة استنتاج إضافية، أو بناء مركز بيانات إضافي، يجب استثمار أموال حقيقية، ويعتمد ما إذا كان هذا الاستثمار سيحقق عائدًا أم لا على استعداد العملاء لدفع الأموال، وكيفية تطور كفاءة النموذج، وكيفية تغير مشهد المنافسة.
لكن كل هذه أمور غير مؤكدة.
هذا يشبه أشباه الموصلات، حيث تتطلب كل جيل من عمليات التصنيع مصانع أضخم، ويعتمد العائد على معدلات الإنتاج وسوق المنتج. وهذا يشبه الكهرباء، حيث يتم الاستثمار أولاً في القدرة المركبة، ويعتمد العائد على أسعار الكهرباء واستهلاك الطاقة. وهذا أيضًا يشبه السكك الحديدية، حيث تُبنى المسارات أولاً، ويعتمد العائد على قدرة الاقتصاد على طول الخط على النمو.
وبالتالي، بما أن الهيكل المالي للشركات التكنولوجية الكبرى يصبح أكثر شبهاً بالشركات ذات الأصول الثقيلة، فستتجه مضاعفات التقييم التي يمنحها السوق لها حتماً نحو مضاعفات الشركات ذات الأصول الثقيلة.
سيقول البعض أننا سنعود إلى نموذج الأصول الخفيفة بمجرد اكتمال البنية التحتية. هذا تفكير بريء جدًا. تم بناء السكك الحديدية لأكثر من مائة عام ولا يزال بناؤها مستمرًا، ولم يتوقف بناء شبكة الكهرباء طوال مائة عام، ويتطلب مصنع رقائق أشباه الموصلات التحديث كل بضع سنوات. لم تكن البنية التحتية للتكنولوجيا العامة ذات يوم "مكتملة" أبدًا.
ربما لا يكون الذكاء الاصطناعي استمرارًا للإنترنت، بل عودة للرأسمالية الصناعية، وهي ترتدي ملابس الكود وتخطو على أساس الخرسانة. استغرق الإنترنت عشرين عامًا حتى تحررت شركات التكنولوجيا من الجاذبية، لكن الذكاء الاصطناعي سحبها مرة أخرى خلال سنتين.
كل ثورة تقنية عامة
في بريطانيا في عقد 1840، كانت السكك الحديدية هي الذكاء الاصطناعي لتلك الحقبة، حيث انتقل النقل التجاري من بضعة أميال في الساعة بالعربات إلى عشرات الأميال في الساعة بالقطارات، وزادت الكفاءة بشكل هائل.
وبالتالي تدفق رأس المال بقوة. في عام 1846، بلغ إجمالي الاستثمارات في السكك الحديدية التي أذن بها البرلمان البريطاني حوالي 6 مليارات جنيه إسترليني، بينما كان إجمالي الناتج المحلي السنوي للبلاد في ذلك الوقت لا يتجاوز 5 مليارات جنيه إسترليني، مما يعني أن دولةً واحدة وضعت أكثر من دخلها القومي السنوي ككل على تقنية جديدة. لو نقلنا هذا إلى اليوم، فسيعادل ذلك قيام الولايات المتحدة باستثمار أكثر من 25 تريليون دولار في الذكاء الاصطناعي.
كانت السكك الحديدية المبكرة تعتمد بشكل رئيسي على تمويل من خلال بيع الأسهم، حيث كان المشترون يحملون تصورات عن المستقبل. لاحقًا، مع تزايد حجم البناء بشكل متزايد وتأخر العوائد، تدهورت جودة المشاريع التي دخلت لاحقًا، وعجز التمويل بالأسهم، فظهر التمويل بالديون كحل بارز. بدأت شركات السكك الحديدية بإصدار سندات، ورهن إيرادات مستقبلية للخطوط التي لم تُكمل بعد. وتصاعد التمويل بشكل أكثر جرأة، من الاقتراض محليًا إلى الاقتراض دوليًا.
ليس تقنية السكك الحديدية هي التي قتلت الازدهار، بل أسعار الفائدة. في عام 1846، شدّد بنك إنجلترا سياساته النقدية بسبب استيراد الحبوب وتدفق الذهب خارج البلاد الناتج عن مجاعة أيرلندا، وهو ما لا علاقة له بالسكك الحديدية على الإطلاق. لكن أسعار الفائدة لا تهتم بالأسباب، بل تقتل فقط المدينين الأكثر ضعفًا من حيث التدفق النقدي. انهار سهم السكك الحديدية، وانهارت شركات سكك حديدية كثيرة.
لكن الجيد أن السكك الحديدية نفسها بقيت. المسارات والمحطات والنفق والجسور لن تختفي لأن المستثمرين خسروا أموالهم. تم استلامها من قبل من جاءوا بعدهم بسعر مخفض، ودمجها وتشغيلها، وأصبحت في النهاية شرايين الثورة الصناعية البريطانية. ترتيب ازدهار المدن وتوزيع الصناعات وحركة السكان، أُعيد ترتيبه جميعًا على طول السكك الحديدية.
بعد عشرين عامًا، تكررت نفس المسرحية على الجانب الآخر من المحيط الأطلسي. بعد انتهاء الحرب الأهلية الأمريكية، حثت الحكومة الفيدرالية على بناء السكك الحديدية في الغرب من خلال منح الأراضي وضمانات القروض. تم بناء أكثر من 35000 ميل من السكك الحديدية خلال فترة الازدهار، وكانت عوائد سندات السكك الحديدية تتراوح بين 6.4% و6.7%، وهي الأعلى جاذبية في ذلك الوقت بين أدوات الدخل الثابت. تدفق المال من الساحل الشرقي ومن أوروبا نحو البراري الغربية الأمريكية.
في عام 1873، أعلنت شركة جاي كوك إفلاسها، وكانت في السابق أحد ممولي خط سكك حديد شمال المحيط الهادئ وأحد أكبر بنوك الاستثمار في الولايات المتحدة آنذاك. أدت سلسلة التأثيرات إلى إغلاق 18,000 شركة خلال سنتين، وفشل 89 خط سكك حديدية على مدار ست سنوات.
لكن شبكة السكك الحديدية الأمريكية بُنِيت في النهاية. وهي الأساس المادي الذي جعل الولايات المتحدة قوة صناعية عظمى في القرن العشرين. فقط، الأشخاص الذين بنوا السكك الحديدية لم يكونوا نفس الأشخاص الذين ربحوا المال منها في النهاية.
مثلها أيضًا الألياف البصرية.
في أواخر تسعينيات القرن العشرين، دعم صعود الإنترنت التصورات الهائلة حول عرض النطاق الترددي. بدأت شركات الاتصالات في نشر الألياف البصرية بجنون، لا فقط بين المدن، بل أيضًا بين القارات وعبر المحيطات. بين عامي 1996 و2001، أصدرت شركات الاتصالات الأمريكية أكثر من 500 مليار دولار من السندات الجديدة لتمويل هذا البناء، ودُفِنَت ملايين الأميال من الكابلات البصرية تحت الأرض وغُرِست في قاع المحيطات.
سرعة التثبيت تفوق بكثير الطلب. عندما انفجرت الفقاعة، كان فقط حوالي 5% من الألياف البصرية المثبتة في جميع أنحاء الولايات المتحدة متصلة بالأجهزة وتنقل البيانات. الـ 95% المتبقية هي "ألياف مظلمة" ترقد تحت الأرض، في انتظار مستقبل لا يُعرف متى سيأتي.
وورلدكوم، ثاني أكبر مشغل للاتصالات الهاتفية الطويلة المدى في الولايات المتحدة، بأصول تبلغ 107 مليار دولار، تقدمت بطلب إفلاس في عام 2002، وهو أكبر إفلاس في تاريخ الولايات المتحدة حتى ذلك الحين. وغلوبل كروسينغ، التي بنت واحدة من أكبر شبكات الألياف البصرية في العالم، سقطت أيضًا في نفس العام. ووينستار و360نيتوركس وميليسودUSA، سلسلة من الأسماء سقطت على الألياف البصرية المفرطة.
لكن الألياف الضوئية بقيت في النهاية. لقد أصبحت الكابلات البحرية وشبكات المدن التي تم السخرية منها في التسعينيات كبناء مفرط، خلال العقدين التاليين، هي الهيكل العظمي للاقتصاد الإنترنت بأكمله. تعمل بث Netflix والبحث من Google وسحابة Amazon على تلك الألياف الضوئية، أو على إصداراتها المحدثة.
ما يتكرر في الثلاث فترات التاريخية هو نفس سلسلة المنطق.
أولاً، التكنولوجيا نفسها حقيقية. فالسكك الحديدية أسرع بالفعل من عربات الحصان، والألياف البصرية أسرع بالفعل من الأسلاك النحاسية، والذكاء الاصطناعي قادر بالفعل على القيام بأشياء لم يكن يمكن القيام بها من قبل. ولا ينكر أحد بعد ذلك قيمة التكنولوجيا نفسها.
لكن سرعة البناء تفوق بكثير الطلب قصير الأجل، لأن المنافسة بين المنافسين لا تسمح لأي أحد بالتوقف لانتظار توافق الطلب. أنت تؤمن أن هذه لعبة يفوز فيها الأفضل، حيث يُحجز أول من يكمل البناء العملاء والبيئة الإيكولوجية، لذا لا يُمكنك إلا الاستمرار في التقدم.
الجميع يركض، لذا يتم بناء زائد جماعي. لدعم سرعة البناء الزائد، أصبح التمويل أكثر تطرفاً: لم تكف الأسهم، فتم اللجوء إلى الديون؛ لم يكف الأجل القصير، فتم اللجوء إلى الأجل الطويل؛ لم يكف العملة المحلية، فتم اللجوء إلى العملات الأجنبية. هذا صحيح بالنسبة للسكك الحديدية، وصحيح بالنسبة للألياف البصرية، وصحيح أيضاً بالنسبة للسندات السويسرية، والسندات اليابانية، والسندات ذات المدة المائة عام.
لكن ما يُفعّل التصحيح في النهاية غالبًا ليس مشكلة تقنية، بل تغيّر في الظروف المالية. ففي عام 1846 كان سبب ذلك ارتفاع أسعار الفائدة، وفي عام 1873 كان انهيار البنوك الاستثمارية يؤدي إلى انقطاع سلسلة الائتمان، وفي عام 2001 كان فقاعة الإنترنت مصحوبة بركود. فالتقنية لا تزال تتقدم، لكن الشركات لا تستطيع التحمل أولاً.
في النهاية، بقيت البنية التحتية، لكن جزءًا كبيرًا من المُنشئين لم يبقَ. المستفيدون من السكك الحديدية كانوا المدن والمصانع على طول الخط، وليس بالضرورة المساهمين الأصليين في شركات السكك الحديدية. المستفيدون من الألياف البصرية كانوا Google وNetflix وAmazon، وليس حاملي سندات WorldCom.
بالطبع، لا يمكن اعتبار شركات التكنولوجيا الكبرى اليوم مكافئة مباشرة لرجال السكك الحديدية في القرن التاسع عشر أو مغامري الاتصالات في التسعينيات. الفرق يكمن في أن هذه الشركات اليوم لديها تدفقات نقدية أساسية ضخمة ومتنامية لا تزال تنمو. فلدي أمازون AWS والتجارة الإلكترونية، ولدي ألفابيت البحث ويوتيوب، ولدي ميتا أكبر شبكة إعلانات اجتماعية عالمية، ولدي مايكروسوفت Office وAzure.
إنها ليست شركات ناشئة تبدأ من الصفر وتحرق أموال المستثمرين لبناء مراكز بيانات، بل هي شركات ضخمة ذات أرباح حقيقية تُستهلك مستقبلها.
إذًا المشكلة هي فترة استرداد رأس المال مقابل فترة سداد الدين. فالسكك الحديدية شيء جيد، لكن إذا اقترضت مالاً لمدة ست سنوات لبناء خط يستغرق عشرين سنة لاسترداد التكلفة، فحتى الأشياء الجيدة يمكن أن تقتل. والألياف البصرية شيء جيد، لكن إذا اقترضت مالاً لمدة خمس سنوات لتركيب كابلات لا يستخدمها سوى 5٪، فحتى الأشياء الجيدة لا يمكنها إنقاذ الميزانية العمومية.
مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي هي بالتأكيد شيء جيد. لكن ما مقدار إيرادات الذكاء الاصطناعي المطلوبة لتغطية إنفاق رأسمالي قدره 200 مليار دولار سنويًا؟ كم سنة ستستغرق لاسترداد الاستثمارات الإجمالية البالغة 700 مليار دولار؟ إذا تقدمت كفاءة النماذج أسرع من المتوقع، على سبيل المثال، إذا سمح هيكل جديد بتنفيذ نفس المهمة باستخدام عشرة أضعاف أقل من القوة الحسابية، فهل ستتحول القوة الحسابية التي تم بناؤها اليوم بتكاليف باهظة إلى ألياف مظلمة من الجيل الجديد؟
جميع الديون الصادرة تُستخدم لشراء نفس الشيء.
العودة إلى السندات ذات الأجل المائة عام.
المستثمر المؤسسي الذي اشتراه، ربما يكون صندوق معاشات سويسري، أو ربما شركة تأمين بريطانية، اتخذ ذلك اليوم قرارًا بإقراض الأموال لـ Alphabet مع اتفاق على سدادها بعد مائة عام.
خلف هذا القرار سلسلة من المعتقدات التي تؤمن بأن الذكاء الاصطناعي سيتم تبنيه على نطاق واسع، وأن Alphabet ستتجاوز هذه المنافسة، وأن أعمالها في البحث والإعلان ستستمر في توليد الإيرادات، وأن مراكز البيانات التي أنشأتها ستُستخدم بكفاءة، وأن الاقتصاد العالمي خلال القرن القادم لن يشهد كارثة تدمر هذه الشركة.
يحمل حاملو سندات أمازون لمدة خمسين عامًا سلسلة معتقدات في أذهانهم تقريبًا بنفس الطول. وقد قبل حاملو سندات ميتا علاوة CDS قياسية، لكن السلسلة أقصر قليلاً، لأن السوق يمنح ميتا نافذة ائتمانية واضحة أضيق من تلك الممنوحة للشركات الأخرى.
تختلف أطوال السلسلة، لكنهم يشترون نفس الشيء. ليس GPU، وليس مراكز البيانات، وليس الألياف البصرية والمحولات، فهذه كلها وسائط. إنهم يشترون حقًا الوقت.
تتجه نماذج الذكاء الاصطناعي نحو التماثل. تُحاكي النماذج المفتوحة المصدر النماذج المغلقة، وتتقارب النماذج الصغيرة من النماذج الكبيرة، ويقل الفرق في القدرات. قبل إغلاق هذه النافذة، وقبل أن يتمكن الجميع من تشغيل نماذج متشابهة، من يُهيئ البنية التحتية للحوسبة أولاً ويُثبت عملاء الشركات على سحابته، سيحول الميزة التقنية المؤقتة إلى حاجز تجاري دائم.
لذلك لا يخاطر العمالقة بـ"أي نموذج هو الأكثر ذكاءً"، بل ب命题 أعمق: قبل أن تنتشر قدرات الذكاء الاصطناعي بشكل كافٍ، هل يمكنني بناء البنية التحتية وعلاقات العملاء إلى حجم لا يستطيع الآخرون اللحاق به؟
هذا تحوط زمني، باستخدام تمويل منخفض التكلفة اليوم لشراء المكانة السوقية غدًا.
يقوم التسويق الزمني على افتراض قاسٍ: يجب أن يأتي المستقبل في وقته.
الشركات الأربع تواجه ضغوط زمنية مختلفة.
أما أمازون فهي الأكثر إلحاحًا، حيث تم استهلاك التدفق النقدي الحر بالكامل تقريبًا من قبل الإنفاق الرأسمالي، ويتبقى فقط 1.2 مليار دولار، ويجب أن يصل إيرادات خدمات الذكاء الاصطناعي في AWS إلى حجم كبير خلال سنتين إلى ثلاث سنوات، وإلا فستتسرب ضغوط الديون من الميزانية العمومية إلى قائمة الدخل.
ميتا هي الأكثر ضعفًا، فالأرباح من الإعلانات الاجتماعية مربحة، لكنها تفتقر إلى جسر بينها وبين تجسيد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، حيث يمكن لـ Azure و AWS بيع قوة الحوسبة مباشرةً للعملاء المؤسسيين، وبعد أن أنفقت ميتا أكثر من تريليون دولار على بنية تحتية، لم يُحسم بعد ما هي المنتجات التي ستنتجها، ومن سيشتريها، وكيف ستفرض الأسعار — فالقصة لم تكتمل بعد، وانعدام صبر السوق مكتوب بالفعل في السعر السوقي وعقود التأمين الائتماني.
ألفابت الأكثر هدوءًا، حيث لا تحتاج البحث ويوتيوب إلى صيانة كبيرة للحفاظ على تدفق الإيرادات المستمر، حتى لو لم تُظهر الذكاء الاصطناعي عوائد قصيرة الأجل، فالمشاريع الأساسية تضمن الاستقرار. منح السوق لها ثقة على مدار قرن، وهي الأطول بين الأربع شركات من حيث نافذة الوقت. لكن إنفاق رأس المال البالغ 185 مليار دولار هو ضعف ما كان في العام الماضي، والتسارع نفسه يستهلك الصبر. الهدوء لا يعني الأمان.
مايكروسوفت هي الأوضح، حيث أن الارتباط العميق مع OpenAI جعل Azure مستفيدًا مباشرًا من التجارية الذكاء الاصطناعي، وقد بدأ Copilot في فرض رسوم، ويعتبر GitHub Copilot أحد أكثر منتجات الذكاء الاصطناعي شيوعًا في الدفع بين المبرمجين، مع أقصر مسار من البنية التحتية إلى الإيرادات. لكن إنفاق رأس المال البالغ 190 مليار دولار يعني أنه حتى مع وضوح المسار، فإن حجم المخاطرة كبير لدرجة أن العائد على الاستثمار يتطلب أن يسير كل شيء وفق السيناريو المخطط له.
جميعهم يخاطرون بنفس الشيء، وبعبارة واحدة: اقتراض أموال من المستقبل لبناء أشياء لا يُفهم استخدامها بالكامل حتى اليوم، والرهان على أن تظهر سيناريوهات الاستخدام قبل موعد سداد الدين.
هذه الطريق، سلكت فيها السكك الحديدية، وسلكت فيها الألياف البصرية. في كل مرة، أثبتت التقنية في النهاية قيمتها، وظلت البنية التحتية. لكن في كل مرة، كان هناك مجموعة، أحيانًا مجموعة كبيرة، دفعت ثمن البناء ولم تصل إلى يوم الاستحقاق. التقنية كانت صحيحة، والوقت كان خاطئًا، والأسواق المالية لا تمنح الوقت الخاطئ فرصة ثانية.
لا أحد يعرف ما إذا كان "مستقبل" الذكاء الاصطناعي سيأتي في موعدة. الشيء الوحيد المؤكد هو أن مجموعة من أكثر الأموال تحفظًا على مستوى العالم قد وقّعت عقدًا مع سيليكون فالي من خلال شراء هذه السندات ذات المدة المائة عام، والخمسين عامًا، والأربعين عامًا.
شروط العقد بسيطة: نحن نُقرضك الوقت، وترد إلينا المستقبل.
لا يمكن لأحد أن يجزم الآن ما إذا كان سيتم الالتزام بالوعد في المستقبل.
انقر لمعرفة الوظائف المتاحة لدى BlockBeats
مرحبًا بانضمامك إلى المجتمع الرسمي لـ BlockBeats
مجموعة تليجرام للاشتراك: https://t.me/theblockbeats
مجموعة Telegram للنقاش: https://t.me/BlockBeats_App
الحساب الرسمي على تويتر: https://twitter.com/BlockBeatsAsia