أغلقت أسواق الأسهم الأمريكية في منتصف الليل، وتجاوز مؤشر فيلادلفيا للأشباه الموصلات SOX لأول مرة مستوى 14000 نقطة، مسجلاً أعلى مستوى قياسي على الإطلاق.

في التاريخ، كان هناك فترتان فقط زاد فيهما SOX بأكثر من 230% خلال 14 شهرًا: من ديسمبر 1998 إلى فبراير 2000، ومن أبريل 2025 حتى الآن.

عوائد هذه الدورة الصاعدة في القطاع شبه الموصل مركزة وبارزة للغاية. بلغت مكاسب عام 2024 لعملاقين التخزين الثلاثة، ميكرون وSK هايليتس وسامسونج، حوالي 141% و186% و114% على التوالي. وتجاوزت مكاسب TSMC في سوق الأسهم الأمريكية (ADR) 50% هذا العام.

بلغت نيفيديا ذروتها التاريخية عند 235.47 دولارًا في 14 مايو. وحطمت Broadcom وMarvell وASML سجلاتهن أو اقتربت منها في قطاعاتهن الفرعية الخاصة. وكان أقل مستوى لـ SOXX ETF على مدار 52 أسبوعًا 148 دولارًا، وأعلى مستوى قارب 369 دولارًا، بذبذبة تقارب 150%.

رفع غولدمان ساكس توقعاته للفجوة بين العرض والطلب على DRAM لعام 2026 من 3.3% إلى 4.9% في أبريل، ووصفها بأنها أشد نقص في التخزين منذ 15 عامًا. وأسعار HBM أكثر إثارة، حيث يبلغ سعر كل شريحة HBM3E المكدسة حوالي 300 دولار، ويتوقع أن يصل سعر كل شريحة HBM4 القادمة للإنتاج الضخم إلى 500 دولار. وقد تم حجز كل طاقة HBM لشركة SK Hynix لعام 2026 مسبقًا من قبل مايكروسوفت وغوغل ونفيديا، بل إن بعض العملاء دفعوا مقدمات كاملة مبكرًا لضمان الحصول على الطاقة.

من الواضح أن سرعة بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تفوق بكثير سرعة توسيع طاقة إنتاج الرقائق.

السوق الصاعد "الذي يُخنق"

الندرة هي أكثر المنتجات ربحية.

فهم هذه الجملة يكفي لفهم المنطق الأساسي لدورة الصعود في قطاع أشباه الموصلات هذه. من يتحكم في عنق الزجاجة للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يحصل على أقوى سلطة تسعير. وعلى العكس، من يمكن استبدال دوره أو خفض أسعاره، حتى مع ارتفاع الطلب، لن يرتفع سعر سهمه.

الوحدة الضوئية هي مثال نموذجي على هذا الأخير. أشار تقرير Photon Capital في أبريل إلى أن وحدات الضوء الصينية تحتل سبعًا من المراكز العشرة الأولى عالميًا، لكنها لا تحقق أرباحًا كبيرة، بينما لا تزال شركات الرقائق هي التي تحقق الأرباح. إن شركتي Zhongji Xuchuang و XinYiSheng تمتلكان مستوى عالمي رائد في كمية الشحن وتحكم التكلفة في وحدات الضوء 800G و1.6T، مما يضغط مباشرة على هوامش الربح لشركات الوحدات الضوئية الأمريكية مثل Coherent وLumentum. مع مضاعفة الطلب، تقلصت هوامش الربح. السبب واحد فقط: مرحلة تجميع الوحدات الضوئية ليست نادرة بما يكفي.

أما التخزين، فهو أصبح أقوى خط رئيسي في هذه الدورة من أشباه الموصلات الأمريكية. وهذا يعود جوهره إلى أن العنق قد اُختنق، وكلما ازداد الاختناق، ازداد التشديد.

HBM ليس DRAM عاديًا. التكديس ثلاثي الأبعاد، وثقوب السيليكون التوصيلية TSV، وعمليات التغليف المتخصصة—كل طبقة من الحواجز التقنية هي نتيجة استثمارات ضخمة استمرت لعقود. هناك فقط ثلاث شركات في العالم تستطيع إنتاج HBM بكميات تجارية، وتحصل هايسكا على حوالي نصف الحصة السوقية.

من المثير للاهتمام أن هذا المنطق ينطبق أيضًا على المستوى الكلي للدول.

الفائز الحقيقي في بنية تحتية مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ليس "جميع الدول شبه الموصلات"، بل تلك التي بنت، على مدار السنوات أو حتى العقود الماضية، مجموعات صناعية نادرة في مراحل لا يمكن الاستغناء عنها. الندرة هي النقطة المحورية.

كل منطقة لديها مسارها الرئيسي الخاص بها

رأيت هذا الرأي في مجتمع الأسهم الأمريكية، وهو مثير جدًا.
الولايات المتحدة لا تزال في قمة سلسلة القيمة.

تصميمات ASIC من NVIDIA و AMD و Broadcom، وأدوات EDA من Synopsys و Cadence، وشبكات AI من Arista، حيث تُعبّئ شركات السحابة الثلاث الكبرى الحوسبة كخدمة وتبيعها للعالم بأسره. تُسرّع Google و Amazon و Microsoft من تطوير ASICات خاصة بها. تستحوذ Broadcom و Marvell معًا على حوالي 95٪ من سوق تصميم ASIC المخصص، حيث تنفق Google وحدها حوالي 8 مليارات دولار سنويًا على تطوير TPU لـ Broadcom.

العقد الأساسية في جانب التصنيع موجودة في تايوان وكوريا، لكن كلاهما يعتمد على أنشطة مختلفة تمامًا.

أما في تايوان، فتركز حول TSMC والتغليف المتقدم. فقط تايوان للإلكترونيات الدقيقة (TSMC) قادرة على الإنتاج الضخم بعمليات 3 نانومتر و2 نانومتر على مستوى العالم. جميع مصانع TSMC الثلاثة للتعبئة الخلفية CoWoS تعمل بطاقة قصوى، مع فترات تسليم تتراوح بين 52 و78 أسبوعًا، حيث حجزت نيفيديا وحدها ما بين 60% و70% من طاقة CoWoS. تقوم TSMC بتوسيع طاقتها الإنتاجية الشهرية من 35 ألف وحدة في نهاية عام 2024 إلى 130 ألف وحدة في نهاية عام 2026، أي ما يقارب أربعة أضعاف. لكن حتى مع هذا التوسع الكبير، لا تزال الطاقة الإنتاجية محدودة. كما أن نظام تصنيع الخوادم التايواني، المتمثل في هونغ هاي وقواندا وويتشوان، يشهد زيادة في الإنتاج مع ارتفاع شحنات خوادم الذكاء الاصطناعي.

قصة كوريا الجنوبية تدور بالكامل حول التخزين. تمتلك سامسونج حوالي 50% إلى 55% من حصة سوق HBM العالمية، وتمتلك سامسونج 19% إلى 35%， وتمتلك ميكرون حوالي 5% إلى 20%. HBM ليس نفس الشيء مثل الذاكرة العادية؛ كل طبقة من الحواجز التقنية — مثل التكديس ثلاثي الأبعاد، وثقوب السيليكون التوصيلية TSV، وعمليات التغليف المتخصصة — هي نتيجة استثمارات مستمرة من الشركات الكورية الجنوبية على مدار العقد الماضي.

تلعب اليابان وهولندا أيضًا دورًا مهمًا. تُنتج توكو إلكترونيك معدات أشباه الموصلات، وشينيتي كيميكال وSUMCO ورق السيليكون، وآجيكوم مواد قواعد ABF. لقد خرجت اليابان من المنافسة في منتجات الرقائق النهائية منذ زمن طويل، لكن مكانتها في المواد والمعالجة الدقيقة لا يمكن لأحد استبدالها حتى اليوم.

أما هولندا، فهي أكثر مباشرة: تمتلك ASML احتكارًا على أجهزة الليثوغرافيا EUV. قام مورغان ستانلي في يناير بزيادة كبيرة في سعر الهدف لـ ASML إلى 1400 يورو، وتوقع أن يكون عام 2027 هو العام الذي يحقق فيه ASML أعلى معدل نمو في الأرباح، مع نمو EPS بنسبة 57% على أساس سنوي. وقد استندوا هذا التقدير على ثلاثة عوامل دافعة: التوسع غير المتوقع في طاقة التصنيع المنطقية المتقدمة، والتوسع الواسع النطاق في مجال ذاكرة DRAM، وأداء الطلب العام الأفضل من المتوقع. كما حصلت شركات هولندية أخرى مثل BESI على طلبات كبيرة في ظل الانفجار في طلب تغليف شرائح الذكاء الاصطناعي.

نقاط الدخول في الصين وأوروبا مختلفة، لكن المنطق مشابه، حيث تم إنشاء ميزة تكلفة أو قدرة تسليم في جزء محدد من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

تشير كوانغتشي وشين ييشينغ إلى مستوى عالمي رائد في كمية الشحن وقوة التحكم في الأسعار لوحدات الوصل الضوئية 800G و1.6T. لكن تحليل Photon Capital يذكّر بنافذة زمنية مهمة: إن الربحية العالية الحالية لشركات وحدات الوصل الضوئي تأتي من سلطة تسعير مؤقتة ناتجة عن نقص مؤقت في طاقة إنتاج 800G. وعندما تبدأ الإنتاج الضخم لوحدات 1.6T في النصف الثاني من عام 2026 وحتى عام 2027، وتكمل الشركات من الدرجة الثانية والثالثة طاقتها الإنتاجية، فستأتي ضغوط الأسعار على مستوى الوحدات بسرعة.

في أوروبا، تلقت شركات مثل Schneider Electric و ABB و Vertiv، التي تُنتج معدات توزيع الطاقة والتبريد، طلبيات تفوق بكثير التوقعات في ظل الزيادة الهائلة في استهلاك الطاقة في مراكز البيانات. وتشير تقديرات Wedbush إلى أن إنفاق مزودي البنية التحتية فائقة الحجم على البنية التحتية الخاصة بالذكاء الاصطناعي سيصل إلى حوالي 725 مليار دولار أمريكي بحلول عام 2026، بزيادة قدرها 77% مقارنة بالعام السابق، حيث تُعد البنية التحتية الكهربائية واحدة من أسرع المكونات الفرعية نموًا.

الذكاء الاصطناعي يعيد تشكيل منحنى الابتسامة في أشباه الموصلات

إذا استخدمنا منحنى الابتسامة لتلخيص هذه الخريطة: فالطرف الأيسر للولايات المتحدة مسؤول عن "التعريف والتصميم"، والطرف الأوسط الأعلى لتايوان وكوريا الجنوبية وهولندا واليابان مسؤول عن "تصنيع الرقائق المتقدمة"، والطرف الأوسط الأدنى لتايوان والصين وجنوب شرق آسيا مسؤول عن "التجميع على نطاق واسع"، والطرف الأيمن للولايات المتحدة والصين مسؤول عن "منصات السحابة والنماذج وواجهات العملاء".

صاحب هذه المنحنى هو شيه تشين رونغ، مؤسس Acer، الذي استخدم هذا النموذج في عام 1992 لشرح سبب انخفاض أرباح تجميع أجهزة الكمبيوتر الشخصية إلى أدنى مستوى.

لكن بعد ثلاثين عامًا، تعيد مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي كتابة شكل هذه المنحنى.

تحليل سلسلة القيمة لـ FourWeekMBA وورقة بحثية نُشرت هذا العام من قبل Atlantis Press يشيران إلى نفس الاستنتاج: أن الذكاء الاصطناعي أعاد رفع الجزء الأوسط من منحنى الابتسامة التقليدي. فتقنيات التغليف المتقدمة CoWoS الخاصة بـ TSMC، وترصيص HBM الخاص بـ Hynix، وآلات الليثوغرافيا EUV الخاصة بـ ASML، والتي كانت في منحنى الابتسامة للتصنيع التقليدي تُعد من أضعف الأجزاء من حيث الربحية "في قطاع التصنيع الأوسط"، أصبحت في عصر الذكاء الاصطناعي أبرز الموارد ندرة، ولا تقل معدلات ربحيتها وقوة التسعير عن تلك الموجودة في قطاعات التصميم والتطبيق.

تُظهر بيانات الورقة البحثية أن هامش الربح الإجمالي لشركة NVIDIA من عام 2023 إلى 2024 كان 72.72%، وهامش الربح الصافي 48.85%. لكن هامش الربح الإجمالي لشركة TSMC في الربع الأول من عام 2026 وصل أيضًا إلى 66.2%، وهامش الربح الصافي 50.5%. الفجوة في الأرباح بين قطاع التصميم وقطاع التصنيع تضيق، وهو أمر غير مسبوق في تاريخ صناعة أشباه الموصلات.

تعتقد منحنى الابتسامة التقليدي أن مرحلة التصنيع هي الأكثر ربحية ضعيفة. لقد حوّلت الذكاء الاصطناعي أصعب مراحل التصنيع إلى أ scarce resource.

ملخص تقرير مورغان عن أشباه الموصلات الآسيوية في مارس، يتوصل إلى استنتاج مشابه: تركز دورة الذكاء الاصطناعي من 2023 إلى 2024 على وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، وبدأت الطلب من 2025 إلى 2026 في الانتشار عبر سلسلة التوريد الأوسع، حيث تأخذ التخزين، والتغليف المتقدم، ووحدات ASIC المخصصة، وشبكات مراكز البيانات على عاتقها المهمة.

كل دورة من دورات الاختناق تدفع مجموعة من الشركات التي تم تجاهلها سابقًا إلى المقدمة، في حين تدخل الأصول التي شهدت أكبر مكاسب في الدورة السابقة مرحلة التصحيح.

ما زال بإمكان الثور أن يركض لمسافة أبعد؟ مواجهة آراء الشراء والبيع

دعونا نستمع أولاً إلى المتشائمين. في مايو، حدد دان آيفز من ويدبوش على CNBC هدفًا قدره 30,000 نقطة لمؤشر ناسداك خلال العام القادم، مستندًا إلى أن الطلب على رقائق الذكاء الاصطناعي لا يزال أعلى بكثير من العرض. وقدم جولدمان ساكس أرقامًا أكثر تحديدًا: إن نفقات رأس المال العالمية على الذكاء الاصطناعي ستصل إلى حوالي 765 مليار دولار بحلول عام 2026، وسترتفع إلى 1.6 تريليون دولار بحلول عام 2031.

في تقرير عن أشباه الموصلات في آسيا الذي نشره مورغان في مارس، كتب بوضوح: لا يزال استثمار قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي في مرحلة التوسع، وتدخل صناعة أشباه الموصلات دورة طلب هيكلية جديدة.

التقييمات التصاعدية في مجال التخزين أكثر تطرفًا. قلّصت غولدمان ساكس مؤخرًا توقعات فجوة العرض والطلب على DRAM للفترة من 2026 إلى 2028 إلى فجوات أعمق، حيث عدّلت توقعات عام 2027 من -2.5% إلى -5.9%، تقريبًا مضاعفة. ويعتمدون هذا التقييم على أن دورة التخزين الحالية تختلف عن السابق، حيث يكون الطلب على خوادم الذكاء الاصطناعي أكثر وضوحًا، بينما يتم تقييد نمو العرض بسبب اتفاقيات الحجز الطويلة الأجل، وسيستمر ارتفاع الأسعار لفترة أطول مما يتوقعه السوق.

حتى غولدمان ساكس رفعت توقعات ربح التشغيل لشركة Kioxia لثلاث سنوات متتالية من 2027 إلى 2029 بنسبة تتراوح بين 16% و48%، مستندةً إلى أن هذه الأرباح العالية يمكن أن تستمر لفترة تتراوح بين سنتين وثلاث سنوات. إن إصدار مثل هذا التقييم—"الأرباح العالية ستستمر لثلاث سنوات"—لشركة تعمل في مجال التخزين، وهو قطاع ذو دورة قوية، أمر نادر جدًا في وول ستريت.

إن تغيير موقف مورغان أكثر إثارة للاهتمام. ففي عام 2024، كانوا يتحدثون عن "شتاء DRAM" ويتنبأون بانخفاض الأسعار لسنوات بدءًا من الربع الرابع من عام 2024. لكن في عام 2025، انقلبوا تمامًا ليصبحوا مؤيدين لفكرة الدورة الفائقة، متوقعين ارتفاع أسعار DRAM بنسبة 62% في عام 2026، مع تحقيق هاينيكس وسامسونج أرباحًا تتجاوز التوقعات consensus بنسبة 30% إلى 50%.

لكن صوت المضاربين على الهبوط أيضًا قوي، وله وزن كبير.

حذّر مايكل بوري في مايو من أن موجة أشباه الموصلات هذه تشبه إلى حد كبير الأشهر الأخيرة من فقاعة الإنترنت بين عامي 1999 و2000. ارتفع مؤشر SOX بنسبة 65% هذا العام، و10% في أسبوع واحد، ويرتفع مؤشر SOXX ETF بنسبة 60% فوق متوسطه المتحرك لـ200 يوم، وهي درجة تمدد تقني نادراً ما استمرت في التاريخ. تُظهر إفصاحات الحيازات من SEC أنه اشترى كميات كبيرة من خيارات بيع على SOXX وQQQ وNVIDIA وPalantir وOracle، بتواريخ استحقاق في يناير 2027، وبأسعار تنفيذ أدنى بكثير من سعر السهم الحالي.

أصدرت مان غروب (Man Group)، واحدة من أكبر صناديق التحوط المدرجة عالميًا، مقالًا طويلًا في يونيو مخصصًا لتحليل مخاطر فقاعة الذكاء الاصطناعي. رأيهم الأساسي هو أن البنية التحتية المالية المحيطة بالذكاء الاصطناعي أصبحت كبيرة جدًا، ومُستَخدمة بشكل مفرط، وتعتمد بشكل مفرط على عدد قليل من المشاركين المترابطين.

أشاروا بشكل خاص إلى أن بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الكبيرة تم تمويله عبر الائتمان الخاص، حيث أن الضمانات لهذه القروض هي "أجهزة تتدهور قيمتها بسرعة مثل الهواتف المحمولة، وليست أصولًا طويلة الأجل مثل المباني". قد تظهر أول موجة من التخلف عن السداد بين عامي 2027 و2028، عندما تنتهي عقود الإيجار الأولية، وتصبح الفجوة بين الافتراضات التمويلية والواقع لا يمكن تجاهلها.

بالنظر إلى الأمام، هناك عدة نقاط زمنية تستحق اهتمامنا.

تُصدر ميكرون تقاريرها المالية في 24 يونيو، وستحدد التوجيهات المستقبلية حول طلب HBM وتوزيع الطاقة الإنتاجية اتجاه قطاع التخزين بأكمله خلال الصيف. كما أن تقرير الإيرادات القادم لشركة نيفيديا حاسم أيضًا؛ فإذا ظهر أي إشارة خفيفة إلى تباطؤ في طلب رقائق الذكاء الاصطناعي، فسيتم إعادة تسعير مشاعر القطاع بالكامل مرة أخرى.

من منظور أوسع، فإن جدول إطلاق الطاقة الإنتاجية هو النقطة الفاصلة الحقيقية. من المتوقع أن تبدأ مصنع Hynix M15X في زيادة الإنتاج منتصف عام 2027، بينما تم تقديم مصنع Yongin الجديد إلى فبراير 2027. من المتوقع أن يبدأ مصنع Samsung P5 الإنتاج في عام 2028. ومن المتوقع أن يساهم مصنع Micron Idaho Fab 1 في الإنتاج منتصف عام 2027.

بإضافة ذلك معًا، ستزداد طاقة الصناعة بنسبة 20% إلى 30% بين الربع الثاني من عام 2027 والربع الأول من عام 2028. المشكلة هي أن معدل النمو المركب لطلب HBM يتجاوز أيضًا 40%. ما إذا كان العرض سيواكب الطلب يعتمد على ما إذا كانت إنفاقات الذكاء الاصطناعي على رأس المال ستتباطأ قبل ذلك.

المتغير الأخير هو الجغرافيا السياسية. كلما زاد تركيز سلسلة توريد الرقائق الإلكترونية، زادت تأثيرات الأحداث السوداء. تشكل شركة TSMC وحدها أكثر من 90% من إنتاج التصنيع المتقدم عالميًا، وهذا الرقم يُعد كفاءة في الأسواق الصاعدة، لكنه يتحول إلى مخاطر نظامية في سيناريوهات الصراع. عوامل مثل مضيق تايوان، ومسار تصعيد قيود تصدير الولايات المتحدة إلى الصين، ودرجة التنسيق بين اليابان وهولندا في فرض قيود على المعدات، لا يرغب أحد في مناقشتها عندما تكون الأسواق جيدة، لكنها في حال حدوث أي طارئ، ستكون أسرع في التسعير من أي تغيير أساسي آخر.