يهدف Aave V4 إلى جلب سوق تمويل الأوراق المالية بقيمة 12.6 تريليون دولار على السلسلة

الكاتب: ستاني كولتشوف

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: التمويل السيادي هو أحد أكبر الأسواق في وول ستريت ولكن الأقل شهرة، حيث يبلغ متوسط المخاطر اليومية في سوق إعادة الشراء الأمريكي وحده 12.6 تريليون دولار أمريكي. إن بنية النموذج الإشعاعي لـ Aave V4 قادرة بالضبط على تلبية احتياجات نقل هذا السوق الضخم إلى السلسلة. من التمويل المضمون بالأسهم إلى إعادة الشراء وحتى تأجير الأوراق المالية، كل مرحلة تستخدم البروتوكولات لتقليل رسوم الوسطاء التقليديين.

التمويل السيادي هو أحد أكبر الأسواق التي تجاهلها تقريبًا الجميع خارج وول ستريت، وقد بدأ بالفعل الانتقال إلى البلوكشين. إن الإقراض المدعوم بالأسهم هو عمل بقيمة تريليونات الدولارات. فحسب، يبلغ متوسط التعرض اليومي لسوق إعادة الشراء الأمريكي حوالي 12.6 تريليون دولار، ووصل الإقراض المضمون بالضمانات إلى مستوى قياسي بلغ 1.3 تريليون دولار، بينما يضيف الإقراض المدعوم بالأسهم في إدارة الثروات أكثر من 400 مليار دولار إضافية. ويبلغ حجم الأصول المُقرضة في سوق الإقراض بالأسهم بشكل منفصل حوالي 4.6 تريليون دولار، وحقق في عام 2025 إيرادات قياسية بلغت 15 مليار دولار. اليوم، لا تلامس أي من هذه الأنشطة تقريبًا البلوكشين، وهذا هو الفرص.

الطريقة الأفضل لإدراجها على السلسلة هي تصحيح هيكل السوق. بين المقترضين والمانحين، توجد مجموعة من مؤسسات الحفظ، ووكلاء الإقراض، ومديري الضمانات الثلاثية، ووكلاء التداول الرئيسيين، وغرف المقاصة. كل طبقة تأخذ عمولة، وتزيد من تأخير التسوية، وتُضبّط المعلومات. يُحتجز الضمان في علاقات ثنائية، وتمتد سلسلة إعادة رهنها خارج نطاق الرؤية، وعند حدوث مشكلة، لا يفهم أحد السبب لعدة أيام. كل طبقة تخلق عملًا واحتكاكًا وتكاليفًا.

تحسين هيكل هذا السوق هو بالضبط ما تسعى إليه Aave V4، وقد وصلت المسارات على السلسلة إلى حجم كبير. لقد تجاوز سوق العملات المستقرة 322 مليار دولار، وتربط Aave حوالي 23 مليار دولار من السيولة، وقد تم إطلاق GHO كعملة دولار أصلية لـ Aave، وتجاوز إجمالي الودائع في Aave Horizon 500 مليون دولار، مما يدعم القروض المدعومة بـ RWA. الآن، جميع أنابيب النقد والسيولة والضمانات موجودة.

يقسم الإصدار V4 النظام إلى مركز سيولة و spokes. المركز هو حوض سيولة عميق، والـ spokes هي أماكن معيارية متصلة به (أي الأسواق)، وكل منها يمتلك معلمات مخاطر خاصة بها، ونطاق أصول، وقواعد. هذا الاختيار التصميمي الواحد يعكس تقريبًا الكمال الطريقة التي ترغب فيها أسواق تمويل الأوراق المالية في التنظيم: سيولة مشتركة في القاعدة، ومؤسسات منفصلة للامتثال في الأعلى.

تتداخل ثلاث عمليات فيها، وهي معًا ما يشكل السوق.

إيداع الأوراق المالية المُرقمة كضمان في عجلة، مع تطبيق معدلات خصم محافظ ومحددة حسب الأصل، حيث يمكن للمالكين الاقتراض من GHO أو العملات المستقرة دون بيع الأصول. تظل المراكز شفافة، ومعدلات الخصم واضحة، ويتم تنفيذ التصفية تلقائيًا بدلاً من الاعتماد على مكاتب خلفية. يحتفظ المالكون بإمكانية الربح الصاعد وتحرير السيولة، مع تحرير ميزانيات البنوك. في قطاع إدارة الثروات الأمريكي وحده، يمثل هذا بالفعل دفترًا بقيمة 400 مليار دولار ولم يُخدم بعد بشكل كافٍ. مع اتجاه أصول العالم الحقيقي نحو الترقيم بقيمة 16 تريليون دولار بحلول العقد الثلاثيني، يصبح كل أصل ضمانًا يمكن اقتراضه فورًا. لقد تجاوز إيداعات Horizon المؤسسية للأصول الواقعية المُرقمة 500 مليون دولار، والطلب واضح. بالنسبة للمستخدم النهائي، تصل السيولة خلال دقائق، مع ضمان أصول مُرقمة، وليس عبر اتفاقات ائتمان ثنائية تستغرق أيامًا للتفاوض عليها، مع أسعار فائدة شفافة تحددها حاويات عميقة مشتركة.

هذا عملاق. إن عمليات الشراء بضمان هي قروض نقدية قصيرة الأجل مضمونة، وغالبًا ما تكون مضمونة بسندات حكومية، حيث يبلغ حجم التعرض اليومي فقط في السوق الأمريكية حوالي 12.6 تريليون دولار. على السلسلة، تصبح عمليات الشراء بضمان استخدام الأوراق المالية المُتَّمْتِنة كضمان لاستلاف النقد بالعملات المستقرة من مراكز منخفضة المخاطر، وهو بالضبط ما يفعله V4. إن تنفيذ الدفع مقابل التسليم الذري يلغي فشل التسوية، وتجعل الشروط قابلة للبرمجة وتعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع بدلاً من الاعتماد على تقويم البنوك، مما يجعل حوالي 5 تريليونات دولار من عمليات الشراء بضمان الثنائية غير الشفافة وغير المُستَوْفَة مركزياً شفافة ومستمرة في التحوط. إن الأسواق التي تحتاج أكثر إلى تسوية نظيفة ورؤية فورية للضمانات هي بالضبط الأسواق التي يخدمها V4 بأفضل شكل.

تتحول الأصول المُمَوَّلة إلى أصول قابلة للإيجار داخل المركز. تتدفق رسوم الإيجار المدفوعة من قبل المُقَصِّرين وشركات التسوية لتغطية المراكز مباشرةً إلى الموردين أصحاب الأصول، بينما تتقلص وظائف الوسيط في التوافق وال定价 وإدارة الضمانات إلى البروتوكول. هذا هو مصدر صندوق الرسوم، الذي حقق إيرادات قدرها 15 مليار دولار في عام 2025، مقابل عرض إيجار يبلغ عشرات التريليونات. اليوم، يأخذ الوسيط حوالي 20% إلى 30% من الإيرادات، حيث تُستقطع عشرات المليارات من الدولارات سنويًا قبل أن يرى المالك أي دولار. بتحويل نفس العملية عبر البروتوكول، ينخفض هذا الخصم إلى ما يقارب الصفر، وتعود الفروق السعرية إلى المالكين.

هناك نوعان من تخطيطات، وكلاهما يشارك نفس الشعاعات. إنما يختلفان فقط في كيفية تنظيم السيولة الأساسية.

Option A: Single Shared Liquidity Hub

يُشكّل مركز سيولة واحدٌ نواة التسوية والضمانات. فهو يحتفظ بطرف النقد، ويدوّن حسابًا موحدًا لكل مركز، ويُقيّم الضمانات عبر خوارزميات النبوءة، مع وجود أعماق قصوى في مكان واحد ومشاركتها من قبل جميع العناصر العليا.

المحيطة به، توجد نُصُب مخصصة، كل منها مكان له دليل قواعد خاص لكنه يشارك نفس السيولة الأساسية. تقبل نُصُب SBL الأوراق المالية المُرَمَّزة كضمانات، مما يسمح للمالكين باستخراج عملات مستقرة أو GHO بناءً على خصومات متحفظة على فئات الأصول. يمكن تقسيم نُصُب SBL إلى عدة نُصُب حسب المخاطر. تعامل نُصُب إعادة الشراء القروض النقدية قصيرة الأجل المدعومة بأوراق مالية عالية الجودة، مع تسوية ذرية وضمان مستمر. تُدرج نُصُب إقراض الأوراق المالية الأوراق المالية المُرَمَّزة كأصول قابلة للإيجار، وتسري رسوم الإقراض إلى المالكين الذين يوفرونها.

مزايا هذا التصميم هي العمق، حيث يعني خزان واحد أعمق سيولة وأبسط محاسبة. القيود هي أن المخاطر موجودة في مكان واحد، لذا يجب أن يكون العزل مصممًا على مستوى spokes وليس على مستوى هيكلي.

الخيار B: مراكز متعددة حسب فئة الأصول والمخاطر

طريقة أخرى هي تشغيل عدة مراكز سيولة، كل منها محدود بفئة أصل ودرجة مخاطرة، مع السماح لل spokes بالاتصال بمتعددة المراكز في آنٍ واحد. يستخدم مركز السندات الحكومية منخفضة المخاطر معدل خصم ضيق، حيث تقع معظم عمليات إعادة الشراء تلقائيًا هنا، بينما يخدم مركز الائتمان والسوق النقدية متوسطة المخاطر الاحتياجات الأخرى، ويستخدم مركز الأسهم عالي المخاطر معدل خصم أوسع وعتبات تسوية أكثر صرامة. كل مركز يُسعر مخاطرته الخاصة ويعزلها.

تقوم النصائح بترحيل تلقائي عبر هذه المراكز. تقوم نصائح إعادة الشراء بإرسال ضمانات السندات إلى مركز السندات، وتنقل نصائح SBL سلة أسهم إلى مركز الأسهم، حيث يرى المستخدم نفسه مكانًا واحدًا، بينما يضع البروتوكول كل مركز في حوض مطابق للمعلمات.

هذا يجلب ثلاثة أشياء. يصبح العزل المخاطر هيكليًا بدلاً من تكوينيًا، لذا يمكن التحكم في صدمات الأسهم دون التأثير على حوض السندات الحكومية الداعمة للشراء回. التسعير أكثر دقة، لأن كل مركز يحدد معدلات الفائدة ونسب الخصم لفئة مخاطر واحدة، بدلاً من مزج عدة فئات. يكون الفصل التنظيمي أسهل، لأن مركزًا واحدًا يمكن أن يقتصر على نظام واحد فقط، بينما تظل النصاعات تجمع تجربة جميع الأنظمة. الثمن هو أن عمق كل مركز أقل، لكن نظرًا لأن النصاعات تجلب السيولة من عدة مراكز، فإن السيولة الإجمالية والقابلية للتركيب تُحتفظ بها. يمكن لخطوط الائتمان بين المراكز والنصاعات المحددة زيادة تدفق السيولة مع الحفاظ على حدود التعرض للعزل المخاطر.

المسار الفعلي هو طيف وليس اختيارًا ثنائيًا. ابدأ من المركز للحصول على العمق والبساطة، ثم قم بالترقية إلى التصنيف حسب الفئة والمخاطر مع توسيع أنواع الضمانات وتشتت القيم المعزولة. بغض النظر عن الطريقة، يمكن الاستمرار في نفس النقاط الإشعاعية.

الأدوار في كلا النمطين

تحولت الشركات الموزعة سابقًا عبر الطبقات إلى معلمات ومشاركين. أصبح وكلاء الاقتراض مديري مخاطر لمراكز الضبط وبارامترات الإشعاع، وتحول مديرو الضمانات الثلاثية إلى محركات الحساب والتسوية المركزية (البروتوكول نفسه)، وتحول وكلاء التداول الرئيسيون وغرف المقاصة إلى مشغلي أماكن التشغيل المرخصة. أصبح دفتر الحسابات للجهات المودعة هو السلسلة نفسها.

تم نقل الوظائف التي كانت موجودة سابقًا في شركات مختلفة إلى أدوار البروتوكول، بحيث تبقى الوظائف ولكن تختفي الرسوم. كان الضمان سابقًا محبوسًا في اتفاقيات ثنائية، والآن يعمل، لأن الأصل نفسه يمكنه دعم التعرض لكل مركز مؤهل له، ولا توجد أكثر من مخزونات مقدمة معلقة لدى كل طرف مقابل، ولا توجد أرباح مفقودة بسبب التأخير. تعمل مراكز الترخيص على شكل إشعاع أو مراكز مقيدة بولاية قضائية على الحافة بتطبيق قواعد KYC والولاية القضائية وال tài assets المؤهلة، مع الاستمرار في الاستفادة من السيولة المشتركة، مما يوفر للمؤسسات التنظيمية أماكن تتوافق مع قواعدها دون تفكيك دفاتر الأوامر التي تعتمد عليها باقي السوق.

تتم المصالحة بسرعة مختلفة تمامًا. لا تزال الأسواق المالية التقليدية في الولايات المتحدة تُسوّى بعد يوم واحد من التداول، بينما معظم أجزاء أوروبا تُسوّى بعد يومين، وكان التحول الأخير نحو التسوية في يوم واحد يتطلب من المشاركين ما يقارب 30 مليار دولار للتنفيذ. إن التسوية الذرية في V4، التي تتم على مدار الساعة، وخالية من الفشل، وتكلفة هامشية تقارب الصفر، تحول عملية المصالحة التي تستغرق أيامًا في المالية التقليدية إلى قراءة حالة واحدة على السلسلة.

العائدات ملموسة لأصحاب الأصول والمقترضين ومر贷ّي النقد. يصل حجم السوق القابل للوصول إلى تريليونات الدولارات، مع وجود مخاطر يومية في السوق الأمريكية للشراء باتفاقية إعادة البيع تبلغ حوالي 12.6 تريليون دولار، وضمانات بقيمة 1.3 تريليون دولار، وقرض أوراق مالية بقيمة 4.6 تريليون دولار، وكلها تستند إلى ضمانات سيتم ترميزها بقيمة 16 تريليون دولار بحلول عام 2030.

يتم الاحتفاظ بالعوائد بدلاً من سحبها، حيث تعود نسبة 20% إلى 30% من إيرادات إقراض الأوراق المالية التي كان الوكيل يستولي عليها اليوم إلى مالكي الأصول. لم تعد عمليات التسوية تفشل، لأن نظام الدفع مقابل التسليم الذري على مدار 7×24 قد استبدل دورات T+1 و T+2 والفشل اليومي الذي كان يعاني منه عمليات الشراء والبيع العكسي الثنائية. يعمل رأس المال بجدية أكبر، لأن تجميع السيولة المركزية ينهي تخزين المخزون المُسبق غير المستخدم، مما يسمح بتدفق نفس الضمانات عبر المواقع المختلفة. أصبحت المخاطر مرئية وقابلة للتحكم، حيث تكون المراكز، ونسب الخصم، وإعادة الرهن شفافة في الوقت الحقيقي، وتقوم المراكز الفئوية بالسيطرة على الصدمات منذ بدايتها. يمكن الحصول عليها في دقائق قليلة فقط، لذا يمكن للمالكين استخدام مراكزهم المُحوَّلة كضمان للحصول على قروض عند الحاجة، بأسعار فائدة شفافة ومحددة من قبل السوق، وليس عبر مفاوضات تستغرق أيامًا للحصول على اعتمادات ثنائية.

لطالما انتظرت التمويلات證券ية طبقة للتسوية والضمانات تعمل دون تراكم وسطاء. إن الإقراض المضمون بالأسهم، والشراء مع التزام بالبيع، والإقراض بالأسهم هي ثلاثة جوانب من نفس الميزانية العمومية، حيث تستخدم أصولك كضمان للاقتراض النقدي، أو التمويل قصير الأجل، أو الإقراض لكسب العائد، وهي معًا تنقل تريليونات الدولارات عبر أنبوب واحد يستنزف عشرات المليارات ويتطلب أيامًا للتسوية.

تم تشغيل السيولة، ونهاية النقدية للعملات المستقرة، وقنوات المؤسسات على بنية واحدة تدعم جميع الأنواع الثلاثة، سواء كانت مركزًا واحدًا عميقًا أو شبكة مراكز مصنفة حسب الفئة والمخاطر عبر مسارات شعاعية. لقد تمت ترقية القنوات أخيرًا، حيث يتدفق القيمة نحو أصحاب الأصول، والأسواق المعتمدة عليها بقيمة تريليونات. هذا هو السوق الذي يمكن لـ Aave الاستحواذ عليه.