وجد مدون دويني يُدعى "لي يي إن" كود تدفقه. قبل أن يُقيّم سوق الأسهم يوميًا، كان يُكرر شعارًا: "كما قلت دائمًا، الوقت سيثبت قيمة وحدات الضوء والقدرة الحاسوبية." وبعد أكثر من عام، ارتفع عدد الإعجابات على فيديو واحد من بضعة آلاف إلى خمسة آلاف أو أكثر، وبدأ المتابعون في التعليقات يسألون شيئًا واحدًا فقط: هل من المتأخر جدًا أن أكون الآن "في الضوء"؟
الثلاثة أحرف التي تربط قلق المستخدمين على الإنترنت تُسمى "يي تشون تيان". إنها ليست ذلك الأكاديمي من برنامج "با جيا جيانغ تان"، بل لقب أطلقه سوق A على ثلاث شركات رائدة في وحدات الضوء: "سين يي شينغ"، و"تشون جي شو تشوانغ"، و"تيان فو تشي شين"، حيث أُخذ حرف واحد من كل اسم. منذ نقطة الانخفاض في أبريل 2025، ارتفع سعر "سين يي شينغ" 16 مرة، و"تشون جي شو تشوانغ" 17 مرة، و"تيان فو تشي شين" 10 مرات. من اشترى مبكرًا، ربح كثيرًا.
لكن القصة تغيرت في يونيو 2026. في 5 يونيو، شهدت "ي تشونغ تيان" هبوطًا جماعيًا، وانخفض "زيتشي شوتشوانغ" بنسبة تقارب 8% في يوم واحد. وفي 11 يونيو، اقتربت "سين ييشينغ" من الحد الأدنى للانخفاض خلال الجلسة، وبدأ مفهوم CPO في التصحيح. وأكملت عملية التناوب بين من هربوا وthose الذين اندفعوا للاستثمار في القاع، في حجم تداول هائل.
تم إستهلاك قصص الثراء بالفعل. السؤال الحقيقي الذي لم يُجب عنه أحد بجدية هو آخر: إذا كان يجب اختيار واحد فقط من الثلاثة، فمن الأكثر قيمة؟ في هذه المقالة، لن نتحدث عن "ما زال هناك فرصة للانضمام؟"، بل سنحلل سؤالًا واحدًا فقط: من لديه أفضل نسبة قيمة إلى سعر في يي تشونغ تيان؟
في هذه الموجة من السوق لوحدات الضوء، لم يعد أحد ينظر إلى نسب السعر إلى الأرباح الحالية.
السبب بسيط: عندما لا تزال أرباح شركة ما تنمو بمعدل ثلاثي الأرقام، فإن حساب نسبتَي السعر إلى الربح باستخدام الأرباح الخاصة بالـ12 شهرًا الماضية لا معنى له. لقد انتقل معيار التسعير في السوق من "كم تربح هذا العام" إلى "كم ستربح في عامي 2026 و2027". حتى بداية عام 2026، كانت الزيادة في أسعار الأسهم للشركات الثلاث منذ عام 2025 هي: Zhongji Guangchuang بنسبة 428%، وXinyisheng بنسبة 410%، وTianfu Communications بنسبة 284%، مع نمو إجمالي في القيمة السوقية يتجاوز تريليون يوان صيني. هذا التريليون يُشترى ليس للحاضر، بل للتوقعات الخاصة بسنتين إلى ثلاث سنوات قادمة.
إذًا، فإن "القيمة مقابل السعر" هنا ليست مسألة "أي سهم أرخص"، بل يجب تقسيمها إلى ثلاثة مقاييس. الأول هو PEG، أي نسبة السعر إلى الأرباح الديناميكية مقسومة على معدل النمو، وهو ما يقيس "كم دفعت مقابل نفس مستوى النمو". الثاني هو جودة الربح، والذي يقيس نظافة الأرباح المحققة وارتفاع هامش الربح الإجمالي. الثالث هو الخصم أو الزيادة المرتبطة باليقين، والذي يقيس كم يرغب السوق في دفعه إضافيًا مقابل "الاستقرار" أو خصم كم مقابل "عدم اليقين".
بعد قياسها بثلاثة مقاييس، قدمت الثلاثة إجابات مختلفة تمامًا. أحدها هو الأفضل من حيث القيمة الرقمية، والآخر هو الثقة المكلفة ولكن المستقرة، والثالث هو الثقة الأغلى على الإطلاق.
New Edge: ملك القيمة مقابل السعر من الناحية الرقمية، لكن الرخص له أسبابه
انظر أولاً إلى الرقم الأرخص.
باستخدام PEG، فإن XinYisheng هي الأكثر قيمة بين الثلاثة. إن معدل نمو صافي ربح الأم المُحَسَّب لعام 2025 يقترب من ضعفين ونصف، وهو أعلى بكثير من نسبة نمو 89.5% إلى 128% التي سجلتها Zhongji Xuchuang خلال نفس الفترة. كما أن صافي الربح في الربع الرابع زاد بنسبة +39% مقارنة بالربع السابق، مع تسريع إطلاق منتج 1.6T. رغم هذا النمو القوي، فإن تقييمها هو الأدنى. وباستخدام توقعات الأرباح الموحدة للهيئات لعام 2026، فإن نسبتها الديناميكية لسعر الربح لا تتجاوز حوالي 22.8 مرة، مما يعطي PEG حوالي 0.30، وهو الأدنى بين الثلاثة. أي أنك تدفع أقل مبلغ لكل وحدة نمو عند الاستثمار في XinYisheng.
ليس فقط أرخص، بل أيضًا أرباحها الأكثر "نقاءً". في أداء عام 2025، كانت الأرباح والخسائر غير العادية لشركة Xinyisheng فقط 33 مليون يوان، مع الحفاظ على هامش ربح إجمالي فوق 47%، وذلك بفضل ميزة التكاليف الناتجة عن التكامل الرأسي. من حيث جودة الربح، تفوقت حتى على Zhongji Xuchuang الأكبر حجمًا.
هنا، يبدو أن XinYisheng كأنه حصان أسود مُستَهْزَأ به من قبل السوق. لكن هذا بالضبط المكان الذي لا يمكننا التوقف عنده عند السطح. إن رخصه هي خصم، وليس فطيرة.
السوق لا يمنح شركة ذات نمو عالٍ خصمًا دون سبب. إن انخفاض سعر سهم Xinyi Sheng يعكس عدة مخاطر حقيقية: تركيز العملاء مرتفع، ويعتمد الأداء بشكل كبير على عدد قليل من العملاء الكبار. وصلت إيرادات الخارج إلى 78٪، مما يعرض الشركة مباشرة لمخاطر حافة تتعلق بالرسوم الجمركية والقيود التجارية. وأهم نقطة على الإطلاق: هل يمكن لقوة "الحصان الأسود" أن تستمر؟ من حيث السرد التقني طويل الأجل والتخطيط الاستباقي، فإن القصة التي ترويها لا تقارن بقوة تلك التي ترويها Zhongji Xuchuang. إن مضاعف الربح المنخفض الذي يمنحه السوق هو في جوهره خصم على "الاستدامة".
هذا الخصم يتم إصلاحه جزئيًا. ارتفع سهم Sinotrans بنسبة تزيد عن 79% داخل عام 2026، وبدأت التخطيط للاكتتاب في هونغ كونغ. الأموال تُصوت بقدميها، وتسحبه من "الحصان الأسود غير الموثوق" نحو "القائد المعاد تسعيره". رخيص، لكن الرخصة تتقلص.
أما الأغلى، فأين استقراره؟
Zhongji Xuchuang: التأكيد على الغلاء
قيمة Zhongji Xuchuang ليست في رخصها، بل في يقينيتها.
عرض مجموعة من المقارنات يكفي للفهم. في الربع الأول من عام 2026، حقق Zhongji Shuangchuang إيرادات فصلية قدرها 19.496 مليار يوان وصافي ربح قدره 5.735 مليار يوان. صافي الربح لربع واحد فقط تجاوز إجمالي أرباحه لعام 2024 بأكمله. وفي نفس الفترة، ارتفع هامش الربح الإجمالي لوحدات الإرسال والاستقبال الضوئية من 34.65% في عام 2024 إلى 42.61%، بزيادة تقارب 8 نقاط مئوية. الحجم يزداد، وكفاءة الربح أيضًا تزداد—هذا هو المظهر الخاص بالقائد في الصناعة.
الثقة في هذا التحديد تستند إلى الحصة والتقدم التقني. حققت Zhongji Xuchuang أكثر من نصف مشتريات نيفيديا لوحدات الضوئية 800G. وفي الجيل الجديد 1.6T، تستفيد الشركة من ميزة التقدم الأولي في إكمال التحقق من نيفيديا، حيث يتوقع السوق أن تحصل على حصة تتراوح بين 50% و60%. وفي اجتماع تقديم الأداء للربع الثالث من العام الماضي، أوضحت إدارة الشركة بوضوح الجدول الزمني: "في الربع الثالث من هذا العام، بدأت العملاء الرئيسيون في نشر 1.6T وزيادة طلبياتهم تدريجيًا... ومن المتوقع أن تقوم العملاء الرئيسيون الآخرون بنشر 1.6T على نطاق واسع في عامي 2026 و2027". وللتعامل مع هذه الطلبيات، تقوم الشركة بتخزين الرقائق وتوسيع قدرات الإنتاج، مع توسيع عملياتها داخل الصين وخارجها.
الثمن هو أنه الأغلى. بلغ نسبته السعر إلى الربح المتداول لـ Zhongji Shuangchuang ذروته عند 73 إلى 74 ضعفًا، وهو ما يزيد بنسبة أكثر من 40% مقارنة بـ Xinyisheng. أنت تدفع مقابل تكلفة إضافية تتمثل في "حاجز قيادي + تفوق تقني". هذه التكلفة الإضافية مناسبة للأشخاص الذين يضعون الأولوية على اليقين ويستطيعون تحمل التكلفة العالية.
لكن اليقين لا يعني خلوّه من المخاطر، بل إن مخاطره أكثر ميلاً إلى طبيعة "الطاووس الأسود". في 8 يونيو 2026 (الوقت الأمريكي)، أدرجت وزارة الدفاع الأمريكية Zhongji Shuangchuang على قائمة "1260H". وأصدرت الشركة ردًا عاجلًا، قائلة إن هذا التصنيف لا يتوافق مع الحقائق الموضوعية، حيث إن الشركة ليست شركة عسكرية ولا شركة مدمجة مدنيّة-عسكريّة، ولم يؤثر ذلك على عملياتها بشكل جوهري، فجميع الطلبيات والإنتاج والسلسلة التوريدية تعمل بشكل طبيعي. لكن حتى مع هذا الرد، فإن الجغرافيا السياسية هي السيف الحقيقي المعلق فوق رأس شركة تبلغ نسبة إيراداتها من الخارج 86.8٪. فهي لا تؤثر على الأساسيات، لكنها يمكن أن تخفض التقييم بشكل كبير في أي يوم تداول.
بعد فصل مصنعين وحدات، لا يزال هناك تيانفو الذي لا يجلس على نفس الطاولة على الإطلاق.
Tianfu Communications: The most expensive certainty bets on the next-generation architecture
ما الذي يجعل Tianfu Communications مميزة؟ إنها لا تبيع الوحدات، بل تبيع "الماء".
أبسط مقارنة هي من خلال سلسلة التوريد. إذا كانت Zhongji Xuchuang و XinYisheng هما المطاعم التي تواجه العملاء مباشرة، فإن Tianfu Communications هي المورد الذي يزود المطاعم. فهي تبيع المكونات الأساسية مثل محركات الضوء وأجهزة الضوء إلى مصانع وحدات الضوء في مرحلة ما بعد، والتي تقوم بتركيبها لتصبح وحدات كاملة ثم شحنها. فهي لا تتلقى أوامر مباشرة من مزودي السحابة، لكن كل وحدة ضوئية فائقة الأداء تحتوي على منتجاتها.
بكونها في الجزء العلوي من السلسلة، تتمتع بأعلى هامش ربح إجمالي بين الثلاث شركات، وتحافظ عليه بشكل دائم فوق 50٪، كما أن هيكل المنافسة هو الأوضح. والأهم من ذلك، أنها استثمرت في مسار طويل ذو درجة عالية من اليقين: هندسة CPO/NPO. ووفقاً لتقديرات بعض المؤسسات، فإن القيمة المحتملة الإجمالية لشركة Tianfu Communications في مراحل FAU، والعدسات الدقيقة، وتغليف المحركات الضوئية ضمن سلسلة القيمة لجهاز تبديل عالي المواصفات بسعة 51.2T، قد تصل إلى نطاق يتراوح بين 7,000 و10,000 دولار أمريكي.
مقارنةً بقيمة مكونات الأجهزة الفردية التي تبلغ بضعة عشرات الدولارات في عصر القابلية للإزالة التقليدي، فإن هذا تمثّل ارتفاعًا شاملاً في الكمية والسعر. بغض النظر عن أي حل وحدات تختاره شركات السحابة النهائية، طالما أن مراكز البيانات لا تزال تتقدم نحو هياكل أكثر كفاءة وأقل استهلاكًا للطاقة، فإن موقع "بائع الماء" سيكون ثابتًا.
يبدو رائعًا. لكن مشكلة Tianfu مختبئة تمامًا في الثلاثة كلمات "بائع الماء". فهي الأقل مرونة، والأغلى تقييمًا، والأكثر عرضة لخيبة التوقعات.
المرونة المنخفضة ناتجة عن أن نموها يأتي من تيار صغير، وليس من انفجار مفاجئ. شركتا Zhongji Chuangxuan و Xinyisheng تستفيدان مباشرة من الانفجار المفاجئ في الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي، مما يمنحهما مرونة أداء كبيرة. أما نمو Tianfu فهو ثابت ولكن هادئ. التقييم مرتفع لأن السوق سبق وربط هذه الثقة بمستوى لا يُصدق. حتى 10 فبراير 2026، كان نسبته المضاعفة المتداولة حوالي 122 ضعفًا، وهو أعلى بكثير من الشركتين الأخريين. وأسهل نقطة للوقوع في فجوة التوقعات تمت معاينتها مؤخرًا في الربع الأول من عام 2026. كانت التوقعات الموحدة للمؤسسات لصافي الربح لهذا الربع تتراوح بين 780 مليون و820 مليون يوان، لكن الرقم الفعلي كان فقط 490 مليون يوان. هذا الفرق الكبير نتج عن تطبيق منطق الانفجار المفاجئ لشركات المكونات على شركة مكونات ضوئية.
هذا يذكّر جميع من يرغبون في ترتيب "ي زهون" بأن تيانفو وشركتين أخريين ليستا وجبة سهلة. استخدام منطق تسعير الآلات الكاملة لتسعير المحركات هو في حد ذاته خطأ فهم.
هنا، تم فك الثلاثة. لكن في مسألة "القيمة مقابل السعر"، هناك متغير خفي لم يحسبه أحد.
مجمع الأرباح ليس في أيديهم على الإطلاق
ارجع إلى طاولة الورق، واطرح سؤالًا أكثر قسوة: هل الأموال التي ربحها يي تشونغتيان هي أموال "جيدة" حقًا؟
جوهر وحدات الضوء هو التكامل النظامي. يتم شراء شرائح الضوء، وشرائح الكهرباء، وأجهزة البصريات، ثم تجميعها باستخدام تقنيات التغليف لتشكيل وحدة كاملة. لا تكمن الحواجز في عملية التجميع نفسها. تتركز حقول الأرباح والحماية الحقيقية على طرفي سلسلة التوريد: شرائح الليزر في الطرف العلوي، وشرائح التبديل. ما تهيمن عليه الشركات الصينية هو عملية التجميع الوسطى.
لذلك، يجب تحليل عبارة "Zhongji تُهزم Lumentum و Coherent" على مستويين. من حيث حصة الوحدات، فهي صحيحة. فبالفعل، تفوق Zhongji Xuchuang على هاتين الشركتين الأمريكيتين القديمتين. لكن من حيث جودة الأرباح، فهي أمر آخر.
تُمثل Lumentum و Coherent بالضبط الموردين في أعلى سلسلة التوريد. فهما يستخدمان تكاملًا رأسيًا في إمداد شرائح الليزر للتحايل على مخاطر النقص، ومزايا منصات III-V مثل فوسفيد الإنديوم وارسينيد الغاليوم في التطبيقات عالية الطاقة لا تزال حقيقية حتى اليوم. وهاتان الشركتان لستا مجرد خاسرين تراجعوا، بل هما لاعبان في أعلى سلسلة التوريد يتعافيان بسرعة. حققت Lumentum نموًا في إيرادات الربع الأول من السنة المالية 2026 بنسبة 58٪، وارتفع هامش الربح الإجمالي من 28٪ إلى 34٪.
حققت Coherent إيرادات فصلية متماثلة قدرها 1.81 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 21% على أساس سنوي، حيث تمثل أعمال مراكز البيانات والاتصالات الآن ثلاثة أرباع إجمالي الإيرادات، بزيادة تزيد عن 40%، وارتفعت هامش الربح الإجمالي غير المطابق لـ GAAP إلى 39.6%.
الأمر الأكثر إثارة يكمن في المستقبل. إن تقييم يي تشونغتيان البالغ تريليون دولار يعتمد على الانتقال إلى بنية CPO. ولا يمكن لـ CPO أن تتحقق دون مصادر الضوء CW وقاعدة الفوسفيد الإنديوم، وهما عنصران يقعان في قلب صناعة الشركات الأمريكية. إن كوهيرينت تقوم بمضاعفة طاقة إنتاج الفوسفيد الإنديوم، ومصنعها في شيرمان، تكساس، الولايات المتحدة، هو خط الإنتاج الأحدث عالميًا للفوسفيد الإنديوم، ومخصص تمامًا لزيادة إنتاج مولدات الليزر CW لحلول تشمل CPO من نيفيديا.
كلما زاد يي تشونغتيان من المراهنة على ترقية البنية، زاد في توسيع أراضي مصانع الرقائق الأمريكية العليا. لذا يربح يي تشونغتيان من أموال التجميع والقطع، بينما تربح كوهيرنت ولومينتيوم من أموال الرقائق. هذه الأخيرة أرق وأبطأ، لكنها أكثر ديمومة.
هذا هو السبب في أن الناس يربطون بين "مصدر جي للليزر عالي الطاقة" و"ي زهونغ تيان". فـ "مصدر جي" تمثل جهود الصين في صعود سلسلة التوريد من خلال تطوير رقائق الليزر المحلية. لقد نجحت رقاقة EML بسعة 100 جيجابت في اجتياز اختبارات العملاء بحلول عام 2025، وستبدأ الإنتاج الضخم بحلول عام 2026، كما تم تحقيق تسليم كميات كبيرة من مصادر الضوء عالي الطاقة CW بقوة 100 ميللي واط، وارتفع إيرادات الربع الأول بنسبة تزيد عن ثلاثة أضعاف مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. إذا تمكّنت هذه الطبقة من تحقيق اختراق حقيقي في نقطة العقد الأكثر ربحية وهي رقائق EML وليزر عالي الطاقة، فحينها فقط ستتوسع حواجز "ي زهونغ تيان" من التجميع إلى الرقائق، ويصبح الارتباط حقيقيًا ومتينًا. أما إذا لم تتمكن من الصعود، فمهما كانت التكلفة الفعالة عالية، فستظل تكسب فقط مالًا من العمل الشاق.
هذا هو المتغير الخفي الحقيقي لقياس القيمة طويلة الأجل لل三家، وليس من لديه PEG أقل، بل ما إذا كانت صناعة الألياف الضوئية الصينية تستطيع استرداد حوض الأرباح من الموردين في السلسلة العلوية.
لن يعرف أحد ما إذا كان الوقت سيثبت أهمية وحدات الضوء والقدرة الحسابية. لكن على الأقل، يجب على من يقف في الضوء أن يفكر أولاً في أي شعاع يقف فيه.