كلما ربح شخص ما مبلغًا كبيرًا في سوق الأسهم الأمريكية، فإن أول شيء يفعله المراقبون هو فحص تقرير مراكزه للبحث عن السهم التالي الذي يجب شراؤه.
أحد أكثر التقارير ترجمة في الآونة الأخيرة، بالطبع، يعود إلى شاب ألماني يبلغ من العمر 24 عامًا يُدعى ليوبولد أشينبرينر.
في مارس من هذا العام، ركزت وسائل الإعلام المحلية على تغطيته، وكانت العناوين متشابهة تقريبًا؛ مثل: العبقري الذي أُطلق سراحه من OpenAI، والذي كتب ورقة بحثية بطول 165 صفحة تنبأت باتجاهات الذكاء الاصطناعي، وأسس صندوق تحوط يدير 5.5 مليار دولار...
لكن التسمية ليست سوى تسمية. ما يثير حقًا الانتباه في هذا الصندوق هو أنه لا يشتري نفيديا، ولا OpenAI، ولا أي شركة تعمل على نماذج الذكاء الاصطناعي. بل يشتري فقط الأشياء التي لا يمكن للذكاء الاصطناعي العيش بدونها: توليد الكهرباء، وتصنيع الرقائق، والاتصالات الضوئية، ومراكز البيانات...
باستخدام كلماته الخاصة في ورقته البحثية، فإن عقبة الذكاء الاصطناعي ليست في الخوارزميات، بل في الكهرباء والقدرة الحسابية. إن الصندوق بأكمله يراهن على صحة هذه الجملة.
يُطلق عليه مُستثمر وسائل التواصل الاجتماعي لقب "ابن نسخة美股 من عصر الذكاء الاصطناعي" أو "وارن بافيت نسخة الذكاء الاصطناعي". وقد تم استرجاع هذا اللقب مؤخرًا لأنه بدأ يُصِيب في تنبؤاته بدرجة تصبح شبه مبالغ فيها.
وفقًا للبيانات الصادرة عن منصة التتبع Autopilot في 1 مايو، ارتفع محفظة الاستثمارات التي تُقلد مراكزه بنسبة 61% خلال شهرين. وبناءً على هذا، فإن حجم صندوقه اقترب من 9 مليارات دولار أمريكي.
من أين كسبت المال؟ يعتمد الأمر أساسًا على سهمين رئيسيين مُثقَلين. Bloom Energy، وهي شركة خلايا وقود توفر طاقة غير متصلة بالشبكة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، ارتفع سعر سهمها بنسبة 239% منذ بداية العام.
وفقًا لتقرير المراكز المنشور في نهاية العام الماضي، كان يمتلك 875 مليون دولار من الأسهم والخيارات في هذه الشركة، وارتفع قيمتها السوقية الآن إلى ما يقارب 3 مليارات.
كما أن هناك إنتل. ووفقًا لتقرير المراكز نفسه، اشترى 20.2 مليون خيار شراء لأسهم إنتل في الربع الأول من عام 2025، عندما كان سعر سهم إنتل حول 20 دولارًا، وكانت التوقعات السائدة في وول ستريت ترى أن إنتل ليست في حالة جيدة.
في الأسبوع الماضي، ارتفع سهم Intel إلى 113 دولارًا، مسجلاً أعلى مستوى له على الإطلاق خلال 25 عامًا. وفي أقل من عام، ارتفع ما يقارب خمسة أضعاف، وكان عائد خيارات هذا الشاب أعلى بكثير من عائد الأسهم.
أفهم دافع المراقبين. فقد نشر موقع الاستثمار الأمريكي Motley Fool أربع مقالات في يوم واحد تحلل محفظته، بينما يناقش مستخدمو Reddit海外 في قسم الاستثمار ما إذا كان ينبغي عليهم تقليد استثماراته. الجميع يحاولون العثور على Intel التالي من تقرير محفظته.
لكنك يجب أن تعرف أن تقارير المراكز عادةً ما تكون متأخرة بمقدار 45 يومًا. عندما ترى ما اشتراه، يكون السعر قد ارتفع بالفعل نصف المسافة.
الأهم من ذلك، حتى لو كنت تعرف موقفه في الوقت الفعلي، فلا يمكنك نسخ سبب استمراره في التنبؤ الصحيح.
الدوائر هي الألفا الأعظم
أولاً، يُشعر ليوبولد أشينبرينر بأن أبرز ما قام به هو ورقته البحثية التي كتبها في عام 2024 حول الذكاء الاصطناعي، والتي تنبأت تقريبًا باتجاهات تطور الذكاء الاصطناعي الحالية ومسارات الاستثمار.
يمكن تلخيص الحجة الأساسية في جملة واحدة: يزداد حساب التدريب لنماذج الذكاء الاصطناعي سنويًا بحوالي نصف درجة من حيث المقياس، وبهذا المعدل، سيظهر ذكاء اصطناعي عام (AGI) قريب من قدرات الإنسان حوالي عام 2027.
لكن للحفاظ على هذا المعدل من النمو، فإن العوامل المقيدة الرئيسية ليست على مستوى الخوارزميات، بل في الكهرباء وإنتاج الرقائق والمساحة المادية. سيقفز استهلاك الطاقة لمجموعة تدريب واحدة من مستوى الميغاواط إلى مستوى الجيغاواط، ليقترب من إنتاج محطة طاقة نووية كبيرة.
هذا هو المنطق الأساسي لصندوقه بالكامل. إن سرعة تطور الذكاء الاصطناعي تُحددها العوائق الفيزيائية، لذا يجب عليك الاستثمار في هذه العوائق نفسها.
هذا الاستنتاج يبدو وكأنه نتاج استنتاجات قام بها شخص ذكي بعد إجراء أبحاث مكثفة في مكتبه؛ لكنني أعتقد في الواقع أن الدائرة هي التي شكلت هذا الاستنتاج.
قبل أن يكتب أطروحته، عمل لمدة عام في فريق Superalignment في OpenAI، وهو فريق متخصص في دراسة كيفية التحكم في الذكاء الاصطناعي الأذكى من البشر، ويتقديم تقاريره مباشرةً إلى العالم الرئيسي إيليا سوتسكيفير.
في تلك السنة، رأى خطط التدريب الداخلية، واستهلاك القوة الحسابية الفعلي، والاحتياجات المحددة للنماذج من الجيل التالي من الطاقة والرقائق. عندما كتب في ورقته البحثية تقييم "استهلاك كهربائي بمستوى الجيجاواط"، ربما كان يستند إلى خارطة طريق داخلية من المختبر.
في أبريل 2024، تم فصله من OpenAI، وكان السبب هو أنه أرسل مذكرة داخلية إلى مجلس إدارة OpenAI يحذّر فيها من أن تدابير الأمان الخاصة بالشركة غير كافية وقد تتعرض لخطر التسلل من قبل وكالات استخبارات أجنبية.
أثارت هذه المذكرة توتراً بين الإدارة ومجلس الإدارة، وأُقيل من قبل OpenAI لاحقاً بذريعة "تسريب معلومات".
بعد شهرين، نُشرت الورقة البحثية. يمكن فهم هذه الورقة أكثر كإصدار عام لفهمه الداخلي في OpenAI بدلاً من كونها بحثًا مستقلًا.
ورقة البحث بالذكاء الاصطناعي حلّت مشكلة "النظر في أي اتجاه". لكن عند الاستثمار، معرفة الاتجاه وحدها ليست كافية.
الذكاء الاصطناعي يحتاج إلى طاقة كهربائية أكبر، وهذا التقييم قاله العديد من المحللين بالفعل في عام 2024. ما يملك قيمة حقيقية هو التوقيت والمراكز، مثل ما إذا كنت تجرؤ على شراء 20 مليون خيار شراء عندما كان سعر سهم Intel 20 دولارًا.
هذا الثقة لا تأتي فقط من الإيمان بالاتجاه العام للذكاء الاصطناعي، بل من معرفة دقيقة بأي شركة توقع عقود شراء كهرباء بكميات كبيرة، وأي مركز بيانات يتوسع، وما هي حجم الطلب الفعلي.
بينما يمتلك الصندوق الذي أسسه ليوبولد أشينبرينر، وهو Situational awareness، مساهمين يجلسون بالضبط في الصف الأول من هذه القرارات.
يشمل مساهمو الصندوق المؤسسي (LP) المؤسسين الاثنين لشركة Stripe، التي تتعامل مع جزء كبير من تدفقات المدفوعات للشركات التكنولوجية في وادي السيليكون، مما يمكنها من الإدراك المباشر لتسارع إنفاق البنية التحتية؛
أما المستثمر الآخر فهو نات فريدمان، الرئيس التنفيذي السابق لـ GitHub والمدير الحالي لمنتجات Meta AI، والذي يشارك يوميًا في اتخاذ قرارات شراء قوة الحوسبة.
ما قدموه للصندوق، بالإضافة إلى رأس المال الأولي، هو قناة معلومات مستمرة ومحدثة.
بالإضافة إلى ذلك، فإن مدير الأبحاث في صندوقه هو أيضًا دور محوري على هذا السلسلة. كارل شولمان، الخبير البارز في مجال أمان الذكاء الاصطناعي، عمل سابقًا في صندوق التحوط الخاص ببيتر ثيل، Clarium Capital، مسؤولًا بشكل خاص عن تحويل المعرفة في مجال الذكاء الاصطناعي إلى استراتيجيات تداول قابلة للتنفيذ.
في مراكزه، هناك زاوية عملات مشفرة سهلة التغاضي عنها.
أظهر تقرير المراكز في نهاية العام الماضي أنه أنشأ مراكز في CleanSpark وBitfarms، وهما شركتان لتعدين البيتكوين تعملان على تحويل مرافق تعدين BTC إلى مراكز قوة حوسبة للذكاء الاصطناعي.
مواقع تعدين العملات المشفرة تمتلك تلقائيًا وصولًا واسع النطاق إلى الطاقة وأنظمة تبريد، وهي بالضبط الموارد الأكثر ندرة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.
من المثير للاهتمام أنه ليس غريبًا عن صناعة التشفير. فقد عمل لمدة تسعة أشهر في عام 2022 في صندوق FTX الخيري Future Fund، الذي أسسه SBF، وغادر بالضبط قبل فضيحة FTX.
لا يمكن للخارجيين معرفة ما إذا كان هذا التجربة قد أثرت مباشرة على تقييمه لشركات التعدين. لكن يمكن التأكد من أنه من بين القلة النادرة الذين تفاعلوا بعمق مع صناعة التشفير ومختبرات الذكاء الاصطناعي المتقدمة. هذا التقاطع نفسه يمثل موقعًا نادرًا من المعرفة وفرصة محتملة للروابط الشبكية.
تفاصيل إضافية: خطيبته أفاتال بالويت هي رئيسة مكتب داريو أموديي، الرئيس التنفيذي لشركة Anthropic، وهي الشركة الأم لـ Claude وأكثر منافس مباشر لـ OpenAI.
عمل في OpenAI، وخطيبته تعمل بجانب الرئيس التنفيذي لـ Anthropic. اثنتان من أبرز الشركات في مقدمة سباق AGI، لديه خبرة عملية في إحداهما واتصال يومي بالأخرى.
في العام الماضي، قامت مجلة فورتشن الأمريكية بمقابلة أكثر من عشرة أشخاص من داخل الصناعة كانوا على اتصال به، وخلصت إلى أنه ماهر جدًا في "تعبئة الأفكار التي تُحضَّر في مختبرات سيليكون فالي في سرديات".
أعتقد أن هذا التعبير متحفظ جدًا. ما فعله كان أكثر مباشرة، وهو أن يراهن على المعرفة التي حصل عليها من دوائره الخاصة في الأسواق العامة. الأوراق البحثية التي نشرها عن الذكاء الاصطناعي هي النسخة المُخففة، بينما صندوقه الاستثماري الخاص هو النسخة الكاملة.
دورة تغذية راجعة لا يمكن لشخص خارجي الدخول إليها
بالعودة إلى الوراء، اختار صندوق ليوبولد أشينبرينر هيكلًا أقل شيوعًا.
غالبًا ما تذهب أموال مجال الذكاء الاصطناعي عبر مسار رأس المال المخاطر، واستثمار الشركات الناشئة في مراحلها المبكرة، والرهان على من سيصبح OpenAI التالي. لكنه لم يسلك هذا الطريق. وفقًا لتقرير Fortune، رفض بوضوح نموذج رأس المال المخاطر عند إنشاء صندوقه، موضحًا أن تأثير الذكاء الاصطناعي العام كبير جدًا لدرجة أنه لا يمكن التعبير عن تقييم الاستثمار بشكل كامل إلا في الأسواق العامة الأكثر سيولة.
هذا الاختيار يكشف وحده عن توافق آراء في دائرته: أن أكبر فرص الاستثمار في عصر الذكاء الاصطناعي قد تكمن في الشركات القديمة التي تمتلك بالفعل البنية التحتية المادية.
يمكن أن تكون شركة خلايا وقود لديها وصول فوري إلى الكهرباء، أو عملاق رقائق لديه خط إنتاج لتصنيع الرقائق، أو شركة تعدين بيتكوين لديها مناجم وأنظمة تبريد. هذه الشركات مدرجة في البورصة منذ سنوات عديدة ولها سيولة جيدة، لكن معظم المحللين لا يزالون يستخدمون إطارات تقييم قديمة لتحديد قيمتها، ولم يدمجوا بعد عامل "الحاجة الأساسية لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي" بشكل جاد في نماذجهم.
هذا هو فرق arbitrage الخاص به.
الأشخاص في الدائرة يعرفون بالفعل وتيرة وحجم توسيع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بينما لا يزال السوق العام يُقيّم باستخدام المنطق القديم. الفرق بينهما هو مصدر الربح.
ميزة المعلومات هذه لها خاصية أخرى: إنها تعزز نفسها.
كلما كان عائد الصندوق أفضل، زاد عدد الأشخاص من الطبقات الأساسية في الصناعة الذين يرغبون في أن يصبحوا مساهمين محدودين (LP). وكلما زاد عدد المساهمين المحدودين، زادت كثافة المعلومات التي يمكن للصندوق الوصول إليها من صناع القرار. وكلما زادت كثافة المعلومات، زادت دقة المراهنات. إنها دورة تغذية راجعة إيجابية، وكلما مر الوقت، زادت الحواجز أمام الدخول إليها من قبل الأطراف الخارجية.
بالطبع، هذا الدوران له جانب ضعيف أيضًا. إن التركيز العالي في المراكز بالإضافة إلى الرافعة المالية الكبيرة يعني أن الصندوق كله يعتمد بشكل كبير على سردية واحدة. طالما أن افتراض "استمرار توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي" لا يزال ساريًا، فإن كل شيء يسير بسلاسة.
لكن إذا تباطأ وتيرة تطور الذكاء الاصطناعي، أو تم تجاوز عقدة الطاقة من خلال اختراق تقني، فسيكون تراجع المراكز المركزة أسرع بكثير من بنائها. إنه لا يراهن فقط على الاتجاه، بل أيضًا على الوتيرة. وعندما تنحرف الوتيرة، قد تتحول الإجماع داخل الدائرة إلى منطقة عمياء جماعية.
العودة إلى السؤال الأصلي.
الجميع يدرس مراكزه ويسعى لنسخ عملياته. لكن العوائد على مستوى ساحر الأسهم تأتي وراءها شروط هيكلية.
الورقة البحثية عامة، وتقارير المراكز عامة، ومنظوره الاستثماري مُوضّح بوضوح في البودكاستات والمقابلات. لكن حتى لو فهمت تمامًا كل حكم صدر عنه، فلا يمكنك إعادة إنتاج الموقف الذي كان فيه عندما أصدر هذه الأحكام.
يمكن مراجعة المراكز، والربح يستحق الحسد، لكن مصدر المعرفة لا يمكن مشاركته. هذا على الأرجح هو عدم التوازن الأغلى في هذا العصر.
الكاتب: كوري، شينتشاو TechFlow
المصدر: شينتشاو TechFlow