في النصف الأول من عام 2026، تجاوز حجم التمويل في قطاع الذكاء الجسدي 46 مليار يوان، وشمل 226 شركة، لكن التمويل كان مركزًا بشدة — فقد حصلت أول 20 شركة على أكثر من 70% من التمويل، بينما اجتذبت أول 5 شركات 17.1 مليار يوان. ويُعزى تأثير "ماتيو" في رأس المال بشكل أساسي إلى السلوك الجماهيري أكثر من التحقق المنتج، مع وجود فقاعة تقييم واضحة: ارتفع تقييم شركة واحدة بنسبة 3.3 مرات في شهر واحد، ووصل إجمالي القيمة السوقية لقطاع مفاهيم الروبوتات البشرية في سوق الأسهم الصيني إلى 1.189 تريليون يوان، بينما بلغ إجمالي الشحنات العالمية حوالي 2000 وحدة فقط. ووصلت نسبة مشاركة رأس المال الحكومي إلى 42%، مع فرض قيود جغرافية وشروط مراهنة، مما يخلق مخاطر خروج ضمنية. ويُعيد القطاع الآن تكرار مسار فقاعة السيارات ذاتية القيادة، حيث يستغرق الانتقال من الهوس إلى الانكماش حوالي 3 سنوات، بينما استغرق قطاع الطاقة الشمسية من الانفجار إلى الفائض حوالي 4 سنوات، وسيدخل مرحلة التحقق بين عامي 2028 و2029.

كاتب المقال، المصدر: IT桔子

الذكاء المتجسد: الأموال تتجه نحو القادة، لكنها لا تتجه نحو المستقبل

في النصف الأول من العام، حصلت 46 مليار دولار من التمويل، وحصلت 226 شركة على أموال، وحصلت أول 20 شركة على سبعين بالمئة — "تأثير ماثيو" و"حاجز رأس المال" هما وصفان موضوعيان للوضع الحالي. هذه المصطلحات صحيحة، لكنني أريد تلخيص المعلومات الأعمق التي تليها.

الخلفية الأساسية لتأثير ماثيو: التنافس الداخلي للرأس المال

في النصف الأول من عام 2026، حقق قطاع الذكاء الجسدي 288 عملية تمويل، بإجمالي مبلغ مُعلن يتجاوز 46 مليار يوان، ويشمل 226 شركة.

توزيع الأموال غير متوازن بشكل شديد—

الخمس شركات الأولى امتصت حوالي 17.1 مليار (37%)، بينما جمعت العشرون شركة الأولى حوالي 33 مليار (أكثر من سبعة أعشار)، وتقاسم أكثر من 200 شركة متبقية حوالي 12.4 مليار، بمتوسط بضعة ملايين لكل شركة.

على سبيل المثال، جمعت تشيانشون إنترليجنس 4.5 مليار على مدار ثلاثة أشهر، وهو ما يعادل حوالي ثلث إجمالي ما جمعته أكثر من 200 شركة.

أبسط تفسير هو "تأثير متى القوي يزداد قوة"، لكن كلما فكرت أكثر، شعرت أن هذا التفسير قد يكون به مشكلة؟

يمكن أن يُدفع تأثير ماثيو من قبل قوتين:

نوع واحد هو التغذية الراجعة الإيجابية التي تمت مصادقتها من قبل السوق — منتج جيد، عملاء كثيرون، إيرادات متزايدة، واستثمار رأسمالي إضافي؛

النوع الآخر هو التقليد الناتج عن عزم رأس المال — فبما أن الرؤوس قد حصلت على الأموال، فإن الرؤوس يجب أن تحصل على المزيد من الأموال.

التأثير المتزايد الحالي للذكاء الجسدي، حيث يفوق مكون الأخير بكثير مكون الأول.

هناك حقيقة لا يمكن تجنبها: في جميع التقارير العامة، نادراً ما نجد بيانات كمية عن إيرادات هذه الشركات الرائدة، أو كميات التسليم، أو عدد العملاء.

يُعرَّف الوسم "الرائد" بشكل أكبر من خلال مبلغ التمويل، ونادرًا ما يُثبت من خلال توافق المنتج مع السوق (PMF).

ترتيب التمويل، وترتيب التقنية، وترتيب الأعمال، كانت ثلاث قضايا منفصلة، لكنها في السرد الحالي للسوق تم اعتبارها متساوية بشكل خفي.

إن أمر "49 شركة أكملت جولتين أو أكثر من التمويل خلال نصف عام" يستحق التفكير أيضًا.

التمويل بالرافعة المالية العالية لا يدل بحد ذاته على قوة الشركة — فقد يدل على استهلاك سريع للنقد، أو تنافس رأس المال على الحصة السوقية، أو عدم استقرار مرجع التقييم.

عندما يتغير منطق رأس المال من "الاستثمار بعد الفهم" إلى "الدخول خوفًا من الفوات"، يصبح تأثير ماثيو مُسرّعًا للفقاعة.

Acceleration in Valuation: Surge Beyond Fundamentals

تغير تقييم شركة مشهورة أثر فيّ:

في يناير 2026، كانت تقييمات جولة A+ 3 مليارات يوان، وفي فبراير تقييم جولة B بلغ 10 مليارات يوان — ارتفاع بثلاثة أضعاف وثلث خلال شهر واحد.

حتى شركات السوفتوير كخدمة ذات النمو العالي في ذلك الوقت، عادةً ما تحتاج من 6 إلى 12 شهرًا من تطوير المنتج ونمو الإيرادات لدعم مضاعفة التقييم من جولة A إلى جولة B.

أما التغيير في التقييم الذي حدث في الذكاء الجسدي الحالي خلال شهر واحد، فهو في الواقع مجرد "الحصول على مزيد من الأموال".

هل لديها أي إنجازات تقنية فعلية أو أوامر كبيرة؟

تُغطي وسائل إعلام متعددة مؤخرًا شركة روبوتات يدوية تبلغ تقييمها العام الماضي 20 مليار، وهدفها التقييمي الجديد أكثر من 40 مليار. هذا الرقم يكاد يوازي تقييم إصدار IPO لشركة Unitree البالغ 42 مليارًا — بينما تُعتبر Unitree الأفضل في السوق من حيث حجم المبيعات.

كشفت إحصائية من Phoenix Financial News انحرافًا أوسع نطاقًا:

بحلول نهاية الربع الأول من عام 2026، بلغ إجمالي القيمة السوقية لقطاع مفهوم الروبوتات البشرية في أسواق الأسهم الصينية 1.189 تريليون يوان صيني، بينما بلغ إجمالي الكميات الفعلية المُسلّمة عالميًا من الروبوتات البشرية في نفس الفترة حوالي 2000 وحدة.

تبلغ نسبة السعر إلى الإيرادات لشركة يو شو للتكنولوجيا، الرائدة في الصناعة، 24.7 ضعفًا، لكن 73.6% من إيراداتها تأتي من عملاء البحث والتعليم، بينما تمثل السيناريوهات الصناعية الضرورية فقط حوالي 9%، وانخفض معدل نمو الإيرادات في الربع الأول من عام 2026 من 332.64% في نفس الفترة من العام السابق إلى 68.49%، وانخفض صافي الربح بعد الاستبعادات بنسبة 50% مقارنة بالعام السابق؛

المتابعون في الأعماق السحابية يحققون نسبة P/E 41 ضعفًا، مع بيع جهاز واحد فقط من الروبوتات البشرية على مدار عام 2025، مما يعادل نسبية P/E حوالي 485 ضعفًا.

أين يتم تثبيت التقييم؟

عندما يستبدل "رهان على توقعات النمو" "التحقق من الأداء" كمنطق تسعير، يتحول التقييم من تكثيف للمعلومات إلى إسقاط للخيال.

التكلفة الخفية لدخول رأس المال الحكومي: استبدال الرأس المال بالوجود المحلي، والوجود المحلي بالقيود

في مقال "في النصف الأول من عام 2026، تم استثمار 46 مليار يوان في الذكاء الجسدي، لكنها أثمرت فقط عن 20 شركة؟"، تُظهر البيانات أن نسبة مشاركة المؤسسات الاستثمارية ذات الخلفية الحكومية في المعاملات الضخمة التي تتجاوز مئات الملايين من اليوان بلغت 42%.

مركز ابتكار الروبوتات البشرية في بكين جمع 700 مليون يوان في جولة A، وتم شراءه تقريبًا بالكامل من قبل منصات رأس المال المملوكة للدولة في بكين؛ بينما حصل تشيبينغ فانغ على رأس مال من الدولة في تشانغتشو وتشينغدو، ولا شك أنهما سيقيمان مقرًا ثانيًا أو مركزًا إقليميًا للبحث والتطوير هناك.

"استبدال رأس المال بالتنفيذ، واستبدال التنفيذ بالطلبيات" هو النموذج القياسي الذي تتبعه مؤسسات الاستثمار المحلية من خلال الاستثمار وجذب الاستثمارات.

قل بشكل أوضح: الاستثمار من قبل الدولة يحمل ثلاثة قيود: تقييد جغرافي، وشرط مقارنة، وقيود على الخروج.

يجب على الشركات المستثمرة أن تُنشئ طاقة إنتاجية في المدينة التي يوجد فيها المُموِّل، وتوفّر الضرائب.

لكن بالنسبة للشركات، فإن تفكك سلسلة التوريد إلى مواقع متعددة يؤدي إلى زيادة كبيرة في تكاليف الإدارة؛ وتحول تعديل الطاقة الإنتاجية من قرار تجاري إلى قرار سياسي؛ وعند إجراء طرح عام أولي أو استحواذ، تركز الشركات المملوكة للدولة على "ما إذا كانت الشركة ستبقى محليًا".

الخروج من العوائد أصبح اعتبارًا ثانويًا — بالنسبة لفرق العمل الناشئة، هذا تخفيف غير مرئي للسيطرة.

صناعة الطاقة الشمسية هي بلا شك درس سابق.

في سياق "الكربون المزدوج"، اندفع حكومات المقاطعات بقوة، فزادت الطاقة الإنتاجية الظاهرية للطاقة الشمسية في الصين عام 2025 إلى أكثر من 1100 جيجاواط، بينما لا يتجاوز الطلب العالمي حوالي 600 جيجاواط، مما أدى إلى فائض إنتاج يقارب ضعفين؛ حيث خسرت الشركات الرائدة مجتمعة أكثر من 28 مليار يوان، وعانى ما يقرب من 60% من الشركات السبع والسبعين المدرجة في قطاع الطاقة الشمسية من خسائر، ودخل أكثر من 150 شركة في إجراءات إفلاس وتصفية؛ ووصل إجمالي الديون في قطاعي الطاقة الشمسية والتخزين إلى 6.5 تريليون يوان. وأكثر ما يثير القلق هو: بعد فشل مشاريع دعمتها حكومات محلية عبر طرق مثل "الاستثمار بالعقارات" أو "بناء المصانع بالنيابة"، تم رفع دعاوى قضائية ضد الأصول المملوكة للدولة لاسترداد الديون.

عندما تتحول "النقلة التدريجية" إلى "مستنقع ديون حكومية وشركات"، لم يعد الخروج الحر ممكنًا.

مستوى مشاركة رأس المال الحكومي في مسار الذكاء الجسدي يشبه الآن بشكل كبير المرحلة المبكرة للطاقة الشمسية. معدل مشاركة التمويلات الكبيرة البالغ 42% يعني أن ما يقارب نصف الشركات الرائدة قد ربطت نفسها بتعهدات جغرافية، وعندما لا تحقق التجسيد التجاري التوقعات، تصبح هذه التعهدات تكاليف غارقة.

قدر "بائع الماء": الحافة الأمنية للقطع الغيار ليست آمنة

تشير البيانات الأصلية إلى أن التمويل المتوسط لكل شركة في قطاع المكونات بلغ 320 مليون يوان، وهو الأعلى في سلسلة القيمة الكاملة للذكاء الجسدي.

منطق الاستثمار في شركات قطع الغيار يبدو لا يُقهر: أياً كانت الشركة المصنعة للآلات التي تفوز، فإنها ستكون محتاجة إلى الأيدي المرنة، والمستشعرات، ووحدات المفاصل — "بيع المجرفات أثناء حمى الذهب".

لكن هذا المنطق يحتوي على ثغرة قاتلة: شركات الأجهزة الكاملة لديها القدرة على التطوير الذاتي، ولديها الدافع للقيام بذلك.

تمتلك زهي يوان روبوتات استثمارًا أو أنشأت Fullive.AI وزيتشي تكنولوجيا وزيدينج روبوتات، وتقوم بدمج سلسلة التوريد الأفقية داخل القطاع؛ كما أن وحدات المفاصل الأساسية لشركة يو شو تكنولوجيا مُصممة داخليًا أيضًا. عندما تصل كميات شحن هذه الشركات إلى حجم معين، فإن التكلفة الحدية للتصنيع الداخلي ستكون أقل من الشراء الخارجي — وهي قاعدة حديدية في التصنيع.

مسار التطور الأكثر قسوة الذي تواجهه شركات قطع الغيار هو: في المراحل المبكرة، تعتمد شركات تصنيع المعدات الأصلية على الشراء من الخارج، وبعد تحقيق حجم كبير، تبدأ في تطوير منتجاتها الخاصة، مما يؤدي إلى انخفاض الطلب على الشراء من الخارج، ويجبر شركات قطع الغيار على خفض الأسعار أو التحول.

لقد اجتازت سلسلة توريد الهواتف الذكية بالفعل هذا الطريق — شرائح اللمس، وحدات الشاشة، وحدات الكاميرا، كانت جميعها في البداية مملوكة لموردين مستقلين، لكن في النهاية تم دمج معظمها عموديًا من قبل مصنعي الأجهزة الكاملة.

الحاجز التنافسي الوحيد لشركات قطع الغيار هو "أجزاء ذات أولوية منخفضة لا تستطيع أو لا ترغب شركات التجميع في القيام بها". لكن "عدم الرغبة في القيام بها" و"عدم القدرة على القيام بها" هما أمران مختلفان؛ فعندما يكون السوق كبيرًا بما يكفي، يمكن لشركات التجميع تغيير استراتيجياتها في أي وقت.

الحافة الأمنية لـ"بائع الماء" تعتمد على افتراض أن عمال المناجم سيحتاجون دائمًا إلى شراء المجرفات من الخارج، لكن في قطاع الذكاء المتجسد عالي الكثافة الرأسمالية، تمتلك الشركات المصنعة للآلات الكاملة الأموال والدافع الكافيين لصنع مجارفها الخاصة.

مرآة القيادة الذاتية

تشير بيانات IT 桔子 إلى أن التمويل السنوي لقطاع القيادة الذاتية في الصين بلغ ما يقرب من مئة مليار يوان في عام 2021، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي؛ ثم انخفض بنسبة 74% في عام 2022.

ماو مو زهي هانغ هي العينة الأكثر شمولاً لهذه الفقاعة:

في عام 2021، جمعت جولة A ما يقرب من مليار دولار، وتجاوزت تقييمها مليار دولار لتصبح من الشركات الناشئة الوحيدة.

انهيار كامل للسيولة النقدية في عام 2025، وتجميد الحسابات حتى عجزها عن دفع هدف التنفيذ البالغ 31,500 يوان، ووقف العمل للجميع.

من وحيد القرن إلى التوقف، لم يمر سوى أربع سنوات.

مسار الفقاعة في القيادة الذاتية واضح جدًا: الهوس الرأسمالي → جذب الأموال من قبل الشركات الرائدة → تقييمات غير متناسبة مع المنتج → تجسيد تجاري أقل من التوقعات → انسحاب رأس المال → تصفية.

حاليًا، يُعيد مسار الذكاء الجسدي الدقيق تقليد المراحل الثلاث السابقة.

لكن التحديات التي تواجه الذكاء الجسدي أكثر صرامة من تلك التي تواجه القيادة الذاتية.

القيادة الذاتية لديها على الأقل PMF واضح واحد — Robotaxi، حيث تكون احتياجات المستخدمين واضحة، ونموذج العمل واضح، ومسار التكنولوجيا متماسك. أما الذكاء المتجسّد، فلا يوجد أي من الثلاثة: لم يتم تعريف PMF، ولم يتم التحقق من نموذج العمل، ولم يتم توحيد مسار التكنولوجيا (VLA أم VLM؟ ثنائي القدمين أم عجلات؟ إنساني عام أم مخصص للسيناريو؟)

انخفاض التكلفة لا يعني بالضرورة تكوين حلقة عمل مغلقة. حاليًا، المهام الأساسية للروبوتات في السيناريوهات الصناعية لا تزال تتمثل في نقل الصناديق وتحميل وتفريغ المواد، وهي مهام متكررة، ولا تزال هناك فجوة هائلة بينها وبين "استبدال العمال المهرة".

إذا استُبدِل عامل بتكاليف سنوية تتراوح بين 80,000 و120,000 يوان بروبوت بشري بسعر 170,000 يوان، فإن فترة استرداد التكلفة التقريبية تتراوح بين 8 و14 شهرًا — لكن هذا لا يشمل التكاليف الضمنية مثل الصيانة، وإعادة ضبط الإنتاج، وتكيف السيناريو، والتي عند إضافتها قد تطيل فترة استرداد التكلفة إلى 18-24 شهرًا.

لأغلب المشاريع الصغيرة والمتوسطة، لا يزال هذا العائد على الاستثمار غير كافٍ لدعم قرار شراء بحجم كبير.

الفقاعة ليست مخيفة، بل التخميد هو ما يُخيف

بعد أن شهدت صعود وهبوط العديد من الفرص، لا أزال أعتقد أن الفقاعة نفسها ليست مخيفة.

على العكس، يرافق كل ثورة تقنية كبيرة فقاعة — السكك الحديدية، الإنترنت، السيارات الكهربائية الجديدة، نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة، ولا استثناء لأي منها.

الفقاعة هي الثمن الضروري للثورة التكنولوجية، فهي توفر مخزونًا رأسماليًا لاستكشاف التكنولوجيا عالية التكلفة في المراحل المبكرة.

ما يستحق الحذر منه حقًا هو ما إذا كان الفقاعة قد "أُخمدت" — هل لا تزال الأموال تتدفق في الاتجاه الفعال.

أعراض التخدر في المسار الحالي أصبحت واضحة بالفعل.

انظر أولاً إلى التمويل. تتدفق 70% من الأموال إلى 20 شركة لديها بالفعل موارد كافية، مع انخفاض العائد الحدي. أيهما يساهم أكثر في تقدم الصناعة: شركة لديها بالفعل 4.5 مليار دولار نقدًا وتتلقى 1.5 مليار دولار إضافية، أم شركة صغيرة ومتوسطة لديها تقنية لكنها تفتقر إلى 50 مليون دولار وتتلقى هذا المبلغ؟ الإجابة واضحة، لكن السوق يختار الأول.

انظر مرة أخرى إلى الإشارة. التقييم انفصل عن تقدم المنتج، وأصبح ترتيب التمويل بدلًا من ترتيب المنتج العامل الرئيسي الذي يحدد قوة الصناعة. عندما يصبح "من جمع أموالًا أكثر" أهم من "من لديه منتج أفضل استخدامًا"، فإن وظيفة التسعير من قبل رأس المال تفقد فعاليتها.

ما يقلقني أكثر هو قناة الابتكار.

مجموع جولة البذور وجولة الملاك أقل من 1.3 مليار يوان، وهو ما يمثل فقط 3% من القطاع بأكمله. تم إغلاق قناة دخول رواد الأعمال العاديين تقريبًا — بدون خلفية شركات كبرى، دون شهادات أكاديمية، حتى جولة الملاك أصبحت غير متاحة.

لكن لا يزال هناك إمكانية لنجاح المبتدئين في هذا المجال.

وخاصة في الآونة الأخيرة،恰好赶上流行的2026年草根逆袭叙事——张雪机车成立仅两年多，在今年的世界超级摩托车锦标赛上，目前已经狂揽6座分站冠军，终结杜卡迪、雅马哈、川崎等豪门垄断。

مسارها بسيط — لا تُركز على المفاهيم الأكثر رواجًا، بل تطور جميع التقنيات الأساسية داخليًا، وتُحقق التوسع في جانب المستهلك أولاً، ثم تُحسّن التقنية بناءً على ملاحظات المستخدمين الحقيقية.

يُشكل هذا "عجلة الحجم" — حيث تُحقق المبيعات الحقيقية للمنتج عملاء وبيانات، مما يدفع تحسين التكنولوجيا، وخفض التكاليف، وتوسيع المبيعات — مقارنةً صارخة مع "عجلة التمويل" لدى الشركات الرائدة — التي تنفق الأموال على عروض توضيحية لجذب جولة تمويلية قادمة، وتنفيذ عروض توضيحية أكبر.

لكن نسبة التمويل المبكر البالغة 3% الحالية تعني أن هؤلاء المبادرين من القاعدة الشعبية يواجهون جدارًا من رأس المال منذ المرحلة الأولى.

أخيرًا، الخروج. يعني معدل مشاركة الدولة بنسبة 42% أن نصف الشركات الرائدة تقريبًا قد ربطت نفسها بالالتزامات الجغرافية. في حال عدم تحقيق العائدات التجارية المتوقعة، لا يمكنها تقليص نطاق عملياتها، ولا يمكن استحواذها بسهولة، ولا يمكنها الانتقال بحرية على الإطلاق.

التحقق والإحداثيات

أعتقد أن مسار الذكاء الجسدي الحالي في مرحلة تضخم الفقاعة.

هذا لا يعني أن المسار لا يمتلك مستقبلاً — فالذكاء المتجسد هو الطريق الحتمي الذي يقود الذكاء الاصطناعي إلى العالم المادي، وقيمته طويلة الأجل لا تُنكر. لكن "الاتجاه الصحيح" و"الإيقاع الصحيح" هما أمران مختلفان.

السمات النموذجية لمرحلة انتفاخ الفقاعة هي: تسارع التمويل بأسرع من تسارع التسويق، وتسارع التقييم بأسرع من تسارع الإيرادات، ووضع خطط الإنتاج بأسرع من التحقق من الطلب.

الثلاثة تنطبق على جميع المسارات الحالية.

نافذة الوقت المقدمة من التاريخ ليست واسعة.

استغرق الانتقال من الهوس إلى التراجع في السيارات ذاتية القيادة حوالي 3 سنوات، واستغرق الانتقال من الانفجار إلى الفائض في الطاقة الشمسية حوالي 4 سنوات. يعتبر عام 2026 العام الأول للإنتاج الضخم للذكاء المتجسّد، ووفقًا للإيقاع المماثل، سيكون عاما 2028-2029 هما النقطة الحاسمة التي تُغلق فيها نافذة التحقق. إذا لم تستطع الشركات الرائدة حينها تقديم إيرادات م масّية ونماذج تجارية قابلة للتكرار، فسيكون تراجع رأس المال لا مفر منه.

بعض إشارات النقاط الحاسمة التي تستحق المتابعة المستمرة:

الشركات الرائدة انخفضت تقييماتها/إيراداتها إلى أقل من 20 ضعفًا (التقييم الحالي لـ Yushu هو 24.7 ضعف PS، وهو بعيد جدًا عن التحقيق)؛

انخفض معدل مشاركة رأس المال الحكومي من 42% إلى أقل من 25% (استعادة رأس المال المالي التسويقي لحقه في التسعير)؛

نسبة أجزاء المعدات التي طورتها الشركة نفسها تتجاوز 40% (يبدأ نافذة الموردين المستقلين للأجزاء في الانكماش)؛

أول حالة لشركة رائدة تُجري تخفيضات كبيرة في القوى العاملة أو تخفيضًا في التقييم (مؤشر مسبق لانفجار الفقاعة، عادةً ما تكون "الشركة التي لا ينبغي أن تحدث لها مشكلة هي التي تحدث لها").

قبل ذلك، يجب إضافة ملاحظة توضيحية على جميع السرديات المتعلقة بـ "السوق التريليونية" و"النمو عشرة أضعاف": إذا تم تحقيق التجارية كما هو مخطط له.

وكلمتا "إذا" هما بالضبط المكان الأكثر ضعفًا للفقاعة.