الكاتب: Connor King، مؤسس Novora
مُجمّع: هو تاو، ChainCatcher
في الشهر الماضي، أصدرنا تقريرنا "هل علاقات المستثمرين مهمة في مجال العملات المشفرة؟" هذا تقرير متابعة. بناءً على مجموعة البيانات الأولية المكونة من 53 بروتوكولًا، قمنا بتوسيعها إلى أكثر من 150 بروتوكولًا، تغطي جميع المسارات الرئيسية: DEX، والإقراض، والعقود الآجلة الدائمة، وstaking السائل، وL1، وL2، والجسور، وDePIN، وAI، والعملات المستقرة، والبنية التحتية، ورموز CEX. تراوحت التقييمات المُخفَّضة بالكامل (FDV) للبروتوكولات بين 40 مليون دولار و45 مليار دولار.
قمنا بفحص 15 مؤشرًا ثنائيًا وقابلًا للتحقق لكل بروتوكول: هل كشف البروتوكول عن هذه المعلومات؟ نعم/لا. تم التحقق من كل نقطة بيانات عبر مصادر عامة: Artemis و Tokenterminal و Blockworks و Dune و DefiLlama.
لقد اكتشفنا الحالة التالية:
المُقدّمون للسيولة الذين يكشفون عن شروطهم أقل من 1%.
50 بروتوكولًا. إجمالي حجم التداول اليومي يصل إلى عشرات المليارات من الدولارات. لكن بروتوكولًا واحدًا فقط كشف علنًا عن تفاصيل ترتيبات السوق الخاصة به.
يحدد السوقون شروط تداول الرموز. وتشمل هذه البروتوكولات عادةً إقراض الرموز، وهياكل الخيارات، والحوافز الأداء، والتي تؤثر جميعها مباشرةً على اكتشاف السعر. في الأسواق التقليدية، يتم الكشف عن هذه البروتوكولات المهمة. لكن في أسواق التشفير، يتعامل جميع المشاركين في السوق ضمن بيئة غير شفافة من المعلومات.
Meteora هو البروتوكول الوحيد الذي كشف عن تفاصيل ترتيبات التسويق الخاص به من خلال تقريره السنوي لحاملي الرموز لعام 2025، من بين أكثر من 150 بروتوكولًا.
هذا هو أكبر فجوة في الشفافية في الصناعة.
91% من الشركات لديها بيانات إيرادات. 3% من الشركات لديها مركز علاقات المستثمرين.
في هذه المراجعة، تم توفير بيانات الدخل لمعظم البروتوكولات بشكل علني عبر منصات طرف ثالث أو لوحات البيانات الخاصة بها. البيانات الأصلية موجودة.
لكن فقط 3% من الشركات أنشأت مراكز علاقات مستثمرين مخصصة لدمج هذه البيانات في تجربة موجهة للمستثمرين.تشمل البروتوكولات الاستثنائية Meteora و Jito و Jupiter و Raydium و MetaDAO. أما جميع البروتوكولات الأخرى، فتُوزع المعلومات عبر المدونات ومنتديات الحوكمة وسلاسل X والمنصات الخارجية. لا توجد تجربة مستثمر مركزية أو على مستوى مؤسسي. الفجوة ليست في توفر البيانات، بل في البنية التحتية للتواصل.
9% قدموا Blockworks TTF
تم تقديم إطار شفافية رمز Blockworks في يونيو 2025 إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، ويشمل 18 معيارًا للإفصاح تغطي العرض والتوزيع والمالية وهيكل السوق، ويدعمه Pantera وL1D وTheia. من بين أكثر من 150 بروتوكولًا تم مراجعتها، قدم فقط 13 إطارًا: Jito وJupiter وRaydium وMorpho وAerodrome وMetaDAO وMaple وdYdX وEuler وMarinade وEtherFi وGains Network وMeteora.
هذا تقدم ملموس مقارنة بالتقديم الصفري. لكن معدل التقديم انخفض من 25% عند 53 بروتوكولًا أوليًا إلى 9% عند أكثر من 150 بروتوكولًا. كان مجموعة البيانات الأصلية متحيزة نحو البروتوكولات DeFi المبكرة التي اعتمدت TTF. بعد توسيع العينة، أصبح الوضع أكثر وضوحًا: الغالبية العظمى من البروتوكولات في السوق لم تختار الانضمام. لم يقدم أي بروتوكول L1 أو L2 أو بنية تحتية هذا الإطار. الإطار موجود بالفعل، ويجب على المزيد من البروتوكولات استخدامه.
38% لديها استرداد نشط للقيمة، 62% لا تُعيد أي شيء
نستخدم تعريفًا واسعًا لـ "الاستحواذ النشط على القيمة": هل يمتلك البروتوكول على الأقل آلية واحدة قيد التشغيل توجه القيمة الاقتصادية مباشرةً إلى حاملي الرموز (باستثناء حقوق الحوكمة)؟ في أكثر من 150 بروتوكولًا، حددنا ستة أنماط مختلفة:
- التوزيع المباشر للرسوم (JUP، DYDX، GMX)
- الشراء والإتلاف (HYPE، RAY، MET)
- تقاسم إيرادات التأمين (PENDLE، AAVE، ETHFI)
- الشراء الشرطي (LDO)
- نموذج توزيع الدورة (AERO)
- حوكمة فقط، بدون حقوق اقتصادية (MORPHO، LINK، ARB)
62% من البروتوكولات تنتمي إلى الفئة الأخيرة — رموز تمتلك حق التصويت فقط دون أي استحواذ على القيمة، وتشمل بعض المشاريع الأكبر من حيث القيمة السوقية في الصناعة. الفروق بين القطاعات واضحة جدًا: 62% من بروتوكولات العقود الآجلة الدائمة تمتلك استحواذًا نشطًا على القيمة، بينما فقط 12% من رموز L1/L2. يُعتبر توافق مصالح حاملي الرموز في قطاع العقود الآجلة الدائمة ميزة تنافسية، بينما لم تحقق ذلك بعد مجالس L1. سننشر تحليلًا متعمقًا حول النماذج التي تعمل فعليًا الأسبوع القادم.
تم بناء طبقة البيانات، ولم يتم بناء طبقة التواصل بعد
قمنا بفحص خمسة منصات طرف ثالث رئيسية: Token Terminal و Dune Analytics و Artemis و DefiLlama و Blockworks Research. تغطي المنصات الأربع الأولى ما بين 85-95% من مجموعة البيانات. وظهرت 72% من البروتوكولات في أربعة منصات أو أكثر. وظهر كل بروتوكول في التدقيق على الأقل على منصة واحدة. وقد تم بناء البنية التحتية للبيانات الأصلية الموجهة للتحليل المؤسسي بشكل أساسي. ما ينقص هو طبقة التفسير والتعبئة والتواصل التي تحول البيانات إلى سرديات قابلة للاستثمار.
الكشف الكامل عن أكثر من 150 بروتوكولًا كالتالي:
<1% —— كشف شروط السوق المُقدَّم
3% —— مركز IR مخصص
3% —— توفير نظرة عامة على صفحة واحدة
5% —— قناة المستثمرين المخصصين
7% —— نشر مؤشر عملة واحدة
8% —— تقرير حاملي الرموز
9% —— ارسل TTF
15% —— كشف معلومات إدراج البورصة
18% —— التحديث الفصلي
35% —— كشف تفصيلي للإيرادات
38% —— استيعاب القيمة النشطة
88% —— كشف كمية التداول
91% —— بيانات الدخل متاحة
ماذا يعني ذلك
يظل حجة هل علاقات المستثمرين مهمة في مجال التشفير؟ سارية المفعول. مع زيادة حجم العينة إلى أكثر من 150، أصبحت البيانات أكثر إثارة للقلق. بروتوكولات التشفير لا تخفي أساسياتها، بل ببساطة لا تقدمها. هناك بالفعل مدخلات تحليل أساسية متاحة على السلسلة وعلى المنصات الخارجية، لكن طبقة "الترجمة" التي تحول هذه البيانات إلى ثقة المؤسسات، والبنية التحتية لعلاقات المستثمرين، شبه معدومة. فقط 3% لديها مراكز لعلاقات المستثمرين، وأقل من 1% تكشف عن شروط السوق، و91% من السوق لم تتبّع الإطار الموحّد الوحيد المتاح للإفصاح.
فرصة البروتوكول واضحة جدًا: تكلفة بناء البنية التحتية لـ IR ضئيلة مقارنةً بعوائد أسواق رأس المال. البروتوكولات التي تستثمر الآن في هذا المجال ستكون أول من يكسب ثقة المستثمرين المؤسسيين. التقرير التفاعلي الكامل الذي يضم أكثر من 150 بروتوكولًا متاح الآن:
http://novora.co/research/ir-transparency-2026.html
في الأسبوع القادم، سنُطلق تقرير المقارنة هذا السلسلة: "أي نموذج لاستخلاص قيمة الرمز ينجح؟" سيُفصّل هذا التقرير ست آليات لاستخلاص قيمة الرمز التي حددناها، وأدائها التجريبي، وما يعنيه ذلك بالنسبة لتصنيف الرموز وتبني المؤسسات.