العنوان الأصلي: "عام تأكيد زيف اقتصاد الرموز"
المؤلف الأصلي: كاوري، سليبتي.تيكست، بييتينغ من قِبل مراقبة الحركة
عندما تم الموافقة على صندوق الاستثمار المتداول في البتكوين في بداية عام 2024، سخر العديد من العاملين في صناعة العملات المشفرة من بعضهم البعض ووصفوا بعضهم بـ "التجار المميزين في سوق الأسهم الأمريكي"، لكن عندما خططت بورصة نيويورك للعمل على تطوير تداول الأسهم على سلسلة الكتل، أي تداول 7 أيام في الأسبوع على مدار 24 ساعة، ودمج الرموز الرقمية كجزء من جدول الأعمال المالي التقليدي، أدركت مجتمع العملات الرقمية بشكل متأخر أن صناعة العملات المشفرة لم تُسيطر على وول ستريت بعد.
على العكس، بدأت وول ستريت منذ البداية بتقديم الدعم للفكرة، وبدأت الآن بشكل تدريجي الانتقال إلى عصر الاستحواذ المتبادل، حيث تشتري شركات التشفير رخص العملاء والامتثال من المالية التقليدية، بينما تشتري المالية التقليدية التكنولوجيا والقنوات والقدرة على الابتكار من التشفير. تبدأ كلتا الجهتين بالاختراق المتبادل، وتختفي الحدود تدريجيًا. بعد ثلاث إلى خمس سنوات، قد لا توجد فروق بين شركات التشفير والمالية التقليدية، بل ستكون هناك شركات مالية فقط.
تُحوّل هذه العمليات من الدمج والاندماج سوق العملات الرقمية، الذي كان ينمو بحرية، إلى شكل مألوف لدى جناح وول ستريت، وذلك باستخدام "قانون CLARITY" (قانون الوضوح في سوق الأصول الرقمية) كأساس قانوني. أول ما يُعاد تصميمه هو مفهوم حقوق العملة النقية، وهو مفهوم خالص لسوق العملات لا يتمتع بنفس الطلب مثل العملات المستقرة.
عصر الاختيار بين اثنين
لقد وجد الممارسون والمستثمرون في سوق العملات الرقمية طوال الوقت أنفسهم في حالة من القلق بسبب عدم وجود ترخيص قانوني واضح، كما يواجهون بشكل متكرر إجراءات تنظيمية من حكومات مختلفة. هذا الوضع المتردّد لا يثبط الابتكار فحسب، بل يضع المستثمرين في مواقف محرجة أيضًا، حيث يمتلكون العملات الرقمية دون أن يتمتعوا بحقوقها القانونية. على عكس المستثمرين في الأسواق المالية التقليدية، لا يتمتع مالكو العملات الرقمية بحق قانوني في معرفة المعلومات المهمة، كما لا يمتلكون حقًا في المطالبة بعمليات تلاعب أو تداولات داخلية من قبل أطراف المشروع.
وبالتالي، عندما اجتُيزت قانون CLARITY بغالبية كبيرة في مجلس النواب الأمريكي في يوليو من العام الماضي، أعطى ذلك القطاع بأكمله آمالاً كبيرة. كانت مطالب السوق الأساسية واضحة للغاية، وهي تحديد ما إذا كان الرمز (Token) يُعتبر سلعة رقمية أم سلعة مالية، وإنهاء النزاع المستمر منذ سنوات بين هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تجارة السلع الآجلة (CFTC) بشأن سلطات الاختصاص.
يحدد القانون أن الأصول التي يمكن أن تُعتبر سلعًا رقمية تخضع لسلطة هيئة تجارة السلع الآجلة (CFTC) فقط هي تلك التي تكون بالكامل غير مركزية ولا توجد لها سيطرة فعلية، تمامًا مثل الذهب أو القمح. أما أي أصول تحتوي على أي أثر لسيطرة مركزية أو تجمع الأموال من خلال وعود بتحقيق عوائد، فكلها تُصنف كأصول رقمية محدودة أو أوراق مالية تخضع لسلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الصارمة.
إن هذا يُعدّ ميزة لشبكات مثل بيتكوين وإيثريوم التي لم تعد توجد بها سلطة مركزية فعالة. لكن بالنسبة لمعظم مشاريع DeFi والهيئات المُنظمة تلقائيًا (DAO)، فهو كارثة شبه قاتلة.
تتطلب التشريعات من أي وسطاء يشاركون في معاملات الأصول الرقمية التسجيل والامتثال لإجراءات صارمة لمكافحة غسيل الأموال (AML) وللتحقق من هوية العملاء (KYC). هذا أمر مستحيل بالنسبة لبروتوكولات DeFi التي تعمل على العقود الذكية.
يُشير وثيقة ملخص مشروع القانون بشكل واضح إلى أن بعض الأنشطة المالية اللامركزية المرتبطة بتشغيل وصيانة الشبكات البلوكشين ستكون معفاة، مع الحفاظ على سلطة إنفاذ القانون ضد الاحتيال والتدليس. هذا نوع من التوازن التنظيمي النموذجي، حيث يُسمح بوجود الأنشطة المتعلقة بكتابة الشيفرات البرمجية وتصميم واجهات المستخدم الأمامية، ولكن بمجرد دخولها في مجال تجميع الصفقات أو توزيع العوائد أو الخدمات الوسيطة، فإنها تخضع لحزمة تنظيمية أكثر صرامة.
وقد أدى هذا التوازن أيضًا إلى عدم إعطاء مشروع قانون CLARITY الشعور الحقيقي بالاستقرار للصناعة بعد صيف عام 2025، لأنه اضطر كل المشاريع لإعادة الإجابة على سؤال قاسٍ: من أنت حقًا؟
إذا كنت تدّعي أنك بروتوكول موزع، ومتبعًا لقانون CLARITY، فليس من الممكن أن يكون لتوكنك قيمة فعلية. وإذا كنت لا تريد أن تظلم مالكي التوكن، فعليك أن تعترف بأهمية هيكلية الملكية، وتجعل التوكن مُقيَّمًا بموجب قوانين الأوراق المالية.
الناس فقط، لا العملات المعدنية
هذا الاختيار سيتكرر مرارًا في عام 2025.
في ديسمبر 2025، أثارت خبر عملية الدمج والاستحواذ رد فعل مختلف تمامًا في وول ستريت والمجتمع المشفر.
أعلنت Circle، ثاني أكبر منشئ لعملات المستقرة في العالم، عن شرائها فريق التطوير الرئيسي لبروتوكول التبادل عبر السلسلة Axelar، وهو "Interop Labs". في نظر وسائل الإعلام المالية التقليدية، يُعد هذا صفقة استحواذ نموذجية على المواهب، حيث حصلت Circle على فريق تقني متميز في مجال التبادل عبر السلسلة لتعزيز قدرة عملتها المستقرة USDC على التداول داخل البيئة متعددة السلاسل. وبذلك تصبح تقييمات Circle أكثر استقرارًا، ويغادر مؤسسوا "Interop Labs" ومستثمروها المبكران المكان مرضيين إما بمال نقدي أو بأسهم في شركة Circle.
ولكن في سوق العملات المشفرة الثانوي، أثارت هذه الأخبار بيعًا 泛指性恐慌性. (ملاحظة: "بيعًا 泛指性恐慌ية" قد تُترجم بشكل أكثر دقة حسب السياق، ولكن في هذا السياق تحديدًا، قد يكون المقصود هو "بيعًا 泛
عندما تفحص المستثمرون شروط الصفقة، اتضح أن شركة Circle تسعى لشراء فريق التطوير فقط، مع استبعاد واضح لطابع AXL وشبكة Axelar ومؤسسة Axelar. وقد أدى هذا الاكتشاف إلى تبخر التوقعات الإيجابية السابقة فجأة. وفي غضون ساعات من الإعلان، لم تنجح عملة AXL في الحفاظ على الزيادات السابقة الناتجة عن شائعات الاستحواذ، بل سجلت تراجعًا حادًا.
لوقت طويل جدًا، افترض مستثمرو مشاريع التشفير بشكل افتراضي أن شراء الرموز المميزة يعادل الاستثمار في الشركة الناشئة. مع جهود فرق التطوير، ستزداد كمية استخدام البروتوكول، وترتفع قيمة الرموز المميزة تلقائيًا.
أدى اندماج Circle إلى تدمير هذه الأوهام، حيث أعلنت من ناحية قانونية وعملية أن شركة التطوير (Labs) والشبكة البروتوكولية (Network) هما كيانان منفصلان تمامًا.
"هذا سرقة قانونية"، كتب مستثمر يمتلك عملة AXL لأكثر من سنتين على وسائل التواصل الاجتماعي. ولكن لا يمكنه رفع دعوى قضائية ضد أي شخص، لأن العقود القانونية في المذكرة التفصيلية للاكتتاب والكتيب الأبيض لم تُقر أبدًا بأن للعملة حقًا في المطالبة بالعائد المتبقي من الشركة المطورة.
عند مراجعة مشاريع العملات المشفرة التي تم شراؤها في عام 2025، عادةً تشمل هذه الاستحواذات نقل فرق التكنولوجيا والبنية التحتية، ولكنها لا تشمل حقوق ملكية الرموز، مما يسبب تأثيرات كبيرة على المستثمرين.
في يوليو، اشترت شبكة Ink التابعة لشركة Kraken فريق هندسة Vertex Protocol وبنية تداولها الأساسية. بعد ذلك، أعلنت Vertex Protocol عن إغلاق خدماتها، وتم التخلي عن عملتها الرقمية VRTX.
في أكتوبر، اشترت منصة Pump.fun منصة التداول Padre. وخلال إعلان الخبر، أفاد الفريق بأن الرمز المميز PADRE قد تم إلغاؤه ولا توجد خطط مستقبلية له.
في نوفمبر، اشترت Coinbase تقنية منصة التداول التي تم إنشاؤها بواسطة Tensor Labs، وهذه الصفقة أيضًا لا تشمل حقوق العملة TNSR.
في هذه الموجة من الاندماجات والاستحواذات على الأقل حتى عام 2025، تتجه المزيد من الصفقات نحو شراء الفرق والتقنيات فقط، وتُهمل العملة الرقمية. وهذا يثير غضب越来越多 من المستثمرين في صناعة التشفير، حيث يقولون: "إما أن تعطي للعملة الرقمية نفس القيمة التي تُمنح للأسهم، وإما أن لا تصدر عملة أصلية على الإطلاق."
مأزق توزيع الأرباح في DeFi
إذا كان Circle هو مأساة ناتجة عن دمج خارجي، فإن Uniswap و Aave قد عرضا في مراحل مختلفة من تطور السوق المشفر النزاعات المستمرة في الداخل.
أفي، المشروع الذي يُنظر إليه على المدى الطويل كمُلك في مجال الائتمان القائم على الماليات اللامركزية (DeFi)، وقع في منتصف عام 2025 في حرب داخلية حادة حول من يجب أن يحصل على الأموال، حيث تركز النزاع على دخل بروتوكول الواجهة الأمامية.
معظم المستخدمين لا يتعاملون مباشرة مع العقود الذكية على سلسلة الكتل، بل يقومون بذلك من خلال واجهة الويب التي طورتها Aave Labs. في ديسمبر 2025، لاحظ المجتمع بذكاء أن Aave Labs قامت بتعديل هادئ للواجهة الأمامية، مما أدى إلى تحويل رسوم المعاملات العالية الناتجة عن تبادل العملة الرقمية من المستخدمين على الويب إلى حساب شركتها الخاص، وليس إلى الخزينة الخاصة بمنظمة Aave DAO اللامركزية.
تتفق الحجة المقدمة من قبل Aave Labs مع المنطق التجاري التقليدي، حيث إننا نحن من بنا الموقع، ونحن من يدفع تكاليف الخوادم، ونحن من يتحمل مخاطر الامتثال التنظيمي، ومن ثم فإن الربح من حركة المرور يجب أن يعود للشركة. ولكن من منظور مالكي الرموز، فإن هذا يُعد خيانة.
قالوا: "يأتي المستخدمون من أجل بروتوكول Aave اللامركزي، وليس من أجل صفحة HTML على الويب الخاصة بك." وقد أدت هذه المناقشة إلى تبخر 5 مليارات دولار من القيمة السوقية لعملة Aave التمثيلية في فترة قصيرة.
على الرغم من أن الطرفين في النهاية توصلا إلى نوع من التسوية تحت ضغوط هائلة من الرأي العام، حيث تعهدت Labs بتقديم اقتراح يشارك فيه أصحاب العملات الإيرادات غير المبرمجة في البروتوكول، إلا أن الانشقاقات لم تعد قابلة للإصلاح. قد يكون البروتوكول موزعًا بالفعل، لكن مدخلات الحركة تظل مركزية. من يسيطر على المدخل، يسيطر على حق الضرائب الفعلي على اقتصاد البروتوكول.
في الوقت نفسه، اضطر Uniswap، وهو منصة تبادل لامركزية عملاقة، لاتخاذ قرار بذل جهود للامتثال للقوانين من خلال تقييد نفسه.
بين عامي 2024 و2025، قام Uniswap أخيرًا بتنفيذ اقتراح التبديل الضريبي المثير للانتباه، حيث يهدف الاقتراح إلى استخدام جزء من رسوم المعاملات الخاصة بالبروتوكول لشراء وحرق عملات UNI، محاولاً تحويل العملة من أداة تصويت إدارية بلا فائدة إلى أصل مدر للدخل يعتمد على الانكماش.
ومع ذلك، من أجل تجنب تصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) للأوراق المالية، اضطر Uniswap إلى تنفيذ تقسيم بنية معقدة للغاية، حيث فصل جسديًا الكيان المسؤول عن توزيع الأرباح عن فريق التطوير. بل حتى سجلوا كيانًا جديدًا في ولاية ويسكونسن يُسمى "DUNA" وهو اتحاد غير قانوني وغير ربحي موزع، محاولين العثور على مكان يتيح لهم البقاء على الحافة القانونية.
في 26 ديسمبر، تمت الموافقة على التصويت النهائي لإدارة مشروع Uniswap الخاص بتفعيل رسوم المعاملات، وشملت المحتويات الأساسية أيضًا تدمير 100 مليون وحدة من UNI، بالإضافة إلى إغلاق Uniswap Labs لرسوم الواجهة الأمامية والتركيز بشكل أكبر على تطوير طبقة البروتوكول.
تُشير صراعات Uniswap وحرب Aave الداخلية إلى حقيقة محرجة، وهي أن التوزيعات النقدية التي يطمح المستثمرون لتحقيقها هي بالضبط المعيار الرئيسي الذي تعتمده المؤسسات التنظيمية لتحديد ما إذا كان الأصل يُعتبر أوراقاً مالية أم لا. فكلما حاولت منح العملة الرقمية قيمة، فإن ذلك يجذب توجيه تهمة من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)؛ وكلما حاولت تجنب الرقابة التنظيمية، يجب أن تظل العملة الرقمية بلا قيمة فعلية.
هل توجد خريطة للحقوق فحسب، ثم ماذا بعد؟
عندما نحاول فهم أزمة سلطة العملة في عام 2025، من المفيد أن نوجه نظرنا نحو الأسواق الرأسمالية الأكثر نضجًا. هناك نموذج مُحفز للتأمل بشكل خاص، وهو وثائق التسوية الأمريكية (ADS) والهيكلية ذات الفوائد المتغيرة (VIE) الخاصة بالأسهم الصينية المدرجة في الخارج.
إذا اشتريت أسهم شركة علي بابا (BABA) في بورصة ناسداك، فسيخبرك المتداولون المتمرسون أنك لا تشتري حقوقًا مباشرة في الشركة الفعلية التي تدير موقع تاو باو في هانغ تشو، الصين. وبسبب القيود القانونية، فإن ما تمتلكه هو حقوق في شركة مملوكة لشركة كايمن، وتسيطر هذه الشركة على الكيانات التشغيلية داخل الصين من خلال سلسلة معقدة من الاتفاقيات.
هذا يبدو مشابهًا جدًا لبعض العملات المقلدة، حيث تشتري خريطة طريق بدلًا من المنتج نفسه.
لكن الدرس الذي تعلمناه من عام 2025 أوضح لنا أن هناك فرقًا كبيرًا بين الأصول الرقمية المستقرة (ADS) والرموز: حق المطالبة القانونية.
على الرغم من أن هيكل السندات القابلة للتحويل (ADS) معقد إلى حد ما، إلا أنه يعتمد على ثقة استمرت لعقود في قوانين التجارة الدولية، ونظام تدقيق مكتمل، وتفاهم ضمني بين وول ستريت والجهات الرقابية. الأهم من ذلك، أن مالكي السندات القابلة للتحويل يتمتعون قانونًا بحق المطالبة بالباقي. وهذا يعني أنه إذا تم شراء علي بابا أو خصخصتها، فعلي الطرف المُشتري أن يُعوّض السندات القابلة للتحويل التي تمتلكها نقدًا أو بأصول مكافئة وفقًا للإجراءات القانونية.
من ناحية أخرى، أظهرت العملة الرقمية، وخاصةً تلك التي كانت تُنتظر بشدة كعملات حوكمة، جوهرها الحقيقي خلال موجة الدمج والاستحواذ في عام 2025، حيث لم تظهر في جانب الالتزامات من ميزانية العمليات، ولم تظهر أيضًا في جانب حقوق الملكية.
قبل تطبيق قانون CLARITY، كانت هذه العلاقة الهشة تعتمد على اتفاقية المجتمع وثقة السوق الصاعد. أشار المطورون إلى أن الرموز المميزة هي أسهم، بينما ادّعى المستثمرون أنهم يقومون بعمل تمويل جريء (VC). ولكن عندما سقطت مطرقة الامتثال في عام 2025، بدأ الجميع يتعامل مع الأمر بجدية، ووجدوا أن مالكي الرموز المميزة، في إطار قانون الشركات التقليدي، لا هم مقرضون ولا هم مساهمون، بل هم أكثر شبهاً بمشجعين اشتروا بطاقات عضوية باهظة الثمن.
عندما يمكن تداول الأصول، يمكن تقسيم الحقوق. وعندما تُقسَّم الحقوق، تتجه القيمة نحو الطرف الذي يُعترف به قانونًا بشكل أفضل، ويتحمل التدفق النقدي بشكل أفضل، ويُجبر على التنفيذ بشكل أفضل.
بمعنى معين، لم يفشل قطاع العملات المشفرة لعام 2025، بل تم دمجه في تاريخ المالية. بدأ يخضع لاختبارات هيكل رأس المال ونصوص القانون وحدود الرقابة التنظيمية، تمامًا كما هو الحال في جميع الأسواق المالية الناضجة.
عندما تصبح التشفير الأقرب إلى المالية التقليدية اتجاهًا لا رجعة فيه، تظهر مشكلة أكثر حدة: أين سيتجه القيمة الصناعية لاحقًا؟
يعتقد الكثيرون أن الاندماج يعني النصر، لكن التجارب التاريخية تشير عادة إلى العكس. فعندما تُستوعب تقنية جديدة من قبل النظام القديم، فإنها تكتسب الحجم، لكنها لا تضمن بالضرورة الحفاظ على الطريقة الأصلية للتوزيع. والنظام القديم يتفوق في ترويض الابتكار ليصبح قابلاً للرقابة والتدوين المحاسبي والتدوين في جداول الميزانية العمومية، ويحول المطالبات المتبقية إلى جزء ثابت من الهيكل الحالي للحقوق.
قد لا تعيد التزامات التشفير القيمة إلى مالكي الرموز، بل من المرجح أن تعيد القيمة إلى الأجزاء التي تعرفها القوانين، وهي الشركات والأسهم والتراخيص والحسابات الخاضعة للرقابة، والعقود التي يمكن تنفيذها وتحصيلها في المحاكم.
ستظل حقوق العملة موجودة، تمامًا مثل استمرار وجود ADS، فهي كلها خرائط للحقوق المسموح تداولها في الهندسة المالية. ولكن المشكلة تكمن في: أي طبقة من هذه الخرائط تحاول شراؤها بالضبط؟
انقر لمعرفة المزيد عن وظائف BlockBeats المفتوحة
مرحبًا بك في الانضمام إلى مجتمع BlockBeats الرسمي:
مجموعة اشتراك تيليجرام:https://t.me/theblockbeats
مجموعة المحادثة على تيليجرام:https://t.me/BlockBeats_App
الحساب الرسمي على تويتر:https://twitter.com/BlockBeatsAsia