14 أسهم تستهدف عقد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي

الكاتب: جورج كيكفادزي

مُترجم: DeepWave TechFlow

مقدمة من Shenchao: يقترح جورج كيكفادزي، نائب رئيس مجلس إدارة مجموعة Bitfury، فكرة معاكسة: أكبر فرص الربح في قطاع الذكاء الاصطناعي ليست في طبقة النماذج، بل في العوائق البنية التحتية مثل الطاقة، والتبريد، والذاكرة، والشبكة. وقد قام بتحليل 7 نقاط حرجة تعيق أنظمة الذكاء الاصطناعي، وشارك محفظته المكونة من 14 أصلًا، والتي تحقق حاليًا عائدًا يقارب 60%. إن إطار "الاستثمار في العوائق" هذا يستحق أن يقرأه كل من يهتم بالاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

إذا كنت تريد فهم أين يمكن كسب المال في الذكاء الاصطناعي، فلا تنظر إلى الأخبار الرئيسية، بل انظر أين يواجه النظام ضغطًا.

أبسط تشبيه: الذكاء الاصطناعي اليوم مثل مصنع لديه طلبيات لا نهائية، لكن الكهرباء والكابلات وأنظمة التبريد لا تواكب ذلك.

هذا عدم التوافق هو فرصة بحد ذاته.

بعد إجراء تحقيق شامل، استثمرنا في المجموعة التالية من "عوائق الذكاء الاصطناعي":

$CEG $GEV $VST $WMB $PWR $ETN $VRT $MU $ANET $ALAB $ASML $LRCX $CIFR $IREN

يسأل معظم المستثمرين: "من سيكسب في مجال الذكاء الاصطناعي؟" هذا السؤال خاطئ.

السؤال هو: أين سيتوقف النظام؟ من يربح من إصلاحه؟

في السوق، الاعتماد هو الرافعة المالية.

تعتمد الذكاء الاصطناعي على علاقات ملموسة تمامًا، وليس مجردة:

• megawatt-scale power
• مدة تسليم المحول
• قدرة التبريد لكل خزانة
• Bandwidth of memory

The economic center of gravity is shifting toward these areas.

توسع الذكاء الاصطناعي → ضغط على البنية التحتية → ضرورة الاستثمار → عقدة → سلطة التسعير → تعديل تصاعدي للأرباح

عندما يكون الطلب مرِنًا والعرض محدودًا: السعر يتحرك أولاً، ثم تليه الأرباح، وأخيرًا يتم إعادة تقييم السهم.

أرقام قليلة توضح كل شيء:

حاليًا، يعاني ما يقرب من 50% من مشاريع مراكز البيانات في جميع أنحاء الولايات المتحدة من تأخيرات، ليس بسبب نقص الطلب أو التمويل، بل بسبب عدم القدرة على الحصول على الكهرباء. ارتفع وقت تسليم المحولات من 24 شهرًا قبل عام 2020 إلى أكثر من 5 سنوات حاليًا. بينما يستغرق بناء مراكز البيانات 18 شهرًا. هذا الحساب لا يتساوى.

سيصل إنفاق الشركات العملاقة على بنية تحتية للذكاء الاصطناعي فقط إلى 700 مليار دولار بحلول عام 2026، أي ما يقارب ستة أضعاف عام 2022. أما أمازون فستنفق 200 مليار، وغوغل 175-185 مليار، وميتا 115-135 مليار. لا توجد أي شركة تُبطئ.

تشكل أشباه الموصلات حاليًا 42% من القيمة السوقية الإجمالية لقطاع تكنولوجيا المعلومات في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، وهو ما يزيد عن ضعف ما كان عليه في قاع السوق الهابط عام 2022، وأكثر من أربعة أضعاف وزنها عام 2013. كما تساهم أشباه الموصلات بـ47% من أرباح التوقعات المستقبلية لقطاع تكنولوجيا المعلومات، وهو ما يزيد عن ثلاثة أضعاف ما كان عليه عام 2023.

يتدفق السوق بكثافة غير مسبوقة نحو طبقة الحوسبة.

But computing power is no longer a bottleneck.

يتدفق رأس المال بجنون نحو الرقائق، بينما انتقلت القيود الحقيقية إلى مكان آخر.

هذا الفرق هو فرصة تداول.

• الطاقة: الأساس

الذكاء الاصطناعي لا يمكنه التوسع بدون كهرباء.

ستحتاج الولايات المتحدة إلى إضافة قدرة تعادل كامل البنية التحتية الكهربائية لمركز البيانات الحالي كل سنتين للحفاظ على وتيرة توقعات الطلب على الذكاء الاصطناعي قبل عام 2030. الطاقة النووية هي المصدر الوحيد الذي يمكنه توفير الحجم والموثوقية المطلوبين من قبل مزودي الخدمة الضخمة، لكن حتى أسرع إعادة تشغيل للطاقة النووية سيستغرق سنوات.

العوامل: $CEG $GEV $VST $WMB

هذه ليست أسهم المرافق، بل مزودو قدرات الذكاء الاصطناعي. لم يكتمل السوق بعد في إعادة تصنيفها. هذا التسعير الخاطئ هو فرصة.

Constellation Energy ($CEG) تُشغل أكبر أسطول للمحطات النووية في الولايات المتحدة، وهي واحدة من الشركات القليلة القادرة على توفير طاقة قاعدة كبيرة الحجم، موثوقة، وخالية من الكربون. وتُسرع الشركات فائقة الضخامة من توقيع اتفاقيات شراء كهرباء طويلة الأجل مع موردي الطاقة النووية، حيث تقع Constellation مباشرة على مسار هذا الطلب.

GE Vernova ($GEV) تبني هيكل توليد الطاقة للدورة الطاقية القادمة، وتشمل محطات التوربينات الغازية، والطاقة المتجددة، وحلول الشبكة. مع تسارع الطلب على الذكاء الاصطناعي، تصبح القدرة على نشر الطاقة بسرعة وبحجم كبير أمرًا حاسمًا، وتقع قدرات GE Vernova على التوربينات الغازية والكهرباء في قلب هذا المحور.

Vistra Corp ($VST) تمتلك مزيجًا متنوعًا من محطات توليد الكهرباء، بما في ذلك الطاقة النووية والغازية وبيع الكهرباء بالتجزئة، مما يمكنها من تلبية طلبات الحمل الأساسي والقممي على حد سواء. أصبحت هذه المرونة ذات قيمة خاصة بسبب طلبات الطاقة المتقلبة للغاية الناتجة عن أحمال الذكاء الاصطناعي.

تُدير شركة ويليامز ($WMB) واحدة من أكبر شبكات الغاز الطبيعي في الولايات المتحدة، وتُزوّد بالوقود لسد الفجوة بين الطلب الحالي وحجم الطاقة النووية المستقبلي. في إطار توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يُعد الغاز الطبيعي أسرع وسيلة لزيادة إمدادات الكهرباء. وبالتالي، فإن ويليامز هي بمثابة مورد للطاقة الأساسية لنمو الذكاء الاصطناعي.

الشبكة الكهربائية والكهرباء: القيود خلف الكهرباء

توليد الكهرباء شيء واحد، لكن نقلها أصعب.

يصل ترتيب الانتظار لربط الشبكة الكهربائية الأمريكية الآن إلى ما بعد عام 2030. سيتطلب الوفاء بالالتزامات الحالية فقط خلال العقد القادم أكثر من 50 مليار دولار من الاستثمارات في نقل الطاقة، دون احتساب تشغيل مركز بيانات ذكاء اصطناعي جديد.

العُملات المستهدفة: $PWR $ETN

يتأخر الجدول الزمني هنا، ويتسع هامش الربح هنا. الشركات التي تحل مشكلة "آخر كيلومتر" في التسليم تمتلك قوة تسعير طويلة الأجل مستدامة.

Quanta Services ($PWR) هي شركة المقاولات الرائدة في بناء وتحديث البنية التحتية للنقل الكهربائي، التي تربط مصادر توليد الطاقة بمستهلكيها. عندما يصبح ازدحام الشبكة الكهربائية العقبة الرئيسية أمام توسع الذكاء الاصطناعي، فإن Quanta تقع مباشرة على مسار إنفاق رأسمالي طويل الأجل وغير تقديري. إن طلباتها المتأخرة هي مؤشر متقدم على ضغط الشبكة الكهربائية.

توفّر Eaton Corporation ($ETN) أنظمة توزيع الطاقة، ومعدات التبديل، وتقنيات إدارة الطاقة لتمكين توزيع الطاقة بأمان وكفاءة على نطاق واسع. مع تقدم مراكز البيانات نحو كثافة طاقة أعلى وتدفقات طاقة أكثر تعقيدًا، أصبحت مكونات Eaton من الأجهزة القياسية إلى بنية تحتية حيوية.

التبريد: السقف الصامت

الحرارة تقتل الأداء. لا توجد تصحيحات برمجية للديناميكا الحرارية.

يهدف الجيل القادم من مرافق الذكاء الاصطناعي إلى تحقيق 250 كيلوواط لكل خزانة، بينما كانت مراكز بيانات الشركات القياسية قبل عشر سنوات تحقق فقط 10-15 كيلوواط. لم يعد التبريد السائل خيارًا، بل أصبح بنية تحتية ضرورية. كل وحدة GPU تُباع تتطلب سعة تبريد مكافئة، وهذه النسبة لن تتغير.

الرمز: $VRT

تقترب Vertiv من الاحتكار في مجال تبريد مراكز البيانات فائقة الضخامة. إنها واحدة من أكثر عناصر بنية الذكاء الاصطناعي تقليلًا لقيمتها، لأن أحدًا لا يهتم بالتبريد حتى تتعطل المجموعات.

تقوم Vertiv Holdings ($VRT) بتصميم ونشر أنظمة إدارة الحرارة لضمان استمرار تشغيل مجموعات الذكاء الاصطناعي عالية الكثافة تحت أحمال طاقة قصوى. وعند انتقال الخوادم من التبريد بالهواء إلى التبريد السائل، تقع Vertiv في قلب هذه الدورة التحويلية الهيكلية، وتوسع بشكل مباشر مع نشر قوة الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي.这不是 خيارًا، بل شرط أساسي للتشغيل.

الذاكرة: العقبة التالية

يتحول الذكاء الاصطناعي من القيود الحسابية إلى القيود الذاكرة.

مع تزايد حجم النماذج وانفجار كميات الاستنتاج، أصبحت عرض النطاق الترددي والسعة الذاكرة هما العاملان المقيدان، وليس القدرة المعالجة الأولية. لقد أصبحت إمدادات HBM (ذاكرة النطاق الترددي العالي) محدودة. تسيطر أكبر ثلاث شركات عالمية لذاكرة الذكاء الاصطناعي على أكثر من 90% من إنتاج HBM العالمي. مايكرون هي المستفيد الرئيسي في الغرب.

السهم الأساسي: $MU

هذه هي الموجة التالية لتصحيح الأرباح الصاعدة. لا يزال معظم المحافظ الاستثمارية غير مُموقعّة لهذا. عندما تستجيب السوق، ستكون كذلك.

مايكرون تكنولوجي ($MU) هي واحدة من الشركات القليلة عالميًا القادرة على إنتاج كميات كبيرة من HBM المتقدمة، وهو مكون أساسي لتحميلات تدريب واستنتاج الذكاء الاصطناعي. عندما يصبح الذاكرة عاملًا محددًا لأداء النظام، انتقلت مايكرون من كونها موردًا دوريًا تاريخيًا إلى كونها مستفيدًا هيكليًا من طلب الذكاء الاصطناعي. لم يُعكس هذا التحول بشكل كافٍ في التقييم، مما يترك مجالًا لتصحيحات ربحية مستمرة وتوسيع مضاعفات التقييم.

الشبكة: طبقة الإنتاجية

سرعة مجموعة الذكاء الاصطناعي تعتمد على أبطأ اتصال.

يمكن لعقدة شبكة واحدة أن تُعطل كامل تجمع يضم آلاف وحدات المعالجة الرسومية، مما يُضيّع ملايين الدولارات من رأس المال في كل منشأة. عند توسيع حجم التجمع إلى تكوينات تصل إلى 100,000 وحدة معالجة رسومية، تتضاعف مشكلات الاتصال بشكل أسّي. نقطة انسداد واحدة، وتتوقف العملية بالكامل.

العناصر: $ANET $ALAB

هادئ، حاسم، المراكز غير كافية. لا أحد يتحدث عن الشبكة حتى تتعطل.

تُبني Arista Networks ($ANET) بنية تحتية للشبكات عالية الأداء لتمكين تدفق البيانات بسلاسة عبر مجموعات الذكاء الاصطناعي الضخمة. عندما تتطلب أحمال العمل تأخيرًا منخفضًا جدًا وعرض نطاق ترددي عاليًا، تصبح شبكات Arista المعرفة بالبرمجيات عنصرًا حاسمًا للحفاظ على كفاءة المجموعة. إن تكاليف التوقف أو عدم الكفاءة مرتفعة جدًا، وتعتمد Arista على ضمان تشغيل الأنظمة بأقصى سرعة لاستخلاص القيمة.

تعمل Astera Labs ($ALAB) داخل مسار البيانات لضمان اتصال عالي السرعة بين GPU وCPU والذاكرة في أنظمة الذكاء الاصطناعي. مع زيادة كثافة التجميع، ينتقل العقبة من حافة الشبكة إلى الاتصال بين الرقاقة والرقاقة، وهو المكان الذي تتواجد فيه Astera. في بيئات الذكاء الاصطناعي عالية الأداء، إذا لم يكن الاتصال بين المكونات سريعًا بما يكفي، فإن النظام بأكمله يتباطأ.

التصنيع: قيود دورة طويلة

لا يمكن توسيع الذكاء الاصطناعي دون القدرة على تصنيع الرقائق. ولا يمكن تصنيع الرقائق المتقدمة دون أدوات التصنيع.

دورة إنتاج آلات التعرّض الضوئي EUV من ASML تتجاوز عامًا واحدًا، وتكلفة الوحدة الواحدة تزيد عن 200 مليون دولار أمريكي، ولا توجد بديل موثوق. تحتاج كل شريحة متقدمة على وجه الأرض، من H100 الخاصة بـ NVIDIA إلى سلسلة M من Apple، معداتها. تتضمن أدوات الحفر والترسيب من Lam Research خطوط إنتاج كل مصنع رقائق رئيسي في العالم.

العُنصر: $ASML $LRCX

قيود الدورة الطويلة. أصعب في التحدي من أي حواجز برمجية. درجة النقاش أقل بكثير من المستوى المطلوب.

ASML Holding ($ASML) هي المورد الوحيد لأنظمة الليثوغرافيا EUV، وهي أحدث أدوات تصنيع الرقائق الحالية، وشرط أساسي لإنتاج أشباه الموصلات المتقدمة. مع وجود تراكم كبير في طلبات طويلة الأجل وعدم وجود منافسين قابلين للمنافسة، تتحكم ASML في نقطة العبور الحرجة في سلسلة توريد الرقائق العالمية.

Lam Research ($LRCX) تزود بالمعدات المستخدمة في النحت والترسيب التي تشكل العمود الفقري لتصنيع أشباه الموصلات. إن أدواتها مدمجة بعمق في جميع مصانع الرقائق الرئيسية، مما يجعلها شريكًا دورياً وأساسيًا في توسيع قدرات الرقائق. مع دفع طلب الذكاء الاصطناعي لتوسيع القدرة الإنتاجية باستمرار، تحقق Lam إيرادات طويلة الأجل مرتبطة مباشرة بنمو تصنيع أشباه الموصلات العالمي.

تصنيف الخطأ: مصدر Alpha

هذا الجزء الذي يتجاهله معظم المستثمرين، وأكبر فرصة غير متوازنة على الخريطة بأكملها.

هناك نوع من الشركات تُسعرها السوق كـ A، لكن الواقع التشغيلي والمالي أصبح B.

بالنسبة لـ $CIFR (Cipher Digital) و $IREN (IREN Limited).

السوق لا يزال يرى عمال مناجم البيتكوين.

ما يتحولون إليه هو شيء أكثر قيمة بكثير: بنية تحتية للطاقة الخاصة بالذكاء الاصطناعي ومنصات مراكز بيانات HPC.

هذه الشركات قامت بتأمين طاقة كهربائية منخفضة التكلفة عندما لم يكن هناك اهتمام، وبنت البنية التحتية قبل ارتفاع الطلب. اليوم، ما يتسابق عليه مُنشئو البيانات الضخمة هما بالضبط هاتان الميزتان.

بدأت Cipher Digital تنفيذ التحول، ووقّعت عقود إيجار لمدة 15 عامًا مع مستأجرين فائقين من فئة الاستثمار، وحصلت على خط ائتمان دوري بقيمة 200 مليون دولار من أكبر البنوك العالمية. هذه ليست تحركات مضاربة، بل التزامات إيرادية على المدى الطويل.

تُنفّذ IREN نفس الاستراتيجية في مواقع متعددة، مدمجةً بين الحصول على الطاقة وبناء مراكز بيانات قابلة للتوسع. ميزة الشركة هي السرعة: فهي تمتلك بالفعل الأراضي والكهرباء والبنية التحتية المطلوبة للتحول إلى أحمال الذكاء الاصطناعي.

ما يزال السوق يرى المنجمين. يبدو أن الميزانية العمومية أصبحت شركة بنية تحتية.

هذا الفرق سيتقارب. التقارب لن يكون بطيئًا.

这不是一堆股票，是一个系统。

يُقابل كل مركز قيدًا محددًا في طبقة الذكاء الاصطناعي، ويجب حل كل قيد ليتمكن النظام من العمل. هذا هو الانضباط.

• الطاقة: $CEG $GEV $VST $WMB
• الشبكة الكهربائية: $PWR $ETN
• التبريد: $VRT
• الذاكرة: $MU
• الشبكة: $ANET $ALAB
• التصنيع: $ASML $LRCX
• تصنيف الخطأ: $CIFR $IREN

نحن ننتقل من ندرة القوة الحسابية إلى ندرة البنية التحتية.

هذا يعني:

• GPU لم تعد السرد الوحيد
• الطاقة الكهربائية، والشبكة الكهربائية، والذاكرة، والتبريد تصبح محركات رئيسية للربح
• Follow the constraints, not the hype

لا تزال مراكز معظم المحافظ الاستثمارية متمسكة بالعالم القديم.

هذا الإطار سيتوقف عن العمل تحت ظروف معينة. إنها تستحق معاملة صريحة.

تباطؤ إنفاق رؤوس الأموال للشركات الضخمة. إذا قلّصت أمازون وغوغل وميتا إنفاقها على البنية التحتية بسبب ضغوط الهامش الربحي أو طلب أقل من المتوقع، فسيضعف افتراض الطلب الثابت. هذا هو المخاطر الرئيسية التي يجب مراقبتها، مع التركيز على إرشادات إنفاق رؤوس الأموال لكل ربع كمؤشر رائد.

يتم حل الاختناقات أسرع من المتوقع. يمكن أن تقلل تدخلات الحكومة في تصنيع المحولات، أو تسريع موافقات الطاقة النووية، أو إعادة هيكلة قائمة انتظار ربط الشبكة، من مكافأة البنية التحتية المقيدة. هذه التغييرات بطيئة ولكنها حقيقية.

احتكاك تنظيمي. تتقاطع البنية التحتية للطاقة والشبكة الكهربائية مع التنظيمات العامة، ومراجعة البيئة، ووكالات تحديد الأسعار. عندما يتجه التوجه التنظيمي في هذا المجال نحو سوء، فإنه يقيّد بشكل هيكلي ودائم الحد الأقصى للعائد.

الفرق الرئيسي هو أن هذا ليس رهانًا على دورة المنتج. يمكن لدورة المنتج أن تنقلب في ربع سنة. تتطلب القيود الصناعية سنوات عديدة لبناءها، وسنوات عديدة لحلها. هذه عدم التماثل هي النقطة الأساسية.

في كل عصر صناعي، لم تُخلق الثروة من قبل الشركات التي تصنع القطارات.

بل تم إنشاؤها من قبل الشركات التي تمتلك السكك الحديدية والفحم وحقوق المرور.

تُقاس سكك الحديد الخاصة بالذكاء الاصطناعي بالواط، ودورة توريد المحولات، وقدرة التبريد لكل خزانة.

يُركز معظم المستثمرين على متابعة الذكاء الاصطناعي. الفرصة الحقيقية هي امتلاك ما لا يمكن للذكاء الاصطناعي الاستغناء عنه.

في كل نظام، يتابع الرأسية الابتكار، ويتبع الربح القيود. نحن نركز على القيود وليس السرد، والعائد الحالي حوالي 60%. مع تسارع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، هذا ليس نهاية التداول، بل لا يزال في المراحل المبكرة. نعتقد أننا ندخل فقط الجولة الثالثة.