一場新 IPO 公司在美股市場的開盤定價，和週末休盤後饑渴資金持續交易的運動，讓 Hyperliquid 經歷了史詩級的價格發現。歷史新高的 HYPE，讓全球交易員都注意到了這個 7x24 小時的平台，和一個叫 TradeXYZ 的團隊實力。
Hyperliquid 是一條專為衍生品設計的高性能區塊鏈，自帶一個完全鏈上運行的訂單簿。HIP-3 是它的第三個改進提案：任何人只要質押約 50 萬枚 HYPE 作為押金，就能在這條鏈上開一個自己的永續合約市場，交易美股、指數、大宗商品，甚至沒有 IPO 的公司。Hyperliquid 提供撮合、保證金和鏈上結算，部署者自己定義上哪些交易對、用什麼預言機、設多高的槓桿。
TradeXYZ 是首個根據 HIP-3 框架部署的交易平台。透過週末市場定價和 IPO 盤前合約交易，TradeXYZ 上線不到一年便吸引了華爾街的注意。
除了 TradeXYZ 外，其他幾家 HIP-3 交易平台先後部署，試圖通過各自的优势複刻 HIP-3 的成功。
However, the results were not satisfactory.
近日，Hyperliquid 生態項目 Felix 發公告表示，它的 HIP-3 交易平台將在 6 月 19 日開始關停，所有市場逐個清算。
Felix 是首個在 Hyperliquid 上部署 SILVER 和 OIL 交易對的 HIP-3 交易平台，OIL、GOLD、SILVER 三個交易對在去年十二月到今年一月為其帶來了相當可觀的手續費及約 30 億美元成交量。如今，它成為首個正式退出的 HIP-3 部署者。
一個曾經領先的玩家，為何會最早關門？
「我們不是 TradeXYZ」
Felix 創始人 0xBroze 複盤了這次失敗的嘗試。
首先，報價資產選錯了。HIP-3 交易平台要為永續合約選擇一種穩定幣，最早上線的 TradeXYZ 選了 USDC，當時這算不上什麼深思熟慮的決定，因為 Hyperliquid 還沒有啟動穩定幣競標，而 Felix 晚一步上線，選擇 USDH 是一個自然而然的決定，因為使用 USDH 能拿到費率折扣。
然而他們沒想到的是，後來 Hyperliquid 開啟了 Growth Mode，交易手續費被大幅壓低，USDH 的優勢所剩無幾，反而成為了「流動性碎片化的負擔」。用戶手裡是 USDC，想用 Felix 就得先換成 USDH，而做市商也不願意為 USDH 相關市場提供流動性。在 0xBroze 事後看來，USDH 更像是 Hyperliquid 為了逼 Circle 分潤而擺出的一枚棋子。
其次，TradeXYZ 最早登場。它在 HIP-3 上線當天就開業，比 Felix 早了約一個月。這一個月不只是時間差，先到的品牌已搶佔用戶心智，並有充裕的時間持續推動下一波市場。
除此之外，TradeXYZ 的交易對更多。作為唯一一家使用 USDC 的部署者，TradeXYZ 很快用交易對數量築起了護城河。0xBroze 認為，這背後多半有一層資產負債表的優勢。TradeXYZ 付得起 Ticker 的拍賣費用，和流動性成本。而 Felix 的資金有限，只能更謹慎地選擇開設的交易對。
最後是「空投暗示」。TradeXYZ 的早期用戶紛紛猜測他們將會發幣，因為 TradeXYZ 背後的團隊曾在 Hyperliquid 上拍得現貨 Ticker UNIT。空投預期讓 TradeXYZ 的早期用戶量、成交量、未平倉合約、流動性被一層層墊高，形成了一個 Felix 始終追不上的飛輪。
我們失敗了，因為我們不是 TradeXYZ。
馬太效應
先看成交量。截至六月初的一周，TradeXYZ 獨占 HIP-3 成交量的 95.85%。剩下 7 家加起來不足 5%，第二名 dreamcash 只有 2.75%，第三名 Kinetiq 的 Markets 是 0.64%，HyENA 0.49%。
ASXN
未平倉合約的集中度更高，TradeXYZ 占到了 96.81%。
ASXN
這樣的壟斷格局幾乎貫穿始終。從去年十月 HIP-3 提案上線，到今年五月，TradeXYZ 的成交量占比從未低於 60%。
在六月的第一週，HIP-3 的總成交量為 48 億美元，其中 TradeXYZ 的 XYZ100/USDC 一個交易對就貢獻了 45.3 億美元。
ASXN
成本高，收益小
要理解其他部署者為什麼活得這麼辛苦，得把開一家 HIP-3 交易平台的賬攤開算。
成本中有兩筆是明碼標價的。部署一個 HIP-3 交易平台，需要質押 50 萬枚 HYPE，約合 3000 萬美元（HYPE 按 60 美元的價格計算）。
HypurrScan
第二筆成本是 Ticker 拍賣，每上線一個新交易對，都需通過拍賣購入一個 Ticker，拍賣的平均成交價約為 500 HYPE，相當於 3 萬美元。目前這個拍賣市場亦被 TradeXYZ 壟斷，自 2 月以來，非 TradeXYZ 玩家參與拍賣的熱情日益降低。
Blockworks 研究
開一家 HIP-3 交易平台，不僅成本高，利潤也很薄。
為讓自家永續合約的費率與傳統證券商看齊，Hyperliquid 引入了 Growth Mode（增長模式）。當 Growth Mode 被開啟，Taker 費率將降至極低水平，用戶在這裡開立 NVDA 倉位，比在盈透證券還便宜。代價是，部署者只能獲得潛在手續費收入的約一成。
如果一家部署者不開交易平台，直接將 50 萬 HYPE 用於質押，按約 2.3% 的年化收益率，每月可獲得約 6 萬美元。也就是說，開設交易平台這件事，單是要追平「什麼都不做」的機會成本，每月手續費收入就需超過 6 萬美元。
這是五月份各家交易平台的營收情況：TradeXYZ 收入約 310 萬美元，dreamcash 約 8.9 萬，Kinetiq 約 2.1 萬，HyENA 約 1.6 萬。再往後的幾家，都在 5000 美元以下。
除了 TradeXYZ，只有 dreamcash 勉強回本。其餘所有部署者，連 50 萬 HYPE 的機會成本都沒覆蓋住。這還沒有把做市、預言機、團隊工資、流動性激勵這些更難量化的支出算進去。
Blockworks 研究
众生相
仍在堅持的幾家交易平台各有各的活法。
dreamcash 的報價資產為 USDT0，背後由 Tether 支持。Tether 每週向其提供約 20 萬美元的交易激勵，折算每月約 86.7 萬美元，遠超平台的手續費收入。再加上一層空投預期，dreamcash 穩居成交量第二位。
Kinetiq Markets 擁有創新的「眾籌機制」。Kinetiq 開發了一個名為 Launch 的平台。創始人 Omnia 將其描述為「Shopify + Kickstarter」的結合體，讓他人也能使用眾籌獲得的 50 萬 HYPE 部署自己定製的 HIP-3 交易平台。Markets 本身是此模式的示範範例，用以證明 Launch 模式可行，而非與 TradeXYZ 爭奪交易量。
前路漫漫
Felix 肯定不會是最後一家倒閉的 HIP-3 交易平台，因為給其他玩家的調整空間並不大的。
也許可以做 TradeXYZ 不願碰的冷門或新型市場，但 Felix 已經替所有人驗證過，這條路的盡頭是「一旦做出量就被 TradeXYZ 複製並吸血」。
或者換一個分發渠道，進入淨新增的市場中建立自己的用戶基礎，避開 Hyperliquid 原生交易者這片紅海，Kinetiq 的 Launch 是這個方向的一種嘗試，但尚未真正跑通。
但如果成本端沒有鬆動，當前一家獨大的格局大概率還會維持。
社區裡已經有人提議，降低 50 萬 HYPE 的質押門檻，並為拍賣設定一個隨 HYPE 價格浮動但更低的價格。從這個角度來看，HYPE 價格下跌未必是壞事，因為它能讓更多項目以更低的成本在 Hyperliquid 上進行建設。