منگل، 19 مارچ کو، ایس ای سی نے سی ایف ٹی سی کے ساتھ مشترکہ ہدایات جاری کیں تاکہ “آخرکار” یہ واضح کیا جا سکے کہ سیکورٹیز کے قوانین ڈیجیٹل اثاثوں پر کیسے لاگو ہوتے ہیں۔ بہت سے مسائل، جن میں اسٹیکنگ اور میم کوئنز شامل ہیں، پر، ایس ای سی کی نئی ہدایات ایک خوش آمدید ترقی ہیں اور جینسلر کے دنوں کے مقابلے میں ایک واضح بہتری ہیں۔ اس نے درست طور پر تسلیم بھی کیا ہے کہ جینسلر کے زیرِ قیادت ایجنسی کا “عمل کے ذریعہ تنظیم” کا مہم نے پابندیوں کو الٹ دیا اور صنعت کو روک دیا۔ لیکن اہم طور پر، ہدایات کrypto صنعت کو درکار مکمل درستگی تک نہیں پہنچتیں۔
سب سے بڑی کمی یہ ہے کہ ایس ای سی نے "انویسٹمنٹ کنٹریکٹ" سکیورٹیز کے لیے ہوی ٹیسٹ کا واضح تعین نہیں کیا۔ سب اس بات سے متفق ہیں کہ زیادہ تر ڈیجیٹل اثاثے اپنے آپ میں انویسٹمنٹ کنٹریکٹ نہیں ہوتے۔ گینسلر ایس ای سی نے بھی (آخرکار) اس بات کو تسلیم کیا اور ایس ای سی کی نئی ہدایات نے بھی اس پوزیشن کو دوبارہ تکرار کیا۔ تاہم، بنیادی سوال یہ ہے کہ جب ایک ڈیجیٹل اثاثہ انویسٹمنٹ کنٹریکٹ کے حصے کے طور پر فروخت کیا جائے، تو اس فروخت کو سکیورٹیز کے قوانین کے تحت کب لایا جائے؟
قانون جواب فراہم کرتا ہے۔ متن، تاریخ اور عام منطق کے لحاظ سے، "انویسٹمنٹ کنٹریکٹ" کا مطلب ہے ایک کنٹریکٹ – ایک واضح یا ضمنی معاہدہ جس میں جاری کنندہ خریدار کے سرمایہ کاری کے بدلے مستقل منافع فراہم کرے گا۔ زیادہ تر ڈیجیٹل اثاثے انویسٹمنٹ کنٹریکٹس نہیں ہیں کیونکہ وہ کنٹریکٹس نہیں ہیں۔ ایک ڈیجیٹل اثاثہ انویسٹمنٹ کنٹریکٹ کا موضوع ہو سکتا ہے (جیسے کہ کوئی بھی دوسرے اثاثہ)، لیکن اسے انویسٹمنٹ کنٹریکٹ سے الگ بھی فروخت کیا جا سکتا ہے اور سکورٹیز قوانین پر اثر نہیں پڑتا۔ جینسلر کی طرف سے دائر کردہ مقدمات میں، کرپٹو کمپنیوں نے قانون کے اس صحیح تشریح کا مضبوطی سے دفاع کیا۔
تاہم، ایس ای سی کی نئی ہدایات میں یہ بات خاموش ہے کہ کیا ایک سرمایہ کاری معاہدہ معاہداتی الزامات کی ضرورت ہوتی ہے۔ اس کے بجائے، اس کا کہنا ہے کہ ایک سرمایہ کاری معاہدہ ایک ڈیجیٹل ایسٹ کے ساتھ سفر کرتا ہے (کم از کم عارضی طور پر) جب "حقائق اور حالات" یہ ظاہر کریں کہ ڈیجیٹل ایسٹ ڈویلپر نے "ایک عام کاروبار میں پیسے کا سرمایہ کاری کرنے کے لیے اپنے جذب کیے، جس میں ضروری انتظامی کوششوں کو کرنے کے لیے نمائندگیاں یا وعیدیں دی گئیں"، جس سے خریدارین "معقول طور پر منافع حاصل کرنے کی توقع رکھتے ہیں۔" یہ واضح طور پر ایس ای سی کے سابقہ خیال سے صاف طور پر الگ نہیں ہوتا جو Howey کو "معاہداتی قانون" سے دور رکھتا ہے اور "متعلقہ پیشکش، فروخت اور پورے منصوبے کے مالی حقائق کا لچکدار طریقے سے تطبیق" مانگتا ہے، جس میں مختلف وعیدوں، الزامات اور متناظر توقعات شamil ہو سکتی ہیں۔
جینسلر سی ای سی کا ہوی کے بارے میں جب تک نہیں دیکھتا، تب تک نہیں جاننے کا طریقہ بہت مسئلہ تھا۔ اس نے ادارے کو ڈیجیٹل ایسٹس ڈویلپرز کے مختلف عوامی بیانات — ٹویٹس، وائٹ پیپرز، اور دیگر مارکیٹنگ مواد — سے ایک “انویسٹمنٹ کنٹریکٹ” تشکیل دینے کی اجازت دی، چاہے جاری کنندگان کی طرف سے کوئی مخصوص وعدہ نہ ہو۔ اور اس نے سیکورٹیز کو جیسے بینی بیبیز اور ٹریڈنگ کارڈز جیسے کلیکٹبلز سے الگ نہیں کیا، جن کی قیمت ان کے میکر کی مارکیٹنگ اور نایابی پیدا کرنے کے اقدامات پر زبردست منحصر ہے۔ سی ای سی نے اس طریقہ کار کو واضح طور پر مسترد کرنے اور اثاثوں اور سیکورٹیز — ایک معاہدہ — کے درمیان اہم قانونی تقسیم کو دوبارہ قائم کرنے کا اہم موقع ضائع کر دیا۔
سی ای سی اب بھی اس مسئلے کو حل کر سکتی ہے، لیکن اس کے لیے اسے آگے چل کر ہوی کو لاگو کرنے کے طریقے کو مزید واضح کرنا ہوگا — اور سیکورٹیز کے قوانین کے جینسلر کے زیادہ وسیع تفسیر سے بالآخر صاف طور پر الگ ہونا ہوگا۔ مثال کے طور پر، جینسلر سی ای سی نے بار بار مختلف “عام طور پر پھیلائے گئے ترویجی بیانات” کو ڈیجیٹل اثاثے کو سرمایہ کاری معاہدوں کے دائرے میں لانے کی بنیاد کے طور پر حوالہ دیا۔ سی ای سی کی نئی ہدایات اس طریقہ کار پر کچھ حدود لگاتی ہیں، جس میں ڈوولپر کے بیانات یا وعدوں کو “واضح اور غیر مبہم” ہونا، “کافی تفصیلات” رکھنا، اور ڈیجیٹل اثاثے کے خریداری سے پہلے ہونا ضروری قرار دیا گیا ہے۔ لیکن یہ بہتر طریقہ بھی تفسیر کے لیے بہت زیادہ جگہ چھوڑتا ہے۔ اسے نجی مدعین، عدالتوں یا مستقبل کی سی ای سی دائرہ کار میں وسیع طور پر لاگو کیا جا سکتا ہے۔ جینسلر کے راستے پر جانے کے بجائے، سی ای سی کو واضح کرنا چاہئے کہ صرف قدر کو متاثر کرنے والے عوامی بیانات کافی نہیں ہیں، اور وعدوں اور بیانات کو صرف متعلقہ خریداری کے تناظر میں کیا جانا چاہئے — نہ کہ وہ وائٹ پیپرز یا سوشل میڈیا پوسٹس سے جوڑ دئے جائیں جنہیں بہت سے خریداروں نے شاید کبھی نہ سوچا ہو۔
سی ای سی کو دوسری بازار ٹریڈنگ کے اپنے طریقہ کار کو بھی واضح کرنا چاہیے۔ مددگار طور پر، ایجنسی اب یہ تسلیم کرتی ہے کہ ڈیجیٹل اثاثے صرف اس لیے سرمایہ کاری معاہدے نہیں ہوتے جب تک کہ وہ کبھی “سرمایہ کاری معاہدے کے زیرِ اثر” نہ ہوئے ہوں۔ لیکن ایجنسی یہ بھی کہتی ہے کہ جب تک خریدار “معقول طور پر” جاری کنندگان کے “بیانات اور وعوود” کا اثاثے سے جڑا رہنا متوقع کرتے ہوں، ڈیجیٹل اثاثے دوسرے بازار (جیسے ایکسچینجز) پر ٹریڈ ہونے والے سرمایہ کاری معاہدے کے “زیرِ اثر” رہتے ہیں۔ سی ای سی ان معقول توقعات کا جائزہ لینے کے بارے میں بہت کم بتاتی ہے، صرف دو “غیر مکمل” مثالیں دیتی ہے جب سرمایہ کاری معاہدہ ایک ڈیجیٹل اثاثے سے “الگ” ہو جاتا ہے۔ اور یہ بھی نہیں بتاتی کہ کیا دوسرے بازار کا خریدار ٹوکن جاری کنندہ کے ساتھ معاہداتی تعلق رکھنا ضروری ہے۔ اس سے یہ واضح نہیں ہوتا کہ کیا سی ای سی نے حقیقت میں جینسلر دور کے خیال سے آگے بڑھ دیا ہے جس میں سرمایہ کاری معاہدے “کرپٹو ٹوکنز” کے ساتھ “سفر” کرتے ہیں یا ان میں “مرکب” ہوتے ہیں۔
اس مخلوط پیغامات کے بجائے، سی ای سی کو Ripple میں جج اینالیسا ٹورس کے طریقہ کار کو اپنانے کے ذریعے سکورٹیز قانون کے دوسرے بازار کے معاملات پر لاگو ہونے پر معنی خیز پابندیاں عائد کرنی چاہئیں۔ جج ٹورس نے تسلیم کیا کہ “بلاइنڈ بِڈ-اسک” معاملات — یعنی ایسے معاملات جہاں طرفین ایک دوسرے کی شناخت نہیں جانتے (جیسا کہ دوسرے بازار کے ٹریڈنگ میں عام ہے) — کے حوالے سے ایک سرمایہ کاری معاہدے کا استنباط کرنا نامناسب ہے۔ کیونکہ خریداروں کو نہیں معلوم کہ ان کا پیسہ ٹوکن کے جاری کنندہ کو جا رہا ہے یا کسی ناشناختہ تیسرے طرف کو، وہ منطقی طور پر اس بات کی توقع نہیں کر سکتے کہ فروخت کنندہ خریداروں کے پیسوں سے منافع پیدا کرے گا اور اسے فراہم کرے گا۔ سی ای سی کو جج ٹورس کے تجزیہ کو صاف طور پر تسلیم کرنا چاہئے۔
یہ تھوڑی بہت تقریبی بحثیں نہیں ہیں۔ موجودہ ایس ای سی اپنی نئی ہدایات کو ایسے طریقے سے پڑھنے یا لاگو نہیں کر سکتی جس سے امریکہ میں کرپٹو صنعت کی زندگی کو خطرہ ہو۔ لیکن جنسلر کے دور کے زیادتیوں کو واضح طور پر مسترد نہ کرنے کی وجہ سے، ایس ای سی کی نئی ہدایات صنعت کو ایک مستقبل کی ایس ای سی کے خلاف معرض خطرہ چھوڑ دیتی ہیں جو ایس ای سی کی موجودہ ہدایات میں ابھی موجود عدم وضاحت کا فائدہ اٹھا کر تعاون کے ذریعے تنظیم دوبارہ شروع کر سکتی ہے۔ نجی مدعین بھی اہم صنعت کے کھلاڑیوں (جیسے اولین ایکسچینجز) کے خلاف مقدمات میں اسی طرح کا عمل کرنے کی کوشش کر سکتے ہیں۔ اور اس دوران، ایس ای سی کے تعبیرات مارکٹ سٹرکچر لٹیگیشن پر مذاکرات کے دوران سکورٹیز قانون کے بنیادی نقطہ نظر کو پرخرب کر سکتے ہیں۔
سی ای سی نے اپنی ہدایات پر تبصرے کی دعوت دی ہے، اور صنعت کو اس پر عمل کرنا چاہیے۔ سی ای سی کو اس کے مستحق کاموں کے لیے سراہا جانا چاہیے۔ لیکن صنعت کو اپنے طریقہ کار میں موجود معمولی خامیوں اور عدم وضاحت کو نمایاں کرنے اور قانونی وضاحت اور استحکام کے لیے واضح، معنی خیز اور مستقل پابندیوں کے لیے تجاویز پیش کرنے میں تھوڑا بھی تامل نہیں کرنا چاہیے۔ صرف پچھلے انجوائمنٹ کی قانونی ساخت کو نئی شکل دینا کافی نہیں ہے۔