سی ای سی صنعت کے مخالفت کے باوجود ٹوکنائزڈ ایس ایس اسٹاکس فریم ورک پر روک لگا دیتی ہے

لکھنے والہ: چھوٹا بیک، شن چاؤ ٹیک فلو

22 مئی کو، بلومبرگ کی رپورٹ کے مطابق، امریکی SEC نے اس ہفتے "انویٹیو ایکسیپشن" فریم ورک کے مسودے کو جاری کرنے کا منصوبہ بنایا تھا، جسے پہلے ہی تیار کر لیا گیا تھا اور اندر سے ایک چکر پورا ہو چکا تھا، لیکن ناسداک، سی بی او، سی ایم ای گروپ جیسے روایتی ایکسچینجز کے پیچھے کے صنعتی تنظیموں کی طرف سے زوردار لابنگ کے بعد، اب SEC نے جاری کرنے کے وقت کو ملتوی کر دیا ہے۔

امریکی سرمایہ کاری بازار کا ٹوکنائزیشن راستہ، دو ایسے غیر مطابقت پذیر ریلوے لائنوں میں تقسیم ہو رہا ہے۔

سب سے پہلے اس SEC کے جاری کرنے والے "انویٹیو ایکسیپشن" کو واضح کریں۔

"انویشن ایکسیمپشن" کا مرکزی نقطہ یہ ہے کہ کرپٹو نیٹو پلیٹ فارم کے لیے ایک خاص راستہ فراہم کیا جائے: انہیں روایتی سیکورٹیز ایکسچینج کے پورے کمپلائنس پروسیجر کے بغیر ڈی سینٹرلائزڈ ٹریڈنگ پلیٹ فارمز پر امریکی اسٹاک کی قیمت کا تعاقب کرنے والے ٹوکن جاری اور ٹریڈ کرنے کی اجازت دی جائے۔ SEC کے چیئرمین پال اٹکنز نے اس سے پہلے علنی جلسات میں اس فریم ورک کو "بلوکچین پر اسٹاک ٹریڈنگ کا ریگولیٹری سینڈ باکس" قرار دیا تھا۔

یہ بہت اچھا لگتا ہے۔ لیکن شیطان اس منصوبے کے ایک خاص شق میں چھپا ہوا ہے جو "تیسری طرف کے ٹوکن" کے گردش کی اجازت دیتا ہے۔

تیسری طرف کے ٹوکنز کا مطلب ہے کہ عوامی کمپنی خود کو مکمل طور پر ناگھری، غیر اجازت دیا گیا "سنتھیٹک اسٹاک" ہے۔ کوئی بھی کرپٹو پلیٹ فارم اپنے آپ ایپل کے اسٹاک خرید کر انہیں ہولڈ کر سکتا ہے، اور پھر بلاکچین پر ایپل کے اسٹاک کے قیمت سے 1:1 منسلک ٹوکن جاری کر سکتا ہے، جسے Solana یا Arbitrum پر ڈال دیا جائے، جس سے دنیا بھر کے کسی بھی والٹ نام کا پتہ 24 گھنٹے ٹریڈ کر سکتا ہے۔ ایپل کمپنی میں شرکت نہیں کرتی، نہیں دستخط کرتی، اور نہ ہی جانتی ہے کہ ان ٹوکنز کے آخری مالک کون ہیں۔

یہ طریقہ کار پہلے ہی چل رہا ہے، صرف امریکہ میں نہیں۔ xStocks (جو Backed Finance کے پیچھے ہے، جسے Kraken نے 2023 کے دسمبر میں خرید لیا تھا) نے Solana پر 60 سے زیادہ ٹوکنائزڈ امریکی اسٹاک جاری کیے ہیں، جن کا نصف سال میں چین پر اور ایکسچینج پر کل 100 ارب ڈالر سے زیادہ کا ٹریڈنگ حجم ہوا؛ Robinhood نے Arbitrum پر 943 ٹوکنائزڈ اسٹاکس اور ETFs چلائے ہیں۔ دونوں نے صنعت کے لحاظ سے "Rebasing (Third-Party)" کہلاتا ہے، اور ان کا ان ٹوکنائزڈ کی جانے والی کمپنیوں کے ساتھ کوئی قانونی تعلق نہیں۔

ایس ای سی کا اصلی منصوبہ، اس بیرونی طور پر ثابت شدہ کاروباری ماڈل کو امریکہ واپس آنے کا ویزا فراہم کرنے جیسا ہے۔

لیکن اس ویزا نے ایک ایسی کھڑکی کا کاغذ توڑ دیا جسے سب نے دیکھا تھا لیکن کوئی بھی پہلے بات نہیں کرنا چاہتا تھا: اگر ایپل کو نہیں معلوم کہ اس کے "اسٹاک ٹوکن" کون رکھتا ہے، تو وہ ڈویڈنڈ کیسے جاری کرے گی؟ شیئر ووٹنگ کیسے کیلکولیٹ کرے گی؟ سانشن لسٹ پر موجود پتے کا مقابلہ کیسے کرے گی؟

فائننس اینالسٹ آسٹن کیمپبل نے اس سوال کو بہت سیدھا پوچھا: جب کمپنی نہیں جانتی کہ کون ہولڈر ہے، تو ڈویڈنڈ ایک غیر قابل حل ٹیکنیکل مسئلہ بن جاتا ہے؛ اگر کرپٹو پلیٹ فارم پر KYC کافی نہیں ہے، تو سزائیں جیسے ادارے مکمل طور پر آف شور چینلز کے ذریعے امریکی اسٹاکس کا مالی اثر حاصل کر سکتے ہیں۔

ایک بات جس کو بہت سے لوگ نہیں دیکھ رہے: SEC نے ٹوکنائزڈ اسٹاک ٹریڈنگ کو بالفعل منظور کر لیا ہے۔

اس سال مارچ میں، ناسداک کا ٹوکنائزڈ سیکیورٹیز منصوبہ SEC کی منظوری کے بعد لاگو ہوا؛ اپریل میں، نیویارک سٹاک ایکسچینج نے بھی اس کے ساتھ قدم رکھا۔ دونوں کا ایک ہی راستہ ہے: ٹوکنائزڈ شیئرز اور روایتی شیئرز ایک ہی آرڈر بک میں متوازی طور پر ٹریڈ ہوتے ہیں، اور ان کے لیے بنیادی结算 کے طور پر DTCC (ڈپازٹری ٹرسٹ اینڈ کلیرنگ کارپوریشن) کا کاروباری سطح کا بلاکچین استعمال ہوتا ہے، جس میں ٹوکن اور شیئرز کے درمیان مکمل شیئر ہولڈر حقوق کا تقابل برقرار رکھا جاتا ہے۔

یہ راستہ، بنیادی طور پر موجودہ کلیرنگ اور سیٹلمنٹ سسٹم کو ایک لیول اپ گریڈ کرتا ہے تاکہ شیئرز "ٹوکن کی شکل" میں، قانونی، KYC مکمل، اور قابل نگرانی ماحول میں ٹریڈ ہو سکیں۔ ووٹنگ حقوق، ڈویڈنڈ، اور شیئر ہولڈرز کی فہرست DTCC کے پاس ہے، کوئی بھی بھاگ نہیں سکتا۔

نیسڈیک، سی بی او اور سی ایم ای کے لیے، یہ ان کے قبول کردہ ٹوکنائزیشن ہے، ان کی فیس سٹرکچر، مارکٹ میکر نیٹ ورک، اور ریگولیٹری لائسنس کی قیمت اب بھی موجود ہے۔ چین صرف نئی ٹریک گیج ہے، لیکن لوکوموٹوو ان کے ہیں۔

لیکن کرپٹو نیٹو پلیٹ فارم یہی نہیں چاہتے۔ وہ ایک مکمل طور پر بلاکچین پر، 24/7، قابل ترکیب، DTCC پر انحصار نہ کرنے والی متوازی مارکیٹ چاہتے ہیں، جہاں xStocks کے ٹوکن Raydium پر ضمانت کے طور پر استعمال ہو سکتے ہیں، DeFi لیگو میں جُڑ سکتے ہیں، اور کسی بھی والٹ میں کسی بھی USDC کے ذریعے خریدے جا سکتے ہیں۔ اس کا خاص جذبہ اس بات سے آتا ہے کہ یہ روایتی راستے پر نہیں ہے۔

تو ایس ای سی کے سامنے اب "کیا ٹوکنائزڈ اسٹاکس کو اجازت دی جائے" نہیں، جو پہلے ہی اجازت دی گئی ہے۔ اس کے سامنے دو بنیادی ڈھانچے، دو انطباقی فرضیات، اور دو مفاد کی ساخت والے ٹوکنائزیشن منصوبوں کا سوال ہے کہ کیا انہیں امریکہ کے اندر одно وقت میں موجود ہونے دیا جائے۔

اگر نوآوری کے لیے استثناء جاری کر دیا جائے، تو اس کا مطلب ہے کہ SEC خود بخود مستقبل میں امریکہ میں دو متوازی امریکی اسٹاک مارکیٹس ہونے کی اجازت دے رہا ہے: ایک "سفید مارکیٹ" جو DTCC کے ذریعے چلتی ہے اور تمام روایتی حقوق برقرار رکھتی ہے؛ اور ایک "گرے مارکیٹ" جو پبلک بلوکچین پر چلتی ہے اور تیسری پارٹی جاری کنندگان کے ذریعے سپورٹ کی جاتی ہے۔ ایک ہی ایپل شیئر، DTCC کے ٹوکن میں 180 امریکی ڈالر کی قیمت رکھ سکتا ہے، جبکہ Solana کے کسی پول میں لیکوڈٹی کی وجہ سے صرف 178 امریکی ڈالر کا ہو سکتا ہے، اور آربٹریج کرنے والے فرق کو ختم کرنے آئیں گے، لیکن قانونی طور پر "ایپل شیئر ہولڈر" کون ہے، وہ بھی تاریخ کے دوران بھی اتنے غیر واضح نہیں ہوا تھا۔

21 نومبر کو، عالمی اسٹاک ایکسچینج فیڈریشن (WFE)، جس میں Nasdaq، Cboe، CME شامل ہیں، نے SEC کو ایک خط بھیجا۔ خط کا مواد 27 تک فاش نہیں ہوا، لیکن اگلے کچھ ماہ کے واقعات اسی سے شروع ہوئے۔

WFE کے خط کا دلیل یہ ہے کہ کریپٹو کمپنیوں کو ایک رسمی ایکسچینج جس تک رسائی نہیں ہے، ایک ریگولیٹری ایکسپریس لینے کا مطلب ہے کہ سرمایہ کاروں کے تحفظ کو "کمزور" کیا جائے گا، مارکیٹ کے مقابلے کو "پھیلایا" جائے گا، اور "منفی، ممکنہ طور پر فوری نتائج" لائے گا۔

اگر آپ اس مسئلے میں دخل نہیں دینا چاہتے، تو اسے ہر کسی کے لیے ایک جیسا لازم رکھیں۔ کریپٹو کمپنیوں کے لیے پیچھے کا دروازہ کھولنا ہمارے لیے ناانصافی ہے۔

اس بار کے ایکسچینج کانسل کی لابینگ کے کچھ خصوصیات قابلِ توجہ ہیں۔

سب سے پہلے، یہ کوئی ایک کمپنی نہیں ہے، بلکہ صنعت کا ادارہ ہے جس نے اس کی حمایت کی ہے، جس کا مطلب ہے کہ اس پر جماعتی فیصلہ ہو چکا ہے۔

دوم، وقت بہت درست ہے، SEC کا اندر کا منصوبہ ابھی جائزہ کے مراحل میں ہے۔

تیسری بات یہ ہے کہ Ondo Finance (جو کہ کمپلائنس کے تحت ٹوکنائزیشن کے شعبے میں دوسرے نمبر پر بڑا کھلاڑی ہے) اور Cboe نے بھی Nasdaq کے منصوبے کی منظوری کے حوالے سے تاخیر کی درخواست کی ہے، کیونکہ DTCC کی کلیرنگ ہدایات ابھی دستیاب نہیں ہیں۔

یعنی، صرف روایتی فنانس کے خلاف نہیں، بلکہ کمپلائنس کے اندر کے ٹوکنائزیشن کے کھلاڑی بھی چاہتے ہیں کہ SEC تھوڑا سست ہو جائے۔ اس کا سبب آسانی سے سمجھا جا سکتا ہے: اگر تیسری پارٹی کے ٹوکن DTCC کو قانونی طور پر دور کر سکتے ہیں، تو جیسے Ondo جیسے اچھے طریقے سے کمپلائنس کرتے، ٹرانسفر ایجنسٹ بناتے اور شیئر ہولڈرز کی تصدیق کرتے ہوئے کھلاڑی، زنجیروں کے ساتھ ناچنے والے اندھے بن جائیں گے۔

سیاسی سامنے کا سب سے مشکل مقابلہ، کبھی بھی آپ کے خلاف لوگ نہیں ہوتے، بلکہ وہ لوگ ہوتے ہیں جو آپ کے ساتھ ایک ہی طرف ہیں لیکن راستہ مختلف ہے۔

سی ای سی کے اندر اس بات پر ایک خیال نہیں ہے۔

21 مئی کو، جب دستاویز دبائی گئی، SEC کمیشنر ہیسٹر پیرس نے ٹویٹر پر ایک پیغام شیئر کیا جس میں ایک اہم جملہ تھا: ان کا ماننا ہے کہ اس معافی کی توقع "ہمیشہ محدود دائرہ کار رہی ہے، صرف ان گراں سیکورٹیز کے ڈیجیٹل اظہار تک محدود جو پہلے سے عوامی دوسرے درجے کے مارکیٹ میں ٹریڈ ہو رہے ہیں"۔

دو بار پڑھیں۔ اس جملے کا خفیہ مطلب یہ ہے کہ سنتیٹک ٹوکن (جن کی پیشکش حقیقی شیئرز سے نہیں ہوتی بلکہ صرف قیمت کے ایکسپوژر کو کاپی کرتی ہے) شروع سے ہی معافی کے دائرے سے باہر تھے۔

پیرس کا یہ ٹویٹ تقریباً ایک ساتھ حدود طے کر رہا ہے۔ وہ بازار کو دو باتیں بتا رہی ہیں: پہلا، استثناء مردہ نہیں ہے، بلکہ احتیاط سے سنبھالا جا رہا ہے؛ دوسرا، اس کے پاس جو "کرپٹو ماں" کا لقب ہے، جو کرپٹو دنیا کی سب سے دوستانہ شخصیت ہے، وہ بھی صرف سنتھیٹک، اور بنیادی اثاثوں پر مبنی نہ ہونے والے مصنوعات کے لیے کوئی چھوٹ نہیں دے رہی۔

پائرس کے بیان اور مخالف اتحاد کے دباؤ کو ایک ساتھ دیکھتے ہوئے، ایس ای سی کے اندر کی تقسیم کی لکیر واضح ہو جاتی ہے:

• اتکنز (چیئرمین): جلد سے جلد معافی جاری کرنے کی ترجیح دیتے ہیں، امریکی فن ٹیک کی مقابلہ کن صلاحیت کے حصے کے طور پر ٹوکنائزیشن کو مستحکم کرنے کے لیے؛
• پیرس: معافی کی حمایت کرتے ہیں، لیکن دائرہ کار کو صرف "حقیقی ٹوکنائزیشن" تک محدود کیا جائے، اور کسی بھی ایسے مرکب کو مستثنیٰ کیا جائے جو بنیادی شیئرز کی تائید نہ کرتا ہو؛
• سٹاف لیول: ایکسچینج میں لابی کرنے اور کمپنی گورننس کے خدشات کے درمیان، ایک اور انتظار کرنے کا رجحان؛
• انویسٹر ایڈوائزری کمیٹی: مارچ میں ٹوکنائزیشن فریم ورک کو آگے بڑھانے کی تجویز کو باقاعدگی سے تجویز کیا گیا تھا، جو کمیٹی کے سطح پر سپورٹ کیا جا رہا ہے۔

یہ ایک معمولی "اعلیٰ سطح پر پالیسی کی خواہش، درمیانی سطح پر ٹیکنیکل رکاوٹیں، اور باہری سطح پر مطابقت کے خدشات" والی سینڈوچ ساخت ہے۔ اٹکنز تیزی چاہتے ہیں، پائرس سختی چاہتی ہیں، ملازمین استحکام چاہتے ہیں، اور باہری مفاد رکھنے والے آہستگی چاہتے ہیں۔ نتیجہ وہی ہے جو ہم جانتے ہیں: مسودہ تیار ہو گیا، لیکن جاری نہیں کیا جا سکا۔

ٹوکنائزڈ اسٹاک کی کہانی، پچھلے دو سالوں میں کرپٹو دنیا میں بار بار سامنے آئی، لیکن زیادہ تر وقت اسے صرف ایک "نریٹیو" کے طور پر بیچا جاتا رہا، RWA نریٹیو کا ایک حصہ، جس کی مقبولیت ایک دفعہ بڑھتی ہے، قیمت ایک لہر اٹھتی ہے، اور پھر ختم ہو جاتی ہے۔

لیکن 2026 کی اس لہر میں، اصلی پالیسی کا مقابلہ ہے۔ تین وجوہات ہیں:

سب سے پہلے، پیمانہ حاصل ہو گیا۔ xStocks کا 10 ارب ڈالر کا ٹریڈنگ حجم، Robinhood کا تقریباً 1 ارب ڈالر کا بلاکچین پر اسٹاک ایسٹیٹ، اور Ondo+Backed+Securitize کا مل کر 6 ارب ڈالر سے زیادہ کا مطابقت پذیر ٹوکنائزڈ اسٹاک اسٹاک، ان اعداد و شمار چھوٹے نہیں، لیکن روایتی ایکسچینج کے لیے خطرہ بن چکے ہیں۔ جب کوئی نیا چیز اتنا چھوٹا ہو کہ اسے نظرانداز کیا جا سکے، تو کوئی آپ کو روکتا نہیں؛ جب یہ اتنا بڑا ہو جائے کہ آرڈر فلو کا ایک حصہ کاٹ سکے، تو تمام مفاد رکھنے والے ایک ساتھ ظاہر ہو جائیں گے۔

دوم، راستہ تشکیل پا چکا ہے۔ تیسری طرف کے ٹوکنائزیشن کا بزنس ماڈل overseas میں کام کر چکا ہے، اب وہ امریکہ کے دروازے پر دستک دے رہا ہے۔ نیسڈیک اور این وائی ایس ایکس اپنے ملک میں کمپلائنس راستہ مکمل کر چکے ہیں اور اب ڈی ٹی سی سی کے ساتھ بنیادی ڈھانچہ تعمیر کر رہے ہیں۔ اگر دونوں راستوں کو منظور کر لیا جائے، تو امریکہ میں ایک ایسا "دو راستہ والی امریکی شیئر مارکیٹ" وجود میں آ سکتی ہے جس کا کوئی پہلے کا مثال نہیں ہے۔

تیسری بات، وقت کا ونڈو بند ہونے لگا ہے۔ پیرس نے ریجنٹ یونیورسٹی لاء اسکول کی فیکلٹی کی پیشکش قبول کر لی ہے اور 2026 کے آخر میں استعفیٰ دے دیں گی۔ وہ ایس ای سی میں کرپٹو کے لیے سب سے دوستانہ ووٹ ہیں، اور جب وہ چلی جائیں گی تو اگلے کمیشنر کا رویہ غیر متوقع ہوگا۔ اٹکنز چیئرپرسن ہیں، لیکن صرف چیئرپرسن کے طور پر وہ ایک ایسا پیچیدہ فریم ورک نہیں چلا سکتیں جس کے لیے پورے کمیٹی اور عملے کی مدد درکار ہے۔ یہ ونڈو صرف اور صرف اگلے ایک سال تک کھلی رہ سکتی ہے۔

اگر تیسری طرف کے ٹوکنائزیشن راستے امریکہ میں مستقل طور پر بند ہو جائیں، تو سمندر پار (خاص طور پر سنگاپور، سوئٹزرلینڈ، ہانگ کانگ) کی ٹوکنائزیشن بنیادی ڈھانچہ عالمی اثاثوں کے ٹوکنائزیشن کا عملی معیار بن جائے گا، Kraken نے Backed کا اختراع کیا، xStocks نے TON/Tron/Mantle/BNB Chain تک اپنا دائرہ کار وسعت دیا، اس صنعتی سلسلہ امریکہ کے باہر پروان چڑھے گا۔ اگر امریکہ آخرکار استثناء دے دے، تو وہ سلسلہ امریکہ میں واپس آ جائے گا، ڈالر اسٹیبل کوائن کی کہانی دوبارہ دہرائی جا رہی ہے، صرف اس بار یہ مالیاتی ضمانت قرضے نہیں بلکہ شیئرز ہیں۔

آخر میں ایک سوال چھوڑ دیتا ہوں جس کا میں خود کو ابھی تک واضح نہیں کر پایا۔

اگر مستقبل میں واقعی دو متوازی ٹوکنائزڈ امریکی اسٹاک مارکیٹس — DTCC سفید مارکیٹ اور پبلک چین گرے مارکیٹ — ظاہر ہو جائیں، تو جب کوئی عوامی کمپنی ڈویڈنڈ کا اعلان کرتی ہے، تو چین پر موجود تیسرے طرف کے ٹوکن کے مالکین DTCC مالکین کے برابر معاملہ کا مطالبہ کر سکتے ہیں؟

اگر ممکن ہو، تو کون انجام دے گا؟ اسمارٹ کنٹریکٹ؟

اگر نہیں، تو ان ٹوکنز کے مالکان کے پاس کیا ہے؟ کیا یہ مالیاتی ایکسپوژر ہے؟ کیا یہ سنتیٹک ڈریویٹو ہیں؟ یا کچھ ایسا جو نظم کی طرف سے منظور کیا گیا ہے لیکن کسی بھی قانونی حیثیت کے بغیر "نصف شیئرز" ہے؟

یہ سوال SEC جواب نہیں دے سکتی۔ اٹکنز جواب نہیں دے سکتے۔ پیرس جواب نہیں دے سکتی۔ پورے وال سٹریٹ کے قانونی دنیا نے اب تک اسے واضح نہیں کیا ہے۔

اور یہی وہ حقیقی وجہ ہے جس کی وجہ سے SEC نے آخری لمحے میں گاڑی کو روک دیا، وہ ناسداک کے لابی کے باعث نہیں روکے، بلکہ اپنے ہاتھ میں موجود منصوبے سے ڈر گئے۔ جب آپ کا پالیسی منصوبہ ایک ایسا اثاثہ بنائے جو قانونی طور پر وجود میں نہیں لیکن روزانہ 100 ارب ڈالر کے ٹریڈنگ کا ایجاد کرے، تو منطقی طریقہ یہ ہے کہ اسے دوبارہ پڑھیں۔

اس "انویشن ایکسیپشن" کو دبانا، اگلی بار یہ کس شکل میں واپس آئے گی، اس کا جائزہ لینا اگلے دو سالوں میں امریکی کرپٹو پالیسی کے رجحان کو سمجھنے کا ایک اہم نگاہ کا نقطہ ہے۔