سی ای سی صنعت کے مخالفت کے باعث ٹوکنائزڈ ایم ریکس فریم ورک کو روک دیتی ہے

لکھنے والہ: چھوٹا بیک، شن چاؤ ٹیک فلو

22 مئی کو، بلومبرگ کی رپورٹ کے مطابق، امریکی ایس ای سی نے اس ہفتے "انویٹیو ایکسیپشن" فریم ورک کے مسودے کو جاری کرنے کا منصوبہ بنایا تھا، جسے پہلے ہی تیار کر لیا گیا تھا اور اندر سے ایک چکر پورا ہو چکا تھا، لیکن ناسداک، سی بی او ای، سی ایم ای گروپ جیسے روایتی ایکسچینجز کے پیچھے کے صنعتی تنظیموں کی طرف سے زوردار لابنگ کے بعد، ایس ای سی نے جاری کرنے کے وقت کو ملتوی کر دیا ہے۔

امریکی سرمایہ کاری بازار کی ٹوکنائزیشن کی راہ، دو ایسی الگ الگ لائن پر تقسیم ہو رہی ہے جو ایک دوسرے کے مطابق نہیں ہیں۔

سب سے پہلے اس SEC کے جاری کرنے والے "انویٹیو ایکسیپشن" کو واضح کریں۔

"انویشن ایکسیمپشن" کا مرکزی نقطہ یہ ہے کہ کرپٹو نیٹو پلیٹ فارمز کے لیے ایک خصوصی راستہ فراہم کیا جائے: انہیں مرکزیت سے محروم ٹریڈنگ ایکسچینج پر امریکی اسٹاک کی قیمت کا تعاقب کرنے والے ٹوکن جاری اور ٹریڈ کرنے کی اجازت دی جائے، بغیر روایتی سیکورٹیز ایکسچینج کے مکمل کمپلائنس پروسیجرز سے گزرے۔ SEC کے چیئرمین پال اٹکنز نے اس سے پہلے علناً اس فریم ورک کو "بلوک چین پر اسٹاک ٹریڈنگ کا ریگولیٹری سینڈ باکس" قرار دیا تھا۔

یہ بہت اچھا لگتا ہے۔ لیکن شیطان اس منصوبے کے ایک خاص شق میں چھپا ہوا ہے جو "تیسری طرف کے ٹوکن" کے گردش کی اجازت دیتا ہے۔

تیسری طرف کے ٹوکن کا مطلب ہے کہ عوامی کمپنی خود مکمل طور پر بے خبر ہوتی ہے اور اس کی منظوری نہیں ہوتی — یہ "سنتھیٹک اسٹاک" ہوتے ہیں۔ کوئی بھی کرپٹو پلیٹ فارم اپنے آپ ایپل کے شیئرز خرید کر انہیں ہولڈ کر سکتا ہے، اور پھر بلکل 1:1 ایپل کے اسٹاک کے قیمت سے منسلک ایک ٹوکن بلاکچین پر جاری کر سکتا ہے، جسے Solana یا Arbitrum پر ڈال دیا جاتا ہے، جس سے دنیا بھر کے کسی بھی ویلٹ ایڈریس کو 24 گھنٹے ٹریڈ کرنے کا موقع ملتا ہے۔ ایپل کمپنی میں کوئی حصہ نہیں لیتی، کوئی دستخط نہیں کرتی، اور نہ ہی وہ جانتی ہے کہ ان ٹوکنز کے آخری مالک کون ہیں۔

یہ طریقہ کار پہلے ہی چل رہا ہے، صرف امریکہ میں نہیں۔ xStocks (جو Backed Finance کے پیچھے ہے، جسے Kraken نے 2023 کے دسمبر میں خرید لیا تھا) نے Solana پر 60 سے زیادہ ٹوکنائزڈ امریکی شیئرز جاری کیے ہیں، جن کا نصف سال میں چین پر اور ایکسچینج پر کل 100 ارب ڈالر سے زیادہ کا ٹریڈنگ حجم ہوا؛ Robinhood نے Arbitrum پر 943 ٹوکنائزڈ اسٹاکس اور ETFs چلائے ہیں۔ دونوں نے صنعت کے لحاظ سے "Rebasing (Third-Party)" کہلائے جانے والے ماڈل کو واضح طور پر اپنایا ہے، جس میں ان کا اور ٹوکنائزڈ کی جانے والی کمپنی کے درمیان کوئی قانونی تعلق نہیں ہے۔

ایس ای سی کا اصلی منصوبہ، اس بیرونی ممالک میں پہلے سے ثابت شدہ کاروباری ماڈل کو امریکہ واپس آنے کا ویزا فراہم کرنے جیسا ہے۔

لیکن اس ویزا نے ایک ایسی کھڑکی کا کاغذ توڑ دیا جسے سب نے دیکھا تھا لیکن کوئی بھی پہلے بات نہیں کرنا چاہتا تھا: اگر ایپل کو نہیں معلوم کہ اس کے "اسٹاک ٹوکن" کون حاصل کر رہا ہے، تو وہ ڈویڈنڈ کیسے جاری کرے گی؟ شیئر ووٹنگ کیسے کلکولیٹ کرے گی؟ سانکشن لسٹ پر موجود ایڈریسز کا مقابلہ کیسے کرے گی؟

فائننس اینالسٹ آسٹن کیمپبیل نے اس سوال کو بہت سیدھا پوچھا: جب کمپنی نہیں جانتی کہ کون ہولڈر ہے، تو ڈویڈنڈ ایک بے حل ٹیکنیکل مسئلہ بن جاتا ہے؛ اگر کرپٹو پلیٹ فارم پر KYC کافی نہیں ہے، تو سزائیں جاری کیے گئے ادارے بالکل بھی آف شور چینلز کے ذریعے امریکی اسٹاکس کا مالی اثر حاصل کر سکتے ہیں۔

ایک بات جس کو بہت سے لوگ نہیں دیکھ رہے: SEC نے ٹوکنائزڈ اسٹاک ٹریڈنگ کو بالفعل منظور کر لیا ہے۔

اس سال مارچ میں، ناسداک کا ٹوکنائزڈ سیکورٹیز منصوبہ SEC کی منظوری کے بعد لاگو ہوا؛ اپریل میں، نیویارک سٹاک ایکسچینج نے بھی اس کا پیروی کیا۔ دونوں کا ایک ہی راستہ ہے: ٹوکنائزڈ شیئرز اور روایتی شیئرز ایک ہی آرڈر بک میں متوازی طور پر ٹریڈ ہوتے ہیں، اور ان کے لیے بنیادی结算 کے طور پر DTCC (ڈپازٹری ٹرسٹ اینڈ کلیرنگ کارپوریشن) کا کاروباری سطح کا بلاکچین استعمال ہوتا ہے، جس میں ٹوکن اور شیئرز کے درمیان مکمل شیئر ہولڈر حقوق کا تقابل برقرار رکھا جاتا ہے۔

یہ راستہ، بنیادی طور پر موجودہ کلیئرنگ اور سیٹلمنٹ سسٹم کو ایک لیول اپ گریڈ کرتا ہے تاکہ شیئرز "ٹوکن کی شکل" میں، قانونی، KYC مکمل، اور قابلِ نگرانی ماحول میں ٹریڈ ہو سکیں۔ ووٹنگ کا حق، تقسیمِ منافع، اور شیئر ہولڈرز کی فہرست DTCC کے پاس ہے، کوئی بھی بھاگ نہیں سکتا۔

نیشنل اسٹاک ایکسچینج، سی بی او ای اور سی ایم ای کے لیے، یہ ان کے قبول کردہ ٹوکنائزیشن ہے، ان کی فیس سٹرکچر، مارکیٹ میکر نیٹ ورک، اور ریگولیٹری لائسنس کی قیمت اب بھی موجود ہے۔ چین صرف نئی ٹریک گیج ہے، لیکن لوکوموٹوو ان کے ہیں۔

لیکن کرپٹو نیٹو پلیٹ فارم یہی نہیں چاہتے۔ وہ ایک مکمل طور پر بلاکچین پر، 24/7، قابل ترکیب، DTCC پر انحصار نہ کرنے والی متوازی مارکیٹ چاہتے ہیں، جہاں xStocks کے ٹوکن Raydium پر ضمانت کے طور پر استعمال ہو سکتے ہیں، DeFi لیگو میں جُڑ سکتے ہیں، اور کسی بھی والٹ میں کسی بھی USDC کے ذریعے خریدے جا سکتے ہیں۔ اس کا خصوصی جذبہ اس بات سے آتا ہے کہ یہ روایتی راستوں پر نہیں ہے۔

تو ایس ای سی کے سامنے اب "کیا ٹوکنائزڈ اسٹاکس کو اجازت دی جائے" نہیں، جو پہلے ہی اجازت دی گئی ہے۔ اس کے سامنے دو بنیادی ڈھانچے، دو کمپلائنس افتراضات، اور دو مفاد کی ساخت والے ٹوکنائزیشن منصوبے ہیں جنہیں امریکہ کے اندر одно ساتھ موجود ہونے کی اجازت دی جائے یا نہیں۔

اگر نوآوری کے لیے استثناء جاری کر دیا جائے، تو اس کا مطلب ہے کہ SEC خود بخود مستقبل میں امریکہ میں دو متوازی امریکی شیئر بازاروں کو منظور کر رہا ہے: ایک "سفید بازار" جو DTCC کے ذریعے چلتا ہے اور تمام روایتی حقوق برقرار رکھتا ہے؛ اور ایک "گرے بازار" جو پبلک بلوكچین پر چلتا ہے اور تیسری پارٹی جاری کنندگان کے ذریعے چلاتا ہے۔ ایک ہی ایپل شیئر، DTCC کے ٹوکن میں 180 امریکی ڈالر کی قیمت رکھ سکتا ہے، جبکہ Solana کے کسی پول میں توانائی کی وجہ سے صرف 178 امریکی ڈالر کا ہو سکتا ہے، اور آربٹریج کرنے والے فرق کو ختم کرنے آئیں گے، لیکن قانونی طور پر "ایپل شیئر ہولڈر" کون ہے، وہ بھی کبھی نہ دیکھا گیا انداز میں ابھار دیا جائے گا۔

21 نومبر کو، عالمی اسٹاک ایکسچینج فیڈریشن (WFE)، جس میں Nasdaq، Cboe، CME شامل ہیں، نے SEC کو ایک خط بھیجا۔ خط کا مواد 27 تک فاش نہیں ہوا، لیکن اگلے کچھ ماہ کے واقعات اسی سے شروع ہوئے۔

WFE کے خط کا دلیل یہ ہے کہ کرپٹو کمپنیوں کو ایک رسمی ایکسچینج کو حاصل نہ ہونے والی ریگولیٹری فاسٹ لین پر فراہم کرنا، سرمایہ کاروں کے تحفظ کو "کم" کرے گا، بازار کے مقابلے کو "پھیلائے" گا، اور "ناقصانات کا باعث بنے گا، جو ممکنہ طور پر فوری ہوں گے۔"

اگر آپ اس مسئلے میں دخل نہیں دینا چاہتے، تو اسے سب کے لیے ایک جیسا لازم رکھیں۔ کرپٹو کمپنیوں کے لیے پیچھے کا دروازہ کھولنا ہمارے لیے ناانصافی ہے۔

اس بار کے ایکسچینج کانسل کی لابی کے کچھ خصوصیات قابلِ توجہ ہیں۔

سب سے پہلے، یہ کوئی ایک کمپنی نہیں ہے، بلکہ صنعت کا ادارہ ہے جس نے اس کی حمایت کی ہے، جس کا مطلب ہے کہ اس پر جماعتی فیصلہ ہو چکا ہے۔

دوم، وقت بہت درست ہے، SEC کا اندر کا منصوبہ ابھی جائزہ کے مراحل میں ہے۔

تیسری بات یہ ہے کہ Ondo Finance (جو کہ انتظامی ٹوکنائزیشن کے شعبے میں دوسرے نمبر پر بڑا کھلاڑی ہے) اور Cboe نے بھی Nasdaq کے منصوبے کی منظوری کے حوالے سے تاخیر کی درخواست کی ہے، کیونکہ DTCC کی کلیرنگ ہدایات ابھی دستیاب نہیں ہیں۔

یعنی، صرف روایتی فنانس کے خلاف نہیں، بلکہ کمپلائنس کے اندر کے ٹوکنائزیشن کے کھلاڑی بھی چاہتے ہیں کہ SEC تھوڑا سست ہو جائے۔ وجہ آسان ہے: اگر تیسری پارٹی کے ٹوکن DTCC کو قانونی طور پر دور کر سکتے ہیں، تو جیسے اونڈو جیسے کھلاڑی جو کمپلائنس، ٹرانسفر ایجینٹ، اور شیئرڈ ہولڈر ویریفیکیشن کو اچھی طرح سے انجام دے رہے ہیں، وہ زنجیروں کے ساتھ ناچنے والے ادھورے بن جائیں گے۔

سپریم کورٹ کے سامنے سب سے مشکل حریف، کبھی بھی آپ کے خلاف لوگ نہیں ہوتے، بلکہ وہ لوگ ہوتے ہیں جو آپ کے ساتھ ایک ہی طرف ہوتے ہیں لیکن راستہ مختلف ہوتا ہے۔

سی ای سی کے اندر اس بات پر اتفاق نہیں ہے۔

21 مئی کو، جب دستاویز دبائی گئی، SEC کمیشنر ہیسٹر پیئرس نے ٹویٹر پر ایک پیغام شیئر کیا جس میں ایک اہم جملہ تھا کہ وہ اس استثناء کی توقع "ہمیشہ محدود دائرہ کار رکھتی تھیں، جو صرف اُن مالیاتی سکیورٹیز کے ڈیجیٹل اظہار کو کور کرتا ہے جو پہلے سے ہی عوامی دوسرے درجے کے مارکیٹ میں ٹریڈ ہو رہی ہیں"۔

دو بار پڑھیں۔ اس جملے کا ضمنی مطلب یہ ہے کہ سنتیٹک ٹوکن (جن کی پشت میں اصل شیئرز نہیں ہوتیں، بلکہ صرف قیمت کا ایکسپوژر کاپی کیا جاتا ہے) شروع سے ہی معافی کے دائرے سے باہر تھے۔

پرس کا یہ ٹویٹ تقریباً ایک ساتھ حدود طے کر رہا ہے۔ وہ بازار کو دو باتیں بتا رہی ہیں: پہلا، معافی زندہ نہیں ہے، بلکہ احتیاط سے سنبھالی جا رہی ہے؛ دوسرا، اس کے پاس جو "کرپٹو ماں" کا لقب ہے، جو کرپٹو دنیا میں سب سے دوستانہ ہے، وہ بھی صرف سنتھیٹک، اور بنیادی اثاثوں سے پشتہ نہیں کرنے والے مصنوعات کے لیے کوئی چھوٹ نہیں دے رہی۔

پیرس کے بیان اور مخالف اتحاد کے دباؤ کو ایک ساتھ دیکھتے ہوئے، ایس ای سی کے اندر کی تقسیم کی لکیر واضح ہو جاتی ہے:

• اتکنز (چیئرمین): جلد سے جلد معافی جاری کرنے کا رجحان، ٹوکنائزیشن کو امریکی فنانشل ٹیک کی مقابلہ کشی کا حصہ بنانے کے لیے؛
• پیرس: معافی کی حمایت کرتے ہیں، لیکن دائرہ کار صرف "حقیقی ٹوکنائزیشن" تک محدود رکھیں، اور کسی بھی ایسے مرکب کو مستثنیٰ کریں جو بنیادی شیئرز کی حمایت نہ کرتا ہو؛
• کارکنان سطح (سٹاف): ایکسچینج میں لابی کرنے اور کمپنی کے گورننس کے خدشات کے درمیان، ایک اور انتظار کرنے کی ترجیح دی جاتی ہے؛
• سرمایہ کار مشورتی کمیٹی: مارچ میں ٹوکنائزیشن فریم ورک کو آگے بڑھانے کی تجویز کی گئی تھی، جو کمیٹی کے سطح پر سپورٹ کی جا رہی ہے۔

یہ ایک معمولی "اعلیٰ سطح پر پالیسی کی خواہش، درمیانی سطح پر ٹیکنیکل رکاوٹیں، اور باہری سطح پر مطابقت کے خدشات" والی سینڈوچ ساخت ہے۔ اٹکنز تیزی چاہتے ہیں، پیرس سختی چاہتی ہیں، ملازمین استحکام چاہتے ہیں، اور باہری مفاد رکھنے والے آہستگی چاہتے ہیں۔ نتیجہ وہی ہے جو ہم جانتے ہیں: مسودہ تیار ہو گیا، لیکن جاری نہیں کیا جا سکا۔

ٹوکنائزڈ اسٹاک کی کہانی، پچھلے دو سالوں میں کریپٹو دنیا میں بار بار سامنے آئی، لیکن زیادہ تر وقت اسے "کہانی" کے طور پر بیچا جاتا رہا، RWA کہانی کا ایک حصہ، جس کی مقبولیت ایک دفعہ بڑھتی ہے، قیمت ایک لہر اٹھتی ہے، اور پھر ختم ہو جاتی ہے۔

لیکن 2026 کی اس لہر میں، اصلی پالیسی کا مقابلہ ہے۔ تین وجوہات ہیں:

سب سے پہلے، پیمانہ حاصل ہو گیا۔ xStocks کا 10 ارب ڈالر کا ٹریڈنگ حجم، Robinhood کا تقریباً 1 ارب ڈالر کا بلاکچین پر اسٹاک اثاثہ، اور Ondo+Backed+Securitize کا مل کر 6 ارب ڈالر سے زیادہ کا مطابقت پذیر ٹوکنائزڈ اسٹاک اسٹاک، ان اعداد و شمار چھوٹے لگتے ہیں، لیکن انہوں نے روایتی اسٹاک ایکسچینج کو خطرے میں ڈال دیا ہے۔ جب کوئی نیا مطلب اتنا چھوٹا ہو کہ اسے نظرانداز کیا جا سکے، تو کوئی آپ کو روکتا نہیں؛ جب یہ اتنا بڑا ہو جائے کہ آرڈر فلو کا ایک حصہ کاٹ سکے، تو تمام مفاد رکھنے والے ایک ساتھ ظاہر ہو جائیں گے۔

دوم، راستہ تشکیل پا چکا ہے۔ تیسری طرف کے ٹوکنائزیشن کا بزنس ماڈل خارجہ میں کامیاب ہو چکا ہے، اب وہ امریکہ کے دروازے پر دستک دے رہا ہے۔ ناسداک اور این وائی ایس ایکس اپنے ملک میں مطابقت کا راستہ کامیابی سے طے کر چکے ہیں اور اب ڈی ٹی سی سی کے ساتھ بنیادی ڈھانچہ تعمیر کر رہے ہیں۔ اگر دونوں راستوں کو منظور کر لیا جائے تو امریکہ میں ایک ایسا "دو راستہ امریکی اسٹاک مارکیٹ" وجود میں آ سکتا ہے جس کا کوئی پہلے کا مثال نہیں ہے۔

تیسری بات، وقت کا ونڈو بند ہونے کو ہے۔ پیرس نے ریجنٹ یونیورسٹی لاء اسکول کا عہدہ قبول کر لیا ہے اور 2026 کے آخر میں استعفیٰ دے دیں گی۔ وہ ایس ای سی میں کرپٹو کے لیے سب سے دوستانہ ووٹ ہیں، اس کے جانے کے بعد، اگلے کمیشنر کا رویہ غیر متوقع ہے۔ اٹکنز چیئرپرسن ہیں، لیکن صرف چیئرپرسن کے پاس ایک ایسا پیچیدہ فریم ورک جو پورے کمیٹی اور عملے کی مدد چاہتا ہے، آگے بڑھانے کی طاقت نہیں۔ یہ ونڈو صرف ایک سال تک کھلا رہ سکتا ہے۔

اگر تیسرے طرف کے ٹوکنائزیشن راستے امریکہ میں مستقل طور پر بند ہو جائیں، تو سمندر پار (خاص طور پر سنگاپور، سوئٹزرلینڈ، ہانگ کانگ) کی ٹوکنائزیشن بنیادی ڈھانچہ عالمی اثاثوں کے ٹوکنائزیشن کا عملی معیار بن جائے گا، کریکن نے بیکڈ کا اختراع کیا، اور xStocks نے TON/Tron/Mantle/BNB Chain تک اپنا دائرہ کار وسعت دے دیا، یہ صنعت امریکہ کے باہر پروان چڑھے گی۔ اگر امریکہ بالآخر استثناء دے دے، تو وہ سلسلہ امریکہ میں واپس آ جائے گا، ڈالر اسٹیبل کرینس کی کہانی دوبارہ دہرائی جا رہی ہے، صرف اس بار یہ سٹاکس سے منسلک ہے، ملکیت کے واجبات سے نہیں۔

آخر میں ایک سوال چھوڑ دیتا ہوں جس کا میں خود کو ابھی تک واضح نہیں کر پایا۔

اگر مستقبل میں واقعی دو متوازی ٹوکنائزڈ امریکی اسٹاک مارکیٹس — DTCC وائٹ مارکیٹ اور پبلک چین گرے مارکیٹ — ظاہر ہوتی ہیں، تو جب کوئی عوامی کمپنی ڈویڈنڈ کا اعلان کرتی ہے، تو چین پر موجود تیسرے طرف کے ٹوکن مالکین کیا DTCC مالکین کے برابر معاملہ کا مطالبہ کر سکتے ہیں؟

اگر ممکن ہو، تو کون انجام دے گا؟ اسمارٹ کنٹریکٹ؟

اگر نہیں، تو ان ٹوکنز کے مالکان کے پاس کیا ہے؟ کیا یہ مالیاتی خطرہ ہے؟ کیا یہ مرکب مشتقات ہیں؟ یا کچھ ایسا جو نظم و ضبط کی طرف سے منظور ہے لیکن قانونی حیثیت نہیں رکھتا؟

یہ سوال SEC کے پاس جواب نہیں ہے۔ اٹکنز کے پاس جواب نہیں ہے۔ پیئرس کے پاس جواب نہیں ہے۔ پورے وال سٹریٹ کے قانونی دنیا نے ابھی تک اس کا جواب نہیں سوچا ہے۔

اور یہی وہ حقیقی وجہ ہے جس کی وجہ سے SEC نے آخری لمحے میں گاڑی کو روک دیا، وہ ناسداک کے لابی کے باعث متاثر نہیں ہوئے، بلکہ اپنے پاس موجود منصوبہ کے باعث ڈر گئے۔ جب آپ کا پالیسی جاری کرنا ایک ایسا اثاثہ بنائے جو قانونی طور پر وجود نہیں رکھتا لیکن عملی طور پر روزانہ 100 ارب ڈالر کا ٹریڈ ہوتا ہے، تو منطقی طریقہ یہ ہے کہ آپ دوبارہ پڑھ لیں۔

اس "نواندی معافی" کو دبایا گیا، اگلی بار یہ کس شکل میں واپس آئے گی، اس سے امریکہ کی مکمل دو سالہ کرپٹو پالیسی کے رجحان کا اندازہ لگانا ایک اہم نگاہ کا نقطہ ہے۔