جین اسٹریٹ اور بٹ کوائن ETF قیمت تعیین کے طریقہ کار پر نظرثانی

مصنف: ایڈی ہشین، ایس او ایل گروپ کے سربراہ تجزیہ کار

وہ پورے وقت ہمیں کھیل رہے تھے۔

عدالی کے بعد Reddit اور CT (Crypto Twitter) پر پھیلی یہ گالی، جس کے ساتھ 2400 ارب امریکی ڈالر کے کلیرنگ کے ساتھ ایک ایپک شارٹ سqueeز ہوا، مارکیٹ کی غصے کو ایک ہی ہدف کی طرف مڑا دیا: جین اسٹریٹ کیپٹل۔

10 AM، جو پچھلے کئی ماہ سے ایشیائی مارکیٹ کے لیے لیکویڈیٹی کا برفیل نقطہ تھا، امریکی جسٹس ڈیپارٹمنٹ کے مقدمے کے ساتھ آخرکار اس کا ایک چھوٹا سا حصہ سامنے آ گیا، جس کا سبب 2000 میں قائم ہونے والی وال سٹریٹ کی ٹاپ مارکیٹ میکر جین اسٹریٹ کیپٹل تھی، جس پر الزام ہے کہ اس نے ETF آربٹریج کے ذریعے مارکیٹ میں ہدایت کردہ طریقے سے اسپاٹ اور مشتقہ آرڈر بُک کے درمیان اسپاٹ ETF کے شِریک اور ریڈمپشن مکانزم (Creation & Redemption) کا استعمال کرتے ہوئے کئی ماہ تک ایک “دھوکہ دہی” کا عمل کیا۔

jab tak ایک مقدمہ اس تنازع کو عوامی نظر میں نہیں لایا گیا، ETF آربٹریج میکنزم اور قیمت کاشفی کے ڈھانچے کے ارد گرد بحث تیزی سے بڑھی، جس کے نتیجے میں مارکیٹ نے ایک تاریخی شارٹ سکیز (Short Squeeze) کا تجربہ کیا جس کا سائز 2400 ارب ڈالر سے زائد تھا۔

لیکن کیا جین اسٹریٹ واقعی اس دباؤ بٹن کو دبانے والا مسبب ہے، یہ ایک کم از کم 10 ارب ڈالر کی قیمت والی سوال ہے۔

یہ سوال ایک درست جواب کے قابل ہے، اور سب سے پہلے یہ سمجھنا ضروری ہے کہ یہ صرف جن سٹریٹ کے بارے میں نہیں ہے۔

یہ ایک سوال ہے جو بٹ کوائن ETF کی ساختی خصوصیات سے متعلق ہے، جو ایک生态系统 میں ہر ایک منظور شدہ شریک (Authorized Participant، جسے AP کہا جاتا ہے) پر مساوی طور پر لاگو ہوتا ہے۔ صرف بیلکل کے IBIT کے لیے، اس فہرست میں جین سٹریٹ کیپٹل، جے پی مورگن، میککواری، ورچو امریکا، گولڈمن سیکس، سٹیڈل سیکورٹیز، سیٹیگروپ، یو ایس بی اور اے بی نیدرلینڈز شامل ہیں۔

ان اداروں کے کردار کو حقیقت میں بہت گہرائی تک غلط سمجھا جاتا ہے، حتی کہ تجربہ کار صنعت کے وریٹینز میں بھی، اور کسی بھی نتیجہ پر پہنچنے سے پہلے اس غلط فہمی کو درست کیا جانا چاہیے۔

AP کے بارے میں سب سے پہلے یہ سمجھنا ضروری ہے کہ وہ Reg SHO (امریکی سیکورٹیز ایکسچینج کمیشن کے ننگے شارٹ سیل ریگولیشن) کے تناظر میں ایک خاص استثناء کا حصہ ہیں۔ مثال کے طور پر، Reg SHO شارٹ سیل کرنے والوں کو شارٹ کرنے سے پہلے اسٹاک کو قرض دینے کا مطالبہ کرتی ہے، لیکن AP کو اپنے خریدنے اور واپس لینے کے معاہدہ کے حقوق کی بنیاد پر اس پابندی سے معافی دے دی گئی ہے۔

یہ تو پروگرامیٹک لگتا ہے، لیکن اس کے عملی نتائج بہت بڑے ہیں، جس کا مطلب ہے کہ کوئی بھی AP بلا جزوی قرض کے، روایتی طور پر شارٹ سے جڑے ہوئے فنڈز کے بغیر، اور صرف تجارتی منطق کے مطابق مدت کے ساتھ، شیئرز بناسکتا ہے—کوئی بند کرنے کی سخت تاریخ نہیں۔

یہ ایک رنگین علاقہ ہے: ایک منظم ETF مارکیٹ میکر کے لیے ڈیزائن کیا گیا ریگولیٹری استثناء، جو ساختی طور پر بے مثال مدت کے ساتھ ریگولیٹری آربٹریج سے الگ نہیں ہے۔ یہ استثناء صرف ایک کمپنی کے لیے مخصوص نہیں ہے۔ یہ AP کلب کا ممبر بننے کا شرط ہے۔

عام طور پر، اگر IBIT کی قیمت اس کی صرف اثاثوں کی قیمت (NAV) سے کم ہو، تو آپ کو اس بات کی توقع ہوگی کہ آرٹریٹر خریداران مداخلت کریں گے، اور شیئرز کو واپس لے کر بٹ کوائن حاصل کریں گے اور فرق کو ختم کر دیں گے۔ لیکن کوئی بھی AP خود وہی آرٹریٹر خریدار ہے، جو پائپ لائن پر کنٹرول رکھتا ہے، جس کا مطلب ہے کہ وہ اس فرق کو ختم کرنے کا جذبہ، شیئرز کے لیے واپسی کے حق رکھنے والے تیسرے پارٹی ٹریڈنگ ٹیمز سے مختلف ہے۔

سنا جا رہا ہے کہ یہ پیچیدہ ہے، لیکن ایک آسان مثال سے آسان ہو جائے گا:

پہلا سطح: عام "کیمپنگ اسپریڈ" کیا ہے؟

فرض کریں کہ بازار میں ایک بھنڈار ہے (یہی IBIT اس ETF کا مطلب ہے)، جس میں سب جانتے ہیں کہ 100 روپے کی اصل بٹ کوائن兑换券 ہے (یہی اثاثہ کی صاف قیمت NAV ہے)۔ لیکن آج بازار میں خوف پھیل گیا ہے، اور اس بھنڈار کی قیمت 95 روپے ہو گئی ہے۔

اگر عام انسان کے منطق کے مطابق، ایک ہوشیار تاجر (آربٹریج خریدار) 95 ڈالر کے لیے ایک بلو بکس خرید کر اسے آفسیل سے کھولتا اور 100 ڈالر کے بٹ کوائن میں تبدیل کر دیتا، تو وہ صرف 5 ڈالر کا فرق کمائے گا۔

کیونکہ سب لوگ مفید فرق حاصل کرنے کے لیے بلاکس خرید رہے ہیں، بلاکس کی قیمت جلد ہی خریداری کے دباؤ سے بڑھ کر 100 روپے پر واپس آ جائے گی۔ اسے "قیمت کا فرق ختم ہونا" کہتے ہیں۔

دومیں سطح: "منوپولی کنال" کا AP

لیکن بٹ کوائن ETF کی حقیقی دنیا میں، عام تجارتی کمپنیاں اور چھوٹے مالکان کے پاس آفیشل "بلاکس کھولنے" (یعنی شریک ہونے کا حق) کا کوئی اہلیت نہیں ہے، پورے مارکیٹ میں صرف کچھ خصوصی وال سٹریٹ بڑے انسٹی ٹیوشن (AP) ہی یہ کام کر سکتے ہیں، یعنی AP، ETF کو حقیقی بٹ کوائن میں تبدیل کرنے کے واحد راستے پر منحصر ہیں (وہ پائپ لائن پر کنٹرول رکھتے ہیں)۔

تیسری سطح: کیوں AP کارروائیوں کا منصوبہ نہیں بنا رہا؟

اگر کوئی عام تیسری پارٹی کاروباری شخص اس 5 روپے کے بے خطر آربٹریج کو دیکھے تو وہ فوراً کارروائی کر دے گا، لیکن AP الگ ہیں، وہ ایک زیادہ چالاک حساب لگاتے ہیں: "میرے سوا کوئی بھی بھیڑ کھول نہیں سکتا، میں جلدی کیوں کروں؟ اگر میں جان بوجھ کر قیمت کو 100 روپے پر واپس نہ لاؤں بلکہ موجودہ 95 روپے کے نچلے دام کے جھوٹے اظہار کا استعمال کرتے ہوئے دوسرے کازینو (مثلاً بٹ کوائن فیوچرز مارکیٹ) میں شارٹ یا لانگ پوزیشن لے لوں، تو شاید میں 20 روپے کمانے میں کامیاب ہو جاؤں!"

خلاصہ یہ ہے کہ مارکیٹ میں ایک خودکار درستگی کا مکینزم تھا (جس میں قیمت بہت زیادہ گرے تو کوئی خریدار اسے اپنے منافع کے لیے بڑھا دیتا تھا)، لیکن چونکہ اس درستگی کا " واحد سوئچ " AP کے ہاتھ میں تھا، اور AP نے پایا کہ "درستگی نہ کرنا اور فرق برقرار رکھنا" انہیں دوسری جگہوں پر زیادہ کمانے کا موقع دیتا ہے، اس لیے ان کے پاس قیمت کو عام سطح پر واپس لانے کا کوئی جذبہ نہیں تھا۔

چھوٹے سرمایہ کار اس قیمت کو بچانے کے لیے آربٹریج کی بڑی فوج کا انتظار کر رہے ہیں، لیکن وہ نہیں جانتے کہ واحد آربٹریج کی فوج (AP) اسی فرق کا فائدہ اٹھا رہی ہے اور دوسرے مارکیٹس میں پیسہ کما رہی ہے۔

IBIT کے شارٹ ریسک ایکسپوژر کو بٹ کوائن اسپاٹ کے لانگ پوزیشن سے ہیج کیا جا سکتا ہے، لیکن یہ ضروری نہیں، جب تک کہ منتخب ٹولز کے درمیان تنگ متعلقہ رشتہ برقرار رہے۔

واضح متبادل BTC فیچرز ہیں، خاص طور پر ان کی مالی کارائی کو مد نظر رکھتے ہوئے۔ اس کا اصل مطلب یہ ہے کہ اگر ہیڈج ٹول فیچرز ہیں نہ کہ اسپاٹ، تو اسپاٹ کبھی خریدا نہیں گیا، اور قدرتی آربٹریج خریداروں کے اسپاٹ خریدنے سے انکار کرنے کی وجہ سے یہ فرق قدرتی آربٹریج مکانزم کے ذریعے بند نہیں ہو سکتا۔

یہ قابل ذکر ہے کہ اسپاٹ / فیچرز بیسس خود بخود بیسس ٹریڈرز کے پورے گروہ کا موضوع ہے، جو اس تعلق کو قریب رکھنے پر مبنی ہیں۔ لیکن ہیج اوزار اور اسٹاک ایسٹ کے درمیان ہر الگائی، ایک غیر صاف بیسس خطرہ (ڈرٹی بیسس رسک) پیدا کرتی ہے، جو پوری ساخت میں جمع ہوتا رہتا ہے—اور دباؤ کی صورتحال میں، بیسس خطرہ ہی وہ جگہ ہے جہاں مارکیٹ کا توازن خراب ہوتا ہے۔

آخری ٹکڑا SEC کے حالیہ تصدیق کردہ فزیکل کری ایشن اور ریڈمپشن (in-kind creation and redemption) سے متعلق ہے، جس میں پہلے صرف نقد (cash-only) نظام کے تحت، AP کو فنڈ کو نقد رقم فراہم کرنے کی ضرورت تھی، اور پھر ٹرسٹی نے اس نقد رقم کا استعمال کرتے ہوئے بٹ کوائن اسپاٹ خریدا، جس سے خریداری ایک ساختی ریگولیٹر کے طور پر کام کرتی تھی—یہ خریداری کا مکینیکل نتیجہ تھا جو اسپاٹ خریداری کو لازمی بناتا تھا۔

فیزیکل کلیم اور جمع کرانے سے یہ نقطہ مکمل طور پر ختم ہو جاتا ہے، اب کوئی بھی AP بٹ کوین کو براہ راست ادا کر سکتا ہے، اور اس کے حصول کا وقت اور ٹریڈنگ پارٹنر اس کی مرضی سے منتخب کیا جا سکتا ہے: اوٹی سی ڈیسکس، مذاکراتی قیمت، اور مارکیٹ امپیکٹ کو کم سے کم رکھنا۔

اس لچک کی سب سے وسیع تفسیر یہ ہے کہ AP، خالی پوزیشن بنانے اور فزیکل ڈیلیوری مکمل ہونے کے درمیان کے وقت کے فاصلے میں فنڈنگ ریٹ یا اسٹولیٹی کے فائدے حاصل کرنے کے مقصد سے مشتقہ پوزیشنز برقرار رکھ سکتا ہے—جبکہ ہر الگ الگ مرحلہ قانونی AP سرگرمیوں کی تعریف کے مطابق رہے۔

اور یہی مسئلے کا اصل نکات ہے، شروعات عام مارکیٹ میکنگ کی طرح دکھائی دیتی ہے، اور اختتام بھی عام مارکیٹ میکنگ کی طرح دکھائی دیتا ہے، لیکن درمیانی عمل واضح طور پر درجہ بندی کرنا مشکل ہے۔ یہ کسی ایک کمپنی کے خلاف الزام نہیں ہے۔ IBIT کی فہرست میں موجود ہر AP، اور اس طرح ہر بٹ کوائن ETF کا ہر AP، ایک ہی ساختی ڈھانچے کے اندر کام کرتا ہے، ایک ہی استثناء سے فائدہ اٹھاتا ہے، اور اس طرح ایک ہی نظریہ طاقت رکھتا ہے۔ کیا ان میں سے کوئی اس طاقت کا استعمال ایسے طریقے سے کرتا ہے جو تعاون کے کنارے پر چل رہا ہو، یہ سوال بالکل SEC کے ان "مونٹرینگ شئیرنگ ایگریمنٹس" کے دائرہ کار میں آتا ہے جو ETF کو منظور کرتے وقت مانگے گئے تھے۔

کیا یہ معاہدے اس بات کو پکڑنے کے لیے کافی ہیں کہ اسی وقت اسپاٹ، فیچرز اور ETF مارکیٹس (اور حتیٰ کہ عبوری ٹریڈنگ اسٹیشنز تک) کو شامل کرتے ہوئے رویہ کیا ہے، اب بھی ایک حقیقی طور پر بے جواب سوال ہے۔

ایک جملے میں، جین جیے صرف توجہ کے مرکز میں آ گیا ہے، اصل مسئلہ بٹ کوائن ETF کی اس بنیادی ساخت میں چھپا ہوا ہے جسے وال سٹریٹ کے ویٹرنز نے خود ڈیزائن کیا ہے، کوئی بھی AP بٹ کوائن کی قیمت کو واضح طور پر دبانے کا ارادہ نہیں رکھتا، AP کی ساخت جو دبانے کی صلاحیت رکھتی ہے، وہ قیمت کے اندازہ لگانے کے عمل کی پوری صحت ہے، جو شاید پہلے والے کے اثر سے بہت زیادہ گہرا اثر رکھتی ہے۔

تو، سچے سوال یہ نہیں کہ کوئی خاص کمپنی برے طرف ہے، بلکہ یہ ہے کہ کیا بیسویں صدی کے روایتی فنانس کے لیے بنائے گئے ریگولیٹری فریم ورک کو ٹوئنٹی اونسٹھویں صدی کے ایسے نئے اثاثے کے لیے مناسب ہونا چاہیے جس کی قیمت ریگولیٹری اداروں کے کنٹرول سے آزاد ہے؟

یہ شاید کریپٹو مارکیٹ کے لیے "بڑے اداروں کے دور" میں داخل ہونے کا ضروری اخراج ہے، کیونکہ ہم چاہتے ہیں کہ وال سٹریٹ کی مائعیت ہماری مدد کرے، لیکن ہم اس کے استعمال سے منع ہیں جس میں وہ ریگولیٹری معافیوں کا استعمال کرتے ہوئے ایک بھورا کھیل تعمیر کرتے ہیں۔

یہ صرف جین اسٹریٹ کے جواب کے بارے میں نہیں، بلکہ بٹ کوائن ETF کے دور کا آخری سوال ہے۔