LeopoldTracker опублікував останній портфель Leopold. Спочатку з’ясуємо контекст. Ці два оновлення від LeopoldTracker — найсвіжіші на даний момент, але ваги публічних акцій походять з квартального звіту 13F за 30 червня; після банкрутства в липні Situational Awareness продала більшість публічних акцій Citadel. Тому не можна стверджувати, що сьогодні Sandisk все ще 28%, а Micron — 27,5%. Але, якщо розглянути разом останній повний портфель до банкрутства та інвестиції, зроблені після нього, стає очевидним чіткий тренд: Leopold рухається вгору по ланцюжку AI, спеціалізуючись на тих компонентах, які можуть раптово стати обмеженнями через масштабне збільшення обчислювальних потужностей. Найбільш вражаючим у Q2 було пам’ять. Sandisk — 28%, Micron — 27,5%, разом ці дві компанії становлять понад 55% усіх публічних акцій. Micron збільшила позицію більш ніж у 277 разів за квартал, Sandisk — на 119%. Далі йдуть Bloom Energy — 9,4%, TSMC — 6,3%, Nebius — 6,1%, а потім CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN, Riot. Цей рівень легко зрозуміти: HBM / NAND, виробництво варфлів, GPU Cloud, центри обробки даних, електроенергія. Але мені здається, що більш цікавими є його мікропозиції менше ніж 1% — це Moonshot. CleanSpark, Bitdeer, Hive — раніше це були майнінгові компанії. Після розвитку AI-центрів обробки даних ринок почав переоцінювати їхнє доступне електропостачання, землю та інфраструктуру. Solaris Energy Infrastructure працює з розподіленими джерелами енергії. Babcock & Wilcox виробляє котли та електростанційне обладнання. ProPetro надає сервіси на нафтових родовищах. Vishay виробляє резистори, конденсатори, потужні напівпровідникові елементи та інші базові електронні компоненти. Навіть T1 Energy — виробник сонячних панелей — увійшла до списку. Чим далі вниз по списку — тим менше це схоже на традиційні AI-компанії. І саме це найцікавіше. Логіка Leopold зараз може бути зведена до одного речення: Якщо протягом наступних кількох років AI CapEx справді продовжить рости до розміру в трильйони доларів, що саме наступним закінчиться? Спочатку відповіддю були Nvidia GPU. Потім — HBM. Потім — стелажі для центрів обробки даних, трансформатори, підключення до електромереж, газові турбіни. Продовжуючи рухатися вгору, ми зустрічаємо котли, сервіси на нафтових родовищах, електротехнічні компоненти, виробництво сонячних панелей — навіть обладнання, необхідне для виробництва самих цих чипів. Отже, це вже не просто AI Trade. Точніше — це стає AI Scarcity Trade. Звичайно, важливо, хто продаватиме найбагатше GPU. Але з ростом обсягів капітальних витрат реальними джерелами надприбутків поступово стають ті сегменти, де крива пропозиції найжорсткіша, розширення найповільніше, а раніше навряд чи хто-небудь готовий був інвестувати заздалегідь. Один GPU може оновлюватися раз на рік. Але електростанція, лінія електропередач або ланцюжок постачання напівпровідникового обладнання — не так швидко. Саме тому дії Leopold після банкрутства особливо важливі. У липні внаслідок падіння його високолевереджних AI-позицій на 67% йому довелося продати багато публічних акцій і зняти левередж. Логічно було б очекувати зменшення активності. Але в серпні він додав ще 400 мln доларів до Source Foundry — загальний інвестицiйний обсяг досяг 500 мln доларiв. Source Foundry спецалiзується на обладнаннi для виробництва напiвпровiдникiв. Вона навiть обминула Nvidia, TSMC та пам’ять — і прямує прямо до рiвня ASML. Ця інвестицiя була зроблена пiсля банкрутства, тому вона краще показує, у що Leopold зараз вiрить, нiж його 13F-звiт за кiнець червня. **Вони могли втратити левередж, але поки що не втратили свою промислову оцiнку — навпаки, продовжують рухатися вгору.** Якщо об’єднати всю цю картину разом — отримуємо: GPU → HBM / NAND → GPU Cloud → центри обробки даних → електроенергiя → електростанцiйне обладнання → енергетика → електротехнiчнi компоненти → обладнання для виробництва напiвпровiдникiв. Я все частiше переконуюсь: одним із ключових змiн у AI- iнвестицiях у найближчi два-три роки стане те, що люди перестануть шукати “наступну Nvidia”. Вони почнуть задаватися іншим питанням: Якщо Nvidia справдi продаватимуть так багато чипiв — що саме в цiлому промисловому ланцюзi спочатку закiнчиться?