НОВА СТРАТЕГІЯ SEC: РОЗВИТОК ПІСЛЯ ЗАПУСКУ, БЕЗ HOWEY Протягом багатьох років криптовалютні проекти стикалися з важким питанням щодо цінних паперів: коли розробка програмного забезпечення більше не є інвестиційним обіцянкою, а стає звичайною розробкою програмного забезпечення? Відділ корпоративних фінансів SEC зараз чітко визначив межу. У розділі «Питання та відповіді», опублікованому 25 вересня, працівники зазначили, що розробники можуть продовжувати забезпечувати безпеку, підтримку та покращення функціонуючої криптовалютної мережі, фінансувати розробницькі проекти та сприяти розширенню ефекту мережі, не вважаючи ці дії «суттєвими управлінськими зусиллями», пов’язаними з тестом Howey. Той самий документ стосується ще більш близького до традиційних фінансів питання: викуп токенів. Коли криптовалютна система вже функціонує, оголошення про викуп криптоактива, який не є цінним папером, само по собі не означає обіцянки суттєвих управлінських зусиль. Однак до того, як система почне працювати, позиціонування такого викупу як джерела доходу чи прибутку може змінити аналіз. Розбіжність полягає не між активними та відсутніми розробниками, а між розробниками, які підтримують добре функціонуючий продукт, та покупцями, які інвестують у обіцянки того, чим цей продукт стане. Криптовалюти не обов’язково мають стати покинутим програмним забезпеченням. Проблема виникає з того, що звичайні технологічні компанії рідко мають пояснювати: програмне забезпечення постійно змінюється. Блокчейни потребують оновлень безпеки. Розробники виправляють помилки. Протоколи додають функціонал. Організації фінансують розробку. Екосистеми витрачають кошти на приваблення застосунків та користувачів. У криптовалютній сфері ці дії можуть перетинатися з теорією Howey, оскільки аналіз інвестиційних угод може враховувати, чи очікували покупці прибутку на основі суттєвих управлінських зусиль інших осіб. Це створює потенційно дивний результат: мережа може вже функціонувати, але розробники, відповідальні за її підтримку, все ще здаються економічно важливими для тримачів токенів просто тому, що вони ще не припинили розробку. Відповідь працівників SEC набагато практичніша. Поки криптосистема функціонує, послуги з безпеки, підтримки, покращення чи поглиблення системи або сприяння ефекту мережі не вважаються «суттєвими управлінськими зусиллями» у значенні, викладеному у розділі «Питання та відповіді». Фінансування та надання коштів на розробницькі проекти також можуть падати під цю категорію. Отже, безперервний розвиток не є автоматично проблемою. Багато важливіше те, що покупцям обіцяли до запуску продукту. Офіційний документ може бути важливим навіть більше, ніж оновлення на GitHub. Це особливо очевидно у розділі про маркетинг. Працівники вважають, що просування поточних переваг і функцій криптосистеми, ймовірно, не буде достатнє для створення обіцянки суттєвих управлінських зусиль. Проекти навіть можуть обговорювати потенційні майбутні функції та переваги у неточній, амбітній мовленнєвій формулi — за умови, що ця інформація не просуває потенційний прибуток. Оцінка все ще залежить від конкретних подій і обставин. Це дає розробницьким командам чітке розмежування у сполученнi з користувачами. Проект, який пояснює, як працює його мережа, або обговорює функції, якими вони сподіваються надалi розширити — це інше, нiж повiдомляти покупцям токенiв, що майбутня робота команди принесе їм фiнансовий прибуток. Це робить маркетинговий контент не просто питанням побудови бренду. Веб-сайти, документацiя про токени, пости в соцмережах та оголошення про викуп можуть допомогти визначити, що саме покупцi очiкують вiд тих, хто створює мережу. Викуп акцiй показує розбiжностi набагато чiткiше, нiж будь-що інше. Викуп токенiв — це момент, який робить пiдхiд працiвникiв SEC особливо цiкавим, бо виглядає дуже знайомо для традицiйних інвесторiв. Проекти можуть використовувати дохiд вiд протоколу або скарбницю для викупу своїх власних токенiв. Інодi активи спалюються. Інодi пропонуються зменшення пропонування. Інодi проекти публiчно обговорюють потенцiйний вплив на тримачiв токенiв. Але працiвники не вважають наявнiсть програми викупу вирiшувальним фактором. Для ефективно функцiонуючої криптовалютної системи оголошення про викуп криптоактива, який не є цiнним папером, не становить обiцянки здiйснення суттєвих управлiнських зусиль. Для системи, яка ще не запущена, результат може бути іншим — якщо емiтент представляє програму як джерело доходу чи прибутку для тримачiв. Отже, викуп — лише частина аналiзу. Також дуже важливо, як проект переконує покупцiв прийняти ідею. Це корисне попередження для криптовалютних команд, якi планують запозичувати мовлення про повернення капiталу з публiчних компанiй. Називати дiю по викупу токенiв джерелом прибутку для інвесторiв — це може мати дуже інший сенс, нiж описувати це як управлiння скарбницею, зменшення пропонування або спалювання токенiв, фiнансованих протоколом.Квитанції про депозит перевіряються залежно від того, що вони дійсно роблять. Розділ ЧАСТІ ПИТАННЯ також застосовує подібний функціональний підхід до депозитних токенів-квитанцій. Токен-квитанція про депозит представляє собою цифровий актив, що не є інвестиційним контрактом, і може вважатися цифровим інструментом, якщо він просто підтверджує право власності власника на залучений актив. Квитанції, випущені провайдерами депозиту ліквідності на основі протоколу випуску, можуть вважатися цифровими активами, оскільки їхня вартість пов’язана з програмною логікою функціонуючої криптовалютної системи та ринковим попитом та пропозицією. Але працівники також встановили суворі обмеження щодо того, що можна вважати квитанцією. Цей інструмент не може додавати нових прав або економічних переваг до залученого активу. Ще важливіше, власність або контроль не можуть ефективно передаватися видавцю. Це означає, що видавець не може позичати, закладати, повторно закладати, передавати або іншим чином використовувати залучений актив або підпорядковувати його впливу третьої сторони. Це допомагає розрізняти дві структури, які можуть виглядати схоже на інтерфейсі торгівлі. Один токен може просто підтверджувати власність на актив, що знаходиться десь інше. Інший токен може бути частиною структури, де базові активи економічно задіяні. Те, що обидва називаються «квитанціями», не означає, що вони однакові. Платформа криптовалютної біржі автоматично не стає рекламодавцем. Працівники SEC також виключили потенційно складну проблему щодо вторинних угод. Просте надання ринку для криптовалютного активу автоматично не перетворює біржу на рекламодавця цього активу. У цьому аналізі торгова платформа вважається рекламодавцем лише тоді, коли вона відповідає визначенню «рекламодавця» згідно з Правилом 405 Закону про цінні папери. Це розмежовує надання ліквідності з участь у рекламній машині навколо токена. Це досить конкретне, але дуже важливе уточнення для ринку, де сотні активів можуть торгуватися на одній платформі без участі біржі у початковому розвитку чи розподілі. Остаточна децентралізація може поглибити владу початкового видавця. У розділі ЧАСТІ ПИТАННЯ далі описується, що відбувається на останньому етапі розвитку проекту. Припустимо, що криптосистема функціонує і не має централізованого контролю. Працівники зазначили, що заяви початкового видавця важко можуть створити новий інвестиційний контракт, оскільки ні сам видавець, ні будь-хто інший не мають достатнього контролю над системою, щоб здійснювати дії, що визначають її успіх чи невдачу. Це створює цікавий життєвий цикл. На початковому етапі проекту обіцянки розробників можуть бути дуже важливими, оскільки покупці можуть сподіватися на команду для створення продукту, який ще не функціонує. Потім той самий розробник може стати менш важливим для правового аналізу, коли мережа все менше залежить від будь-якого центрального суб’єкта. Токен не обов’язково змінився. Змінилося те, хто, якщо взагалі хто, залишається тим, кому власники повиннi довіряти для функціонування системи. Справжні криптовалютні проекти повиннi переглянути свої позиції. Отже, ЧАСТІ ПИТАННЯ за вересень надають проектам більш корисну інформацію, ніж загальну рекомендацію про «децентралізацію». Групи з ефективно функціонуючими мережами можуть оцінити, чи їхнє безперервне розвиток справді схожий на технічне обслуговування та покращення, а не на виконання інвестиційних обов’язків. Маркетингову діяльність слід розглядати окремо. Опис поточної корисності — це одне; зв’язування майбутнього розвитку з прибутком власників може створити зовсІм інший правовий профайл. Передача інформації про програму викупу потребує такої ж дисципліни, особливо до активації функціоналу. Проекти, що випускають депозитнi чи упакованi сертифiкати, повиннi оглядати не лише назву токена, а й чи дiйсно актив, що депонований, перебуває у власностi та пiд контролем вкладника. Жоден з цих моментiв автоматично не вважається абсолютно безпечним. Працiвники завжди опираються на конкретнi ситуацiї та поточнi концепцiї законодавства про цiннi папери для формулювання висновкiв. Це карта, а не нове правило SEC. Варто зауважити обмеження при будь-якому тлумаченнi цього документа. Цi ЧАСТІ ПИТАННЯ походять вiд команди працiвникiв Вiддiлу корпоративних фiнансiв. Вони не є правилами, регуляторами чи заявами Комiсiї з цiнних паперiв та бiрж (SEC). Комiсiя не схвалювала й не вiдхилила їх, і документ чiтко зазначає, що цi ЧАСТІ ПИТАННЯ не мають самостiйної правової сили й не створюють жодних нових обов’язкiв. Їхня цiннiсть полягає у тому, що показують, як команда працiвникiв зараз пiдходять до ситуацiй, з якими стикаються криптовалютнi проекти пiсля запуску. І найважливiшим поясненням, мабуть, є найпростiше. Дiючий блокчейн не потребує того, щоб його розробники зникли. Вони можуть продовжувати виправляти помилки коду, фiнансувати розвиток та розширювати мережу.Проблема цінних паперів все більше зводиться до одного конкретного питання: чи вірять власники токенів у обіцянки розробників щодо створення прибутку для них, чи просто використовують і тримають актив, пов’язаний із програмним забезпеченням, яке продовжує розвиватися. За Олександром Здравковим