Дефіцит у 2 трильйони доларів не потребує дефолту, щоб зруйнувати ринки. Поточні оцінки вказують, що федеральний дефіцит і чисте ринкове позичання, що знаходиться у приватній власності, наближаються до 2 трильйонів доларів щорічно до кінця фінансового року 2028. Ця пропозиція все ще може чітко вирівнюватися — співвідношення попиту до пропозиції на аукціонах 30-річних облігацій залишається близьким до 2,5, але коливання доходності в день аукціону стали більш значними. База покупців стає швидшою. У 2007 році іноземні офіційні інституції, ФРС та банки — відносно незалежна від ціни група — утримували приблизно 75% казначейських облігацій; сьогодні ця частка становить 52%. Цей розрив все частіше заповнюється капіталом, який щодня потребує, щоб ціна, спред і умови фінансування працювали. Запаси казначейських облігацій великих хедж-фондів зросли з 4,5% до 8,5% від приватно утримуваних казначейських облігацій з початку 2023 року по вересень 2025 року, тоді як загальна експозиція на казначейські облігації подвоїлася до 4 трильйонів доларів. До вересня 2025 року їх позичання готівки через репо досягло 3 трильйонів доларів, причому 50 найбільших фондів становили приблизно 90% загальної експозиції. Багато з цього не є медведячою макроекономічною ставкою. Це арбітраж за вартістю: купити готівкову облігацію, продати ф’ючерс, використовувати кредитне плече для тонкого спреду. Безпечний актив фінансується небезпечно Репо робить цю угоду масштабованою, але також робить її умовною. Невелика група дилерів надає більшість фінансування, тоді як приблизно 70% двосторонніх доларових репо з хедж-фондами мають нульовий хайркот. Це працює чудово, доки баланси дилерів не стискаються, маржа не зростає або волатильність не зміщує базис проти угоди. Тоді угода звертається навпаки: репо стає дорогим, фонди продають казначейські облігації, доходності зростають, оцінки погіршуються, а тиск на маржу змушує додатковий продаж. Подібний цикл виник у березні 2020 року, коли навіть ринок казначейських облігацій потребував підтримки центральних банків. Не потрібно жодного невдалих аукціонів чи дефолту. Чому акції мають це враховувати Для акцій перший ефект — нижчі мультиплікатори; другий ефект — жорсткший кредит, менша здатність дилерів і слабший рост. ФРС може знову не мати іншого вибору, окрім відновлення функціонування ринку, але покупки облігацій, спрямовані на вирішення ликвідності, можуть виглядати незручно схожими на фінансування видання казначейських облігацій на 2 трильйони доларів щороку. Ось де технічна інфраструктура ринку перетворюється на ризик фискального домінування. Висновок: фискальний ризик Америки може проявитися спочатку як подія з кредитним плечем і ликвідністю, а не як подія неплатоспроможності — і ринки, побудовані на короткостроковому фінансуванні, зазвичай виглядають найсильнішими саме перед тим, як ця розмежування перестає мати значення.