Юань зростає, але не викликає паніки на ринку серед дискусії про арбітражний інвестиційний трейд

Нові рухи на ринку додали нових змінних до дискусії про японські арбітражні операції. У понеділок єна зросла проти долара США до найвищого рівня за два місяці, викликавши припущення про те, що японські органи втрутилися на валютному ринку, щоб підтримати єну. У перші години після відкриття торгів у Токіо, єна зросла проти долара США приблизно на 1,1%, подолавши рівень 154 єн за долар. Раніше «перевірка ставок» з боку американських органів серед учасників ринку вважалася передвісником можливого втручання. Останнім разом Японія прямо втручалася на валютному ринку у 2024 році, купуючи протягом року близько 100 мільярдів доларів США єн, щоб підтримати курс, коли єна падала до рівня приблизно 160 єн за долар.

Ця ринкова хвиля також знову зосередила увагу на часто вживаному раніше глобальним макроекономічному терміні — «обернення японської операції з арбітражу».

Міншін МСХ дослідницька група вважає, що поточне ринкове середовище має таку історичну структуру: Банк Японії поступово виходить із надзвичайно м'якої політики, довгострокові процентні ставки зростають; ФРС увійшла в стадію очікування зниження ставок, розрив між ставками США і Японії зменшується; теоретично, процентна основа, що підтримує глобальні арбітражні операції, починає зруйнуватися. У рамках цієї історії логічним висновком є те, що арбітражні кошти, які фінансуються японським єною та спрямовані на активи в доларах США, будуть змушені закрити позиції або повернутися. Повернення капіталу в Японію може викликати негативні наслідки для глобальних ризикованих активів, особливо для акцій США.

Проблема полягає в тому, що ринок не підтримує цю історію. Незважаючи на різке підвищення єни у понеділок, протягом останнього тижня і навіть довше єна не продемонструвала тривалого, однобічного значного зростання, хоча американські фондові індекси й коливалися, але системна продаж не відбулася, і глобальні ризикові активи не виявили типових ознак "відходу ліквідності". Отже, виникає гостре, але дуже важливе питання: якщо арбітражні позиції дійсно "обертаються", чому майже немає слідів цього процесу в цінах, потоках капіталу та структурі ринку?

Щоб зрозуміти це, необхідно спочатку здолати один поширений міф: «логічне погіршення» арбітражу не є тотожним «масовому відтоку арбітражних коштів». У строгому сенсі, наразі відбувається лише перший етап змін: різниця відсоткових ставок більше не зростає, зростає волатильність валютного курсу, збільшується невизначеність політики. Ці три аспекти справді послаблюють відносну вигідність арбітражу, але не створюють умов для примусового закриття позицій. Для великих інституцій рішення про вихід з арбітражу залежить не від того, «чи погіршився середовище», а від того, чи перетворився арбітраж у негативний дохід, чи виникли нелінійні зростання ризиків, чи є неможливість хеджування хвостових ризиків. У будь-якому випадку, на поточному етапі жодна з цих умов повністю не виконується, і результатом є те, що арбітраж потрапляє в «незручну, але все ще підтримувану» сіру зону.

Після глибокого дослідження, здійсненого Інститутом досліджень Maitong MSX, висновок полягає в тому, що, хоча арбітражні кошти «мають бути повернені», але насправді вони не повертаються у великій кількості, що пояснюється трьома основними причинами. Але жорсткі дані (Hard Data) можуть більш наочно відобразити справжню картину — справжня причина не в «прихованні», а в тому, що математичні розрахунки все ще вигідні.

Перше, різниця відсоткових ставок все ще існує, просто її гранична привабливість знизилася, і «безпечний прошарок» все ще дуже товстий.

Чи зруйнується арбітраж, залежить від того, чи все ще прибутковим є позичання єн та покупка активів у доларах. Дані показують, що різниця відсоткових ставок достатня, щоб поглинути поточні коливання валютного курсу. На 22 січня 2026 року фактична ставка Федерального фонду США становила 3,64%, а політична ставка Японського центрального банку залишалася на рівні 0,75% (підвищена до цього рівня у грудні 2025 року, на засіданні у січні 2026 року змінена не була). Номінальна різниця між ставками досягла 2,89% (289 базисних пунктів). Це означає, що лише за умови, якщо єна щорічно зросте більше ніж на 2,9%, арбітраж буде приносити збитки.

Хоча єн в понеділок тимчасово зросла на 1,1%, але поки ця апція не стає тривалою тенденцією, для трейдерів із річним прибутком у 3% це лише «відкочування прибутку», а не «втрата основного капіталу», і це є основною причиною відсутності масового закриття позицій. Крім того, різниця в реальних відсоткових ставках ще більше підсилює стимули до арбітражу: споживчі ціни в Японії все ще зростають на 2,5–3,0%, і після вирахування інфляції реальна відсоткова ставка становить -1,75% до -2,25%, що еквівалентно тому, що позичальник фактично втрачає покупну спроможність. У США реальна відсоткова ставка становить приблизно 1% (3,64% ставка мінус 2,71% інфляція), і ця різниця в реальних ставках у 3% значно сильніше підтримує арбітражні позиції, ніж словесне втручання.

Друге, сучасна арбітражна торгівля давно стала «невидимою», це структурна зміна, яку ринок найчастіше ігнорує, але яка є найважливішою.

Уявлення багатьох людей про японську арбітражну стратегію все ще залишається простим ланцюгом: «поспіль японських єн → обмін на долари США → покупка акцій США → очікування різниці відсоткових ставок та зростання вартості активів». Насправді, більшість угод виконуються через валютні свопи, міжнаціональні базові різниці, валютний ризик систематично хеджують через форвардні контракти, опціони, позиції арбітражу вбудовані в багатофакторні портфелі, а не існують ізольовано.

Це означає, що арбітражні кошти не потребують виконання явних дій типу «продаж акцій США — покупка єни», щоб скоротити ризики. Вони можуть здійснювати корекції, не продовжуючи ротацію, знижуючи коефіцієнти левериджу, подовжуючи період тримання позицій, дозволяючи позиціям природно закінчитися. Таким чином, повернення капіталу проявляється в зменшенні обсягу нових коштів та тимчасовому зупиненні існуючих коштів, що є прихованою характеристикою.

Третє, справжнє "примусове закриття позицій" вимагає екстремальних умов, і поточні спекулятивні позиції взагалі не "здаються".

У минулому, для того щоб виникла ситуація з «затопленням» японських арбітражних позицій, потрібно було виконання трьох умов: швидке й значне підвищення курсу єни, одночасне падіння ризикованого активу в усьому світі та раптове звуження ліквідності на фінансових ринках. Наразі ринок не має таких «резонансних умов». За даними CFTC (Комісії з товарних ф'ючерсів США), станом на 23 січня 2026 року, чисті позиції непромусплових (спекулятивних) позицій щодо єни становили -44 800 контрактів. Незважаючи на те, що це значно менше, ніж піковий рівень 2024 року (понад -100 000 контрактів), чиста коротка позиція залишається. Це означає, що спекулятивні кошти все ще торгують єною в короткій позиції, не ставши чистими покупцями. Поки ці дані не стануть позитивними, так зване «велике відступлення» залишається хибним твердженням.

Крім того, виживання після «зруйнування» в квітні 2025 року зменшило чутливість поточного ринку до коливань. У квітні 2025 року індекс волатильності VIX стрибнув до 60, а той тарифний конфлікт вимив усі фінансові засоби з левериджем більше 5 разів. У січні 2026 року індекс VIX становить лише 16,08, що відповідає лише 1/4 попереднього рівня паніки. Учасники поточного ринку — це виживші під час VIX 60, тому для них незначна коливання курсу на 1,1% навіть не вимагає коригування маржі.

Однак, дослідницька група Maitong MSX попереджає читачів, що якщо не звертати уваги на «переповнення складів», а зосередитися на змінах структури ринку, вплив арбітражних угод вже помітний, але він проявляється більш приховано.

Спочатку, американські акції стають більш чутливими до відсоткових ставок і сигналів політики. Останнім часом коливання відсоткової ставки за державними цінними паперами США однакової величини значно більшою мірою впливають на акції компаній зростання та технологічних компаній. Це зазвичай означає, що здатність граничних інвестиційних коштів витримувати ризик зменшується. Після того, як арбітражні кошти перестають забезпечувати «стабільний пасивний притік», ринок стає більш вразливим до макроекономічних змінних.

Крім того, зростання американських бірж все більше залежить від «внутрішніх коштів», підтримка індексів через викуп акцій компаніями зміцнюється, а внесок іноземних коштів зменшується, сектори швидше змінюються, але тривалість тенденцій зменшується. Це не типове «відтікання коштів», а навпаки, це схоже на те, що зовнішня ліквідність більше не розширюється, і ринок може підтримувати себе тільки за рахунок власних засобів.

Нарешті, волатильність придушена, але вона високо чутлива до шоків. На етапі «захисту» арбітражних коштів ринок зазвичай має вигляд спокійного, але насправді вразливого стану. Звичайно, волатильність дуже низька, але як тільки виникає політичний чи даний шок, реакція швидко зростає. Це типова характеристика високолевереджної системи, яка виходить з ризиків, але не зовсім втрачає леверидж.

На думку дослідницького центру Maitong MSX, коли справжній крах арбітражу настане, ринок не буде обговорювати це багаторазово заздалегідь. Якщо в межах дня спостерігатиметься швидке підвищення єні, одночасне падіння американських акцій, швидке зростання кредитних спрєдов, неконтрольоване зростання волатильності, то ми вже потрапимо в фазу результатів. А зараз ринок все ще перебуває в більш тонкій фазі: логіка арбітражу пошатена, але система все ще відкладає.

Саме це й є найбільш контрінтуїтивним у сьогоднішньому глобальному ринку: справжній ризик не йде від змін, які вже відбулися, а від тих, що не відбулися, але накопичуються. Якщо японська арбітражна операція колись була прихованою двигуном глобальних ризикованих активів, то сьогодні вона схожа на машину, яка зменшує швидкість, але ще не зупинилася, а акції США рухаються по цій зоні зниження швидкості.

Дані не брешуть, поки різниця між процентними ставками в США та Японії залишається на рівні 289 базисних пунктів, а спекулятивні позиції все ще тримають 44 тис. чистих коротких позицій по єні, американські біржі не зруйнуються через коливання єни. Стабільність сьогоднішнього ринку залежить від того, що математично ми ще не досягли критичної точки, коли необхідно відходити, а не від свідомого підтримання макроекономічними історіями.