Оригінальний автор: arndxt_xo
Оригінальна компіляція: AididiaoJP, Foresight News
Резюме в одному реченні: Я позитивно налаштований щодо ризикованих активів у короткостроковій перспективі через витрати капіталу на AI, споживання, яке стимулюється заможними, та все ще високий номінальний ріст, що структурно сприяє корпоративним прибуткам.
Простіше кажучи: Коли вартість запозичень знижується, "ризикові активи" зазвичай показують хороші результати.
Однак водночас я глибоко скептично ставлюся до наративу, який ми зараз формуємо щодо того, що все це означає для наступного десятиліття:
- Питання суверенного боргу не може бути вирішене без комбінації інфляції, фінансових репресій або несподіваних подій.
- Рівень народжуваності та демографічна структура непомітно обмежуватимуть реальний економічний ріст і тихо посилюватимуть політичні ризики.
- Азія, особливо Китай, дедалі більше стане ключовим визначником можливостей і ризиків.
Отже, тренд продовжується, і ми маємо триматися за ті двигуни прибутку. Але побудова портфеля вимагає усвідомлення, що шлях до девальвації валюти та демографічних коригувань буде проходити через складні повороти, а не гладкий рух вперед.
Ілюзія консенсусу
Якщо ви читаєте лише думки великих інституцій, то могли б подумати, що ми живемо у найбільш ідеальному макроекономічному світі:
Економічне зростання є "стійким", інфляція наближається до цільових показників, AI є довгостроковим фактором розвитку, а Азія — новим двигуном диверсифікації.
Останній прогноз HSBC на перший квартал 2026 року є чітким втіленням цього консенсусу: залишайтеся в бичачому ринку акцій, надавайте перевагу технологічним і комунікаційним послугам, робіть ставки на переможців AI та азіатські ринки, фіксуйте дохідність інвестиційних облігацій та використовуйте альтернативні та мультиактивні стратегії для згладжування волатильності.
Я частково погоджуюсь із цим поглядом. Але якщо зупинитися на цьому, то можна пропустити дійсно важливу історію.
Під поверхнею реальність така:
- Цикл прибутковості, що управляється капітальними витратами на штучний інтелект, інтенсивність яких значно перевищує очікування людей.
- Механізм трансмісії монетарної політики, який частково неефективний через величезний державний борг, що накопичується на приватних балансах.
- Деякі структурні «бомби уповільненої дії»—суверенний борг, зниження рівня народжуваності, геополітична реструктуризація—можливо, вони не мають значення для поточного кварталу, але є вирішальними для розуміння, що собою представлятимуть «ризикові активи» через десятиліття.
Ця стаття—спроба примирити ці два світи: один із них—гладка, легко продавана історія про «стійкість», а інший—хаотична, складна, залежна від шляху макроекономічна реальність.
1. Консенсус ринку
Почнімо із загальних поглядів інституційних інвесторів.
Їхня логіка проста:
- Бичачий тренд фондового ринку триває, але волатильність зростає.
- Необхідно диверсифікувати стиль секторів: збільшити частку технологій і комунікацій, водночас виділити кошти на утиліти (попит на енергію), промисловість і фінансовий сектор для отримання вартості та диверсифікації.
- Використовувати альтернативні інвестиції та стратегії мультиактивів для хеджування ризиків падіння—наприклад, золото, хедж-фонди, приватний кредит/акції, інфраструктуру та стратегії волатильності.
Сфокусуватися на можливостях отримання прибутку:
- Через вузькі спреди перевести кошти з облігацій високої дохідності на облігації інвестиційного класу.
- Збільшити експозицію до корпоративних облігацій країн, що розвиваються, у твердій валюті, а також до облігацій у місцевій валюті для отримання прибутку і низької кореляції з фондовим ринком.
- Використовувати інфраструктурні й волатильні стратегії як джерело прибутковості для хеджування інфляції.
Розмістити Азію як ключовий елемент диверсифікації:
- Збільшити частку Китаю, Гонконгу, Японії, Сінгапуру та Південної Кореї.
- Сфокусуватися на темах: бум дата-центрів в Азії, провідні інноваційні компанії Китаю, підвищення дохідності азійських компаній через викупи/дивіденди/злиття, а також високоякісні азійські кредитні облігації.
У сегменті фіксованого доходу вони явно налаштовані оптимістично щодо:
- Глобальних корпоративних облігацій інвестиційного класу, оскільки вони пропонують вищі спреди і можливість зафіксувати дохідність до зниження ключових ставок.
- Перевантаження облігаціями локальної валюти ринків, що розвиваються, для отримання доходності, потенційного зростання валюти і низької кореляції з акціями.
- Легка недовага глобальними облігаціями високої доходності через високі оцінки та індивідуальні кредитні ризики.
Це класичний приклад "пізнього циклу, але не завершеного" розподілу: слідуйте за тенденцією, диверсифікуйте і дозвольте Азії, штучному інтелекту (AI) і стратегіям доходності управляти вашим портфелем.
Я вважаю, що ця стратегія в цілому правильна на наступні 6-12 місяців. Але проблема в тому, що більшість макроаналізу зупиняється тут, тоді як реальні ризики починаються з цього моменту.
2. Тріщини під поверхнею
З макроекономічної перспективи:
- Номінальне зростання витрат у США становить близько 4-5%, що прямо підтримує корпоративні доходи.
- Але ключове питання: хто споживає? Звідки надходять гроші?
Просте обговорення зниження рівня заощаджень ("споживачі залишилися без грошей") не відображає суті. Якщо заможні домогосподарства використовують заощадження, збільшують кредит і монетизують приріст активів, вони можуть продовжувати споживати, навіть якщо зростання заробітної плати сповільниться, а ринок праці ослабне. Частину споживання, що перевищує дохід, підтримують балансові рахунки (багатство), а не звіти про доходи (поточний дохід).
Це означає, що значна частина маржинального попиту надходить від заможних домогосподарств зі стійкими балансовими рахунками, а не від широкого зростання реальних доходів.
Саме тому дані виглядають такими суперечливими:
- Загальне споживання залишається міцним.
- Ринок праці поступово слабшає, особливо у низькокваліфікованих роботах.
- Нерівність у доходах і активах поглиблюється, ще більше підсилюючи цю тенденцію.
Тут я розходжуся з основною ідеєю "стійкості". Загальна макроекономічна картина виглядає позитивною, оскільки її дедалі більше домінує невелика група на вершині за доходами, багатством і можливостями накопичення капіталу.
Для фондового ринку це все ще позитив (прибуток не залежить від того, чи надходять доходи від одного багатого чи десяти бідних). Але для соціальної стабільності, політичного середовища і довгострокового зростання це повільно палаюча прихована загроза.
3. Стимулюючий вплив капітальних витрат на AI
Найбільш недооцінена динаміка сьогодні — це капітальні витрати на AI і їх вплив на прибутки.
Простими словами:
- Інвестиційні витрати є чиїмось доходом сьогодні.
- Пов’язані витрати (амортизація) поступово проявлятимуться протягом наступних років.
Тому, коли мегакорпорації з штучного інтелекту та пов’язані компанії суттєво збільшують загальні інвестиції (наприклад, на 20%):
- Доходи та прибутки отримують величезний і швидкий приріст.
- Амортизація поступово зростатиме з часом, приблизно відповідно до рівня інфляції.
- Дані показують, що найкращим одиничним показником для пояснення прибутків у будь-який момент часу є загальні інвестиції мінус споживання капіталу (амортизацію).
Це веде до дуже простого висновку, який відрізняється від загальної думки: під час поточної хвилі витрат капіталу на штучний інтелект це має стимулюючий ефект на бізнес-цикл і може максимізувати корпоративні прибутки.
Не намагайтеся зупинити цей потяг.
Це ідеально узгоджується з позицією HSBC на перевагу технологічним акціям і його темою "еволюція екосистеми штучного інтелекту", оскільки вони фактично позиціонують себе на основі тієї ж логіки прибутків, хоча і висловлюють це інакше.
Те, щодо чого я більш скептичний — це наратив про його довгостроковий вплив:
Я не вірю, що одні лише витрати капіталу на штучний інтелект можуть привести нас до нової ери з 6% реального зростання ВВП.
Як тільки фінансове вікно корпоративного вільного грошового потоку звузиться і баланси стануть насиченими, витрати капіталу уповільняться.
Із поступовим зростанням амортизації цей ефект "стимулювання прибутків" зникне; ми повернемося до потенційних тенденцій зростання населення + покращення продуктивності, які не є високими в розвинених країнах.
Тому моя позиція така:
- Тактично: допоки дані про загальні інвестиції продовжують зростати, залишайтеся оптимістичними щодо вигодонабувачів витрат капіталу на штучний інтелект (чіпи, інфраструктура центрів даних, електромережі, спеціалізоване програмне забезпечення тощо).
- Стратегічно: розглядайте це як циклічний прибутковий бум, а не як постійне перезавантаження тенденцій зростання.
4. Облігації, ліквідність і напівнеефективний механізм передачі
Тут все стає трохи дивним.
Історично, підвищення ставки на 500 базисних пунктів серйозно впливало б на чистий процентний дохід приватного сектору. Але зараз трильйони державного боргу, які лежать як безпечні активи на балансах приватного сектору, спотворили цю взаємозалежність:
- Підвищення відсоткових ставок означає, що власники державних облігацій і резервів отримують більший процентний дохід.
- Багато компаній і домогосподарств мають борг із фіксованою ставкою (особливо іпотечний).
- Кінцевий результат: чистий борговий тягар приватного сектору не погіршився, як прогнозували макроекономічні прогнози.
Отже, ми стикаємося з:
- ФРС, яка опинилася в дилемі: інфляція все ще перевищує цільовий рівень, тоді як дані щодо ринку праці слабшають.
- Дуже волатильним ринком відсоткових ставок: найкращою торговою стратегією цього року було середнє повернення в облігації, купівля після панічних розпродажів і продаж після швидких підвищень, оскільки макроекономічне середовище залишається неясним щодо чіткого тренду "значного зниження ставки" чи "подальших підвищень ставки".
Щодо "ліквідності", мій погляд простий:
- Баланс ФРС зараз нагадує інструмент для створення наративу; його чисті зміни занадто повільні і занадто малі відносно всієї фінансової системи, щоб слугувати ефективними торговими сигналами.
- Реальні зміни ліквідності відбуваються на балансах приватного сектору і на ринку РЕПО: хто позичає, хто кредитує і на яких спредах.
5. Борг, демографія і довгострокова тінь Китаю
Державний борг: результат відомий, шлях невідомий
Міжнародна проблема державного боргу є визначним макроекономічним питанням нашого часу, і всі знають, що "рішення" полягає просто в:
Приведенні співвідношення боргу до ВВП до керованих рівнів шляхом знецінення валюти (інфляція).
Нерозв'язаним залишається шлях:
Упорядковане фінансове репресування:
- Підтримувати темпи номінального зростання > номінальних відсоткових ставок,
- Толерувати інфляцію трохи вище цільового рівня,
- Поступово знижувати реальний борговий тягар.
Хаотичні кризові події:
- Ринки панікують через неконтрольований фіскальний шлях.
- Премії за терміновість раптово зростають.
- Слабші суверенні держави стикаються з валютними кризами.
Раніше цього року, коли ринок панікував через фіскальні занепокоєння, що призвели до стрибка дохідності довгострокових казначейських облігацій США, ми вже це відчули. Сама HSBC зазначила, що наратив про "погіршення фіскальної траєкторії" досяг свого піку під час відповідних бюджетних обговорень, а потім згас, коли ФРС перейшла до занепокоєнь щодо зростання.
Я вважаю, що ця драма далека від завершення.
Рівень народжуваності: макрокриза уповільненої дії
Глобальні рівні народжуваності впали нижче рівня заміщення, і це проблема не лише для Європи та Східної Азії, але також починає поширюватися на Іран, Туреччину і поступово зачіпає частини Африки. Це, по суті, далекосяжний макрошок, замаскований демографічними цифрами.
Низький рівень народжуваності означає:
- Вищі коефіцієнти залежності (збільшується частка людей, які потребують підтримки).
- Нижчий довгостроковий потенціал реального економічного зростання.
- Довгостроковий тиск на соціальний розподіл і політичну напругу через те, що повернення на капітал постійно перевищує зростання зарплат.
Коли ви поєднуєте капітальні витрати на ШІ (шок поглиблення капіталу) зі зниженням рівня народжуваності (шок для пропозиції робочої сили),
Ви отримуєте світ, у якому:
- Власники капіталу номінально демонструють виняткові результати.
- Політичні системи стають більш нестабільними.
- Грошово-кредитна політика опиняється в дилемі: потрібно підтримувати зростання, водночас уникаючи спричинення інфляції через спіраль зарплатних цін, коли робоча сила зрештою отримає важелі для переговорів.
Це ніколи не з'явиться у слайдах з прогнозами інституцій на наступні 12 місяців, але це абсолютно критично для перспективи розподілу активів на 5-15 років.
Китай: недооцінена ключова змінна
Погляд HSBC на Азію є оптимістичним: вони позитивно оцінюють інновації, спрямовані політикою, потенціал хмарних обчислень зі штучним інтелектом, реформи управління, вищу рентабельність корпорацій, низькі оцінки та попутні вітри від широкомасштабного зниження процентних ставок у регіоні.
Моя думка така:
- З перспективи 5-10 років, ризик нульового розподілу для Китаю та Північної Азії є більшим, ніж ризик помірного розподілу.
- З перспективи 1-3 років, основними ризиками є не макроекономічні основи, а політичні та геополітичні питання (санкції, експортний контроль, обмеження потоків капіталу).
Розгляньте можливість інвестування в китайський штучний інтелект, напівпровідники, інфраструктуру дата-центрів, а також у облігації з високою дивідендною дохідністю та високою якістю кредиту, але розмір інвестицій потрібно визначати на основі чіткого бюджету ризиків за політикою, а не покладатися виключно на історичні коефіцієнти Шарпа.