Автор: Azuma, Odaily 星球日报
Останні два дні на платформі X багато обговорювали формулу ринку прогнозів Yes + No = 1, що бере свій початок із статті, написаної DFarm (@DFarm_club), у якій він розібрав механізм спільної книги ордерів Polymarket. Стаття викликала загальний відгук про силу математики — ось посилання на оригінал: «Стаття про Polymarket: чому YES + NO повинно дорівнювати 1?», дуже рекомендую її прочитати.
У подальших дискусіях, зокрема з участю таких експертів як Ланьху (@lanhubiji), багато хто звернув увагу на те, що формула Yes + No = 1 є наступною потужною інновацією після x * y = k, яка може розкрити потенціал ринку інформаційного потоку в трильйони доларів. Я повністю згоден із цим, але водночас вважаю, що частина дискусії занадто оптимістична.
Ключовим питанням залишається побудова ліквідності. Можливо, багато людей думають, що формула Yes + No = 1 зменшує бар'єри для участі звичайних людей у маркет-мейкінгу, і ліквідність ринку прогнозів буде рости, як це сталося з AMM (автоматизованими маркет-мейкерами) після впровадження x * y = k, але це далеко від реальності.
Складність маркет-мейкінгу в ринку прогнозів набагато вища
У реальних умовах можливість взяти участь у маркет-мейкінгу і створити ліквідність залежить не лише від бар'єрів участі, а й від економічної доцільності, зокрема отримання прибутку. Якщо порівняти маркет-мейкінг на основі формули x * y = k в AMM з ринком прогнозів, стає очевидним, що складність у останньому набагато вища.
Наприклад, у класичному AMM-ринку, який строго дотримується формули x * y = k (як, наприклад, Uniswap V2), якщо я хочу займатися маркет-мейкінгом навколо торгової пари ETH/USDC, то маю внести в пул ліквідності ETH та USDC у певному співвідношенні, визначеному поточними цінами активів. З часом, коли ціни змінюються, кількість ETH та USDC, яку я можу забрати, також змінюється (це явище називається неординарними втратами). Водночас я можу заробляти комісії за транзакції. У наступних версіях Uniswap, наприклад, Uniswap V3, було введено інновації, які дозволяють маркет-мейкерам концентрувати ліквідність у певному діапазоні цін для підвищення ризику та прибутковості, але сама модель залишилася незмінною.
У такому форматі маркет-мейкінгу, якщо за певний проміжок часу комісія за обмін покриває неординарні втрати (і зазвичай для цього потрібен триваліший період), то це може бути вигідно. У такому випадку я можу досить пасивно здійснювати маркет-мейкінг: час від часу перевіряти ситуацію. Але якщо використовувати подібний підхід для маркет-мейкінгу в ринку прогнозів, результат, швидше за все, буде дуже негативним.
Розглянемо приклад із Polymarket. Припустимо, ми маємо базовий бінарний ринок, де поточна ціна YES складає 0.58 долара. Я можу виставити ордер на купівлю YES за 0.56 долара та на продаж YES за 0.6 долара. DFarm у своїй статті пояснив, що це фактично еквівалентно виставленню ордерів на купівлю NO за 0.4 долара та на продаж NO за 0.44 долара — тобто забезпечення ліквідності на трохи ширших рівнях навколо поточної ціни.
Тепер, коли ордери розміщені, чи можу я залишити їх і не турбуватися? Якщо я повернуся через певний час, то можу побачити одну з чотирьох наступних ситуацій:
Обидва ордери залишилися невиконаними;
Обидва ордери виконані;
Виконаний ордер тільки в одному напрямку, а ціна залишилася в тому ж діапазоні;
Виконаний ордер тільки в одному напрямку, але ціна перемістилася далі від діапазону, де знаходиться залишковий ордер — наприклад, купив YES за 0.56 долара, але ордер на продаж за 0.6 доларів залишився, тоді як ціна впала до 0.5 долара.
Який варіант може принести прибуток? Можу сказати, що в умовах низької частоти спроб різні ситуації можуть мати різні фінансові результати. Але якщо в довгостроковій перспективі діяти так пасивно, то результат буде майже завжди збитковим. Чому це так?
Причина полягає в тому, що ринок прогнозів використовує модель книги ордерів, яка більше нагадує центральні біржі (CEX), а не логіку пулу ліквідності AMM. Їхні механізми роботи, вимоги до операцій та структура ризиків і прибутків зовсім різні.
Механізм роботи: в AMM маркет-мейкінг здійснюється за рахунок внесення коштів у пул ліквідності, який розподіляє ліквідність у різних цінових діапазонах на основі формули x * y = k та її варіацій. У моделі книги ордерів необхідно виставляти конкретні ордери купівлі та продажу, і ліквідність з’являється тільки тоді, коли є активні ордери, а виконання відбувається через їх зіставлення.
Вимоги до операцій: у AMM достатньо внести двосторонні активи в певному ціновому діапазоні, і доки ціна залишається в межах цього діапазону, ліквідність працює. У моделі з книгою ордерів необхідно активно та постійно управляти ордерами, змінюючи ціни відповідно до ринкових умов.
Структура ризиків і прибутків: у AMM основний ризик пов’язаний із неординарними втратами, тоді як прибуток формується за рахунок комісії за транзакції. У моделі книги ордерів ризик виникає через зміну ціни в односторонньому напрямку, а прибуток формується зі спреду купівлі-продажу та субсидій платформи.
Повертаючись до прикладу з Polymarket, де основним ризиком є ризик інвентаризації, а прибуток походить від спреду купівлі-продажу та субсидій платформи (Polymarket надає субсидії за ордери, що знаходяться близько до поточної ціни, більше інформації можна знайти на офіційному сайті), можливі фінансові результати для наведених ситуацій такі:
Перший варіант: спред купівлі-продажу не реалізовано, але отримано субсидії за ліквідність;
Другий варіант: прибуток отримано за рахунок спреду купівлі-продажу, але субсидії за ліквідність більше не надаються;
Третій варіант: отримано позицію в одному напрямку (YES чи NO), тобто виник ризик інвентаризації, але в деяких випадках можна отримати часткову субсидію за ліквідність;
Четвертий варіант: також отримано позицію в одному напрямку, але вона приносить збитки, і субсидія за ліквідність більше не надається.
Тут слід звернути увагу на дві речі. Перша — друга ситуація зазвичай розвивається з третьої або четвертої, тому що зазвичай тільки одна сторона ордерів спочатку виконується, через що ситуація тимчасово стає спрямованою позицією. Однак ризик зрештою не реалізується, і після зворотних коливань ринкової ціни активується інший ордер. Друга — у порівнянні з відносно обмеженим прибутком від маркет-мейкінгу (дохід від спреду та розмір субсидій зазвичай фіксовані), ризики спрямованої позиції зазвичай є необмеженими (верхня межа — це коли всі наявні YES або NO стають нульовими).
1 Таким чином, якщо я хочу як маркет-мейкер стабільно заробляти, мені потрібно максимально ефективно ловити можливості для отримання прибутку та уникати ризиків зберігання активів. Тому я маю активно оптимізувати стратегію, щоб підтримувати першу ситуацію або швидко коригувати діапазон ордерів після активації ордерів на одному боці, намагаючись перетворити це на другу ситуацію, уникаючи перебування у третій чи четвертій ситуаціях у довгостроковій перспективі.
2 Однак у довгостроковій перспективі це не так просто. Маркет-мейкерам необхідно спочатку зрозуміти структурні відмінності різних ринків, порівняти масштаби субсидій, коливання, час розрахунків, правила визначення тощо. Потім їм потрібно точніше та швидше відстежувати, а іноді й передбачати зміни ринкових цін, враховуючи зовнішні події та внутрішні фінансові потоки. Далі необхідно оперативно коригувати ордери у відповідь на ці зміни, а також заздалегідь розробляти та виконувати управління ризиками зберігання активів. Зрозуміло, що це виходить за рамки можливостей звичайних користувачів.
3 Більш дикий, стрибкоподібний і незвичайний ринок
4 Якщо це єдина складність, то все не так уже й погано. Адже механізм ордербука не є новинкою. На централізованих (CEX) і децентралізованих (Perp DEX) біржах ордербук залишається основним механізмом маркет-мейкінгу. Маркет-мейкери, які активно працюють на цих ринках, цілком можуть перенести свої стратегії до ринку прогнозів, щоб продовжити отримувати прибуток, водночас надаючи ліквідність останньому. Однак реальна ситуація не така проста.
5 Давайте подумаємо разом: чого найбільше бояться маркет-мейкери? Відповідь дуже проста — одностороннього ринку. Адже він зазвичай значно збільшує ризики зберігання активів, підриває баланс конфігурації та призводить до величезних збитків.
6 Однак у порівнянні з традиційними ринками криптовалют, ринки прогнозів є більш дикими, стрибкоподібними та незвичайними. Односторонні ринки тут виникають частіше, виглядають раптовішими та проявляються більш перебільшено.
7 Більш дикий означає, що на звичайному ринку криптовалют, якщо подивитися на тривалий період часу, основні активи все ще демонструють певні коливальні тенденції, а цикли підйому і спаду чергуються. У той же час об'єкти торгів на ринках прогнозів по суті є подієвими контрактами. Кожен контракт має чіткий час розрахунку, і формула Yes + No = 1 визначає, що в кінцевому підсумку лише одне значення контракту досягне $1, тоді як інші варіанти зануляться. Це означає, що ставки на ринках прогнозів зрештою завершуються у формі одностороннього ринку з певного моменту часу. Тому маркет-мейкерам потрібно суворіше проектувати та виконувати управління ризиками зберігання активів.
8 Більш стрибкоподібний означає, що коливання на звичайних ринках визначаються постійною боротьбою емоцій та фінансів. Навіть якщо коливання дуже різкі, зміна цін залишається безперервною, що дає маркет-мейкерам час для регулювання запасів, контролю спреду та динамічного хеджування. Але коливання на ринках прогнозів часто викликані дискретними реальними подіями, і зміни цін часто є стрибкоподібними. Наприклад, мить тому ціна могла бути 0.5, а вже за секунду реальна подія могла змінити її до 0.1 або 0.9. Часто важко передбачити, коли і внаслідок якої події ринок зміниться, залишаючи мінімум часу для реакції маркет-мейкерів.
9 Більш незвичайний означає, що на ринках прогнозів існує велика кількість гравців, які мають доступ до інсайдерської інформації або навіть самі є джерелами такої інформації. Вони не беруть участь у торгових угодах на основі прогнозів щодо майбутнього, а приходять на ринок з точними знаннями результатів, щоб їх монетизувати. У порівнянні з такими гравцями маркет-мейкери мають природній інформаційний недолік, і їхня ліквідність лише стає інструментом для заробітку таких інсайдерів. Ви можете запитати, чи маркет-мейкери самі не володіють інсайдерською інформацією? Це типовий парадокс: якщо я вже знаю інсайдерську інформацію, то навіщо мені робити маркет-мейкінг? Чи не вигідніше просто зробити ставку на вірний напрям?
10 Саме через ці особливості я довгий час погоджувався з думкою, що «дизайн ринків прогнозів структурно не є сприятливим для маркет-мейкерів», і не рекомендую звичайним користувачам легко брати участь у маркет-мейкінгу.
11 То чи означає це, що ринки прогнозів не приносять прибутку? Ні, це не так. Засновник Buzzing Люк (@DeFiGuyLuke) в одному зі своїх інтерв'ю поділився, що за досвідом ринку маркет-мейкери Polymarket можуть очікувати дохід у розмірі 0.2% від обсягу торгів.
12 Отже, якщо коротко, це не є джерелом легкого доходу. Тільки професійні гравці, які здатні точно відстежувати ринкові зміни, своєчасно коригувати стан ордерів та ефективно управляти ризиками, можуть стабільно працювати на тривалих періодах часу і заробляти завдяки своїм справжнім навичкам.
13 Ринок прогнозів, можливо, не стане різноманітним
14 Проблема маркет-мейкінгу на ринках прогнозів, з одного боку, висуває вищі вимоги до спроможності маркет-мейкерів, а з іншого боку, є викликом у плані побудови ліквідності для платформ.
15 Складність маркет-мейкінгу обмежує побудову ліквідності, що безпосередньо впливає на досвід користувачів під час торгівлі. Щоб вирішити цю проблему, такі провідні платформи, як Polymarket і Kalshi, обрали шлях фінансового субсидування ліквідності, щоб залучити більше маркет-мейкерів на ринок.
16 Аналітик ринку прогнозів Нік Рузічка у листопаді 2025 року посилався на дослідження Delphi Digital, зазначаючи, що Polymarket витратила близько 10 мільйонів доларів на субсидування ліквідності, щоденно виплачуючи понад 50 тисяч доларів для її залучення. Згодом, зі зміцненням свого лідерства та бренду, Polymarket значно скоротила розмір субсидій, але в середньому вони все ще становлять 0.025 долара за кожні 100 доларів обсягу торгів.
17 Kalshi також має аналогічну програму субсидування ліквідності, витративши на це щонайменше 9 мільйонів доларів. Крім того, у 2024 році Kalshi використала свою перевагу у відповідності регуляціям (примітка: Kalshi є першою платформою ринку прогнозів, що отримала ліцензію від CFTC; у листопаді 2025 року Polymarket також отримала таку ліцензію) і уклала угоду з провідною маркет-мейкерською компанією Susquehanna International Group (SIG) на надання послуг, що значно покращило ліквідність платформи.
Незалежно від того, чи використовуються вони для резервування коштів або для відповідності нормативним вимогам, ці фактори є реальними фортецями для провідних платформ, таких як Polymarket і Kalshi. Кілька місяців тому Polymarket отримав інвестицію в розмірі 2 мільярди доларів США від ICE, материнської компанії Нью-Йоркської фондової біржі, із загальною оцінкою компанії в 80 мільярдів доларів. Ба більше, є повідомлення, що вони планують наступний раунд фінансування із оцінкою в десятки мільярдів доларів. Тим часом Kalshi вже отримав фінансування в 300 мільйонів доларів при оцінці в 50 мільярдів доларів. У двох провідних компаній зараз дуже серйозний запас ресурсів.
1 На даний момент ринок прогнозів став гарячою точкою для стартапів у всьому ринку, і з'являється багато нових проєктів. Втім, я не дуже позитивно оцінюю перспективи цієї галузі. Причина полягає в тому, що ефект лідерів ринку прогнозів насправді є сильнішим, ніж багато хто собі уявляє. Перед лицем тривалих фінансових субсидій від лідерів, таких як Polymarket і Kalshi, а також співпраці з партнерами з нормативного світу, нові проєкти не мають достатніх ресурсів, щоб конкурувати. Скільки капіталу вони можуть витратити, щоб утриматися на ринку? Не виключено, що деякі нові проєкти можуть бути підтримані сильними інвесторами і отримати значні ресурси, але явно не всі.
2 Головний партнер Dragonfly, Хасіб Куреші, кілька днів тому опублікував статтю, у якій поділився своїм прогнозом щодо 2026 року. Він написав: 3 «Ринок прогнозів стрімко розвивається, але 90% продуктів у цій галузі залишаться повністю непоміченими і зникнуть до кінця року». 4 Я не знаю, яка логіка стоїть за його оцінкою, але погоджуюся, що це не перебільшення.
5 Багато людей сподіваються, що в секторі ринку прогнозів буде багато нових проєктів, і мріють отримати прибуток, спираючись на минулий досвід. Але така ситуація може бути малоймовірна. Замість того, щоб розпорошувати свої ставки, краще зосередитися на лідерах ринку.