Автор: Марк Архун, CFA (@marcarjoon)
Переклад: Deep潮 TechFlow
Огляд Shenchao: У криптоіндустрії довгий час триває дискусія щодо оціночного показника для блокчейнів — чи можуть дохід від протокольних комісій (REV), кількість активних адрес, обсяги торгівлі на DEX чи закони мережевого ефекту пояснити ринкову капіталізацію блокчейнів? CFA Марк Арджун провів детальний статистичний аналіз часових рядів основних активів Layer 1, що охоплює кілька років.
Емпіричні дослідження показують, що в короткостроковому періоді цінова волатильність усіх основних Layer 1 все ще підкоряється бета-коефіцієнту біткоїна. У довгостроковому аспекті оцінки Ефіріум повністю від’єднався від власного протокольного доходу; оцінка ланцюга демонструє високу кореляцію з загальним обсягом заблокованих коштів (TVL) та обсягом стабільних монет, що свідчить про те, що ринок зараз більше сприймає токени публічних ланцюгів як грошові активи для боротьби за ліквідність, ніж як традиційні підприємства з дисконтуванням грошових потоків.
Короткостроковий механізм ціноутворення: Літер 1 токени суттєво визначаються бета-коефіцієнтом біткоїна
Короткий висновок: у будь-якому інвестиційному горизонті, що цікавить трейдера, торговельна продуктивність токенів Layer 1 суттєво залежить від бети біткоїна.
Я провів регресійний аналіз місячних логарифмічних змін капіталізації різних Layer 1 щодо біткоїна, а потім додав чотири ланцюгові часові ряди: реальний дохід протоколу, виміряний у нативних токенах (REV), кількість активних адрес, обсяг угод на DEX та обсяг стабільних монет.
Рисунок: Регресійний аналіз змін капіталізації кожного L1 щодо біткоїна та он-чейн показників
Ілюзія, виміряна в доларах: розрив між нативними токенами та реальним доходом протоколу
При глибокому аналізі показники, виражені в доларах США, часто спотворюють фундаментальні показники. Це відбувається тому, що коли ціна токена зростає, комісії, сплачені в рідному токені, у доларовому еквіваленті виглядають більшими, а загальна сума заблокованих коштів (TVL) у великій мірі є просто результатом ринкової капіталізації рідного токена.
Діаграма: порівняння реального доходу протоколу, виміряного у власних токенах та у доларах США
Доходи Ethereum від’єдналися: політичне проектування, а не крах попиту
Ethereum є найяскравішим прикладом від’єднання реального доходу від протоколу (REV) від ринкової капіталізації мережі.
За тиждень оновлення Канкун (Dencun) загальний реальний дохід протоколу Ethereum за останні 12 місяців становив _____ мільярдів доларів США, а до серпня 2025 року він знизився до _____ мільярдів доларів США, що становить зниження на 60%.
Тим не менш, її ринкова капіталізація зросла з мільярдів доларів США до мільярдів доларів США. Це свідомий вибір політичного дизайну, а не падіння реального попиту. Введення витрат на Blob та підвищення ліміту Gas спочатку були призначені для зниження ціни на блоковий простір Layer 1.
Відновлення ціни Ethereum у 2025 році буде в основному підтримуватися попитом на спот ETF та конфігурацією скарбниць корпорацій.
Діаграма: Розрив між доходами протоколу Ethereum та ринковою капіталізацією за останні 12 місяців
Резонанс Solana: дохід протоколу та ринкова капіталізація синхронізуються
Solana є типовим прикладом, коли дохід протоколу та ринкова капіталізація мережі коливаються синхронно.
З січня 2023 року протокольний дохід Solana за останні 12 місяців та її ринкова капіталізація зросли приблизно в 15 разів і досягли піку в ту ж тиждень — відповідно на млрд доларів США та млрд доларів США.
Після цього обидва показники одночасно знизилися і зараз становлять відповідно млрд доларів США і млрд доларів США.
Діаграма: Синхронізація доходів протоколу Solana та ринкової капіталізації за останні 12 місяців
Активні адреси та обсяг угод: слабка кореляція та циклічна розбіжність
Після цього я проаналізував кількість активних адрес та обсяги торгів на децентралізованих біржах (DEX). За повний цикл активні адреси та ринкова капіталізація демонструють схожий тренд, що найбільш чітко видно на Solana та TRON.
Однак на тижневому рівні ця кореляція значно зменшується, і спостерігаються великі відхилення.
З січня 2022 року кількість активних адрес Ethereum зросла на 26%, але капіталізація знизилася на 34%; у Solana кількість активних адрес зросла в 17 разів, а капіталізація — лише на 17%.
Діаграма: порівняння циклічних трендів кількості активних адрес і ринкової капіталізації
Обсяг DEX-торгівель тісніше корелює з капіталізацією, ніж кількість адрес, особливо на Solana, де обидва показники почали зростати з мінімуму 2023 року і досягли піку разом.
Варто зазначити, що обсяги торгівлі на DEX вимірюються в доларах США, тому частина кореляції обумовлена коливаннями цін самих токенів. Зі зростанням частки токенізованих активів у обсязі торгівлі ми зможемо додатково перевірити, чи зберігається ця залежність.
Діаграма: Трекінг обсягу та капіталізації DEX
Емпіричне підтвердження закону Меткалфа: вартість мережі наближається до квадратного кореня з кількості адрес
Закон Меткалфа надає класичну модель для оцінки цих Layer 1. Згідно з цим законом, вартість мережі пропорційна квадрату кількості користувачів (показник степеня 2).
Діаграма: апроксимація цінності мережі за законом Меткалфа
При фітингу капіталізації на кількість активних адрес еластичність становить 0,56 для Ethereum, а для Solana та BNB — 0,62. Отже, масштабування реальної вартості ближче до квадратного кореня кількості адрес, ніж до їх квадрата.
Діаграма: Апроксимація еластичності капіталізації до кількості активних адрес
Основна проблема полягає в тому, що швидкість зростання активних адрес поступово зменшується з розвитком мережі, а не лише від розміру показника.
З січня 2016 року кількість активних адрес біткойна зросла лише в 1,3 рази, тоді як ринкова капіталізація збільшилася в 252 рази. Ефіріум не вийшов за цю закономірність: з лютого 2018 року кількість його активних адрес зросла в 2,6 рази, а ринкова капіталізація — в 4,5 рази, і зміни в кількості активних адрес пояснюють 84% коливань ринкової капіталізації. Solana має коротший цикл на поточному етапі, але загалом дотримується подібної траєкторії.
Діаграма: довгострокове порівняння темпу зростання активних адрес та коефіцієнта капіталізації
Перевірка коефіцієнта оцінки публічних ланцюгів: невдача регресії до середнього та прогнозна сила доходу
Потім я протестував шість коефіцієнтів оцінки на цих ланцюгах: коефіцієнт Меткалфа, коефіцієнт Одлижко (Odlyzko — кількість користувачів, помножена на натуральний логарифм), NVT на основі обсягу транзакцій стейблкоїнів, співвідношення ринкової капіталізації до обсягу торгівлі на DEX, співвідношення ринкової капіталізації до доходів протоколу (Mcap/REV) та співвідношення ринкової капіталізації до загальної кількості стейблкоїнів.
Практична модель оцінки повинна мати мультиплікатори, які надійно повертаються до середнього значення та ефективно передбачають майбутні прибутки під час періодів недооціненості.
Проте тести показали, що жоден мультиплікатор не здатний стабільно демонструвати ознаки регресії до середнього. Співвідношення ринкової капіталізації до доходів протоколу (Mcap/REV) — єдиний індикатор, який при низьких значеннях квантилів здатний передбачати позитивну дохідність протягом наступних 13 тижнів на кількох публічних блокчейнах (Ethereum та TRON).
Діаграма: порівняння точності прогнозування коефіцієнтів оцінки шести найпоширеніших блокчейн-платформ
Різниця в структурі власників: заморожений капітал та довгострокова база тримання монет
З точки зору поведінки власників, жодна з Layer 1 не має такої глибокої бази довгострокових утримувачів, як біткойн.
Навіть з урахуванням нативного стейкінгу, лише 4% пропозиції Solana та 10% пропозиції Ethereum не рухалися більше трьох років, тоді як у біткоїна відповідний показник довгострокової не використаної пропозиції становить 42%.
Діаграма: Порівняння відсотка пропозиції токенів, утримуваних більше 3 років
Тим часом, 100 найбільших незалогованих адрес Solana контролюють 49% обігового SOL, тоді як 100 найбільших адрес Ethereum тримають 27%, а Bitcoin — 17%.
Кількість адрес із власністю на суму 100 тис. доларів США та вище: Solana — лише близько 66 тис., Ethereum — 538 тис., Bitcoin — 3,67 млн (це, ймовірно, більше відображає різницю у загальній ринковій капіталізації активів).
Діаграма: Концентрація незабезпечених ліквідних токенів та розподіл адрес з великою кількістю токенів
Реальна цінова прив’язка ефіру: обсяг капіталу однорівневих, а не взаємодія в ланцюжку
З огляду на Ethereum, цікавим явищем є те, що його ціноутворення здійснюється відносно обсягу капіталу конкурентів, а не лише на основі чистої активності в ланцюжку.
У порівняльній групі основних публічних ланцюгів Ethereum займає 59% загальної ринкової капіталізації, 53% обсягу стабільних монет, 60% обсягу переказів стабільних монет, 70% DeFi TVL, 75% токенізованих активів реального світу (RWA) та 76% TVL кредитних протоколів.
Навпаки, частка Ethereum у кількості активних адрес та кількості транзакцій у ланцюзі значно менша — лише 5% і приблизно 1% відповідно.
Діаграма: Співвідношення частки капіталу та частки активності Ethereum серед інших публічних ланцюгів
Перевірка пов’язаності всіх ланцюгів: загальна блокування та рейтинг ринкової капіталізації, що визначається стабільними монетами
Ця закономірність загальна для різних блокчейн-платформ. При ранжуванні за ринковою капіталізацією позиції різних блокчейн-платформ добре корелюють з їхніми позиціями за загальною сумою заблокованих коштів (TVL) (коефіцієнт рангової кореляції Спірмена становить 0,87), а також із позиціями за обсягом обігу стейблкоїнів (0,63).
Однак коефіцієнт кореляції між рейтингом ринкової капіталізації та кількістю транзакцій у ланцюжку становить лише 0,17, а з кількістю активних адрес — лише 0,45, що свідчить про дуже слабкий зв’язок.
Діаграма: рангова кореляція між капіталізацією, TVL, обсягом стабільних монет та рівнем торгової активності
Варто зазначити, що на поточний момент ETH сам по собі більше не становить переважну більшість TVL на Ethereum, що значно знижує автокореляцію цього показника і робить його більш корисним для аналізу.
Діаграма: Еволюція структури активів загальної заблокованої вартості на ланцюзі Ethereum
Хоча це лише поперечна класифікація, а не повна причинно-наслідкова модель, вона добре узгоджується з результатами регресії часових рядів (навіть при запуску на більш ніж 40 блокчейнах).
Інша значна відмінність полягає у структурі власників. Спот-ETF та казначейства компаній наразі тримають 11,9% загальної пропозиції Ethereum, що майже дорівнює 12,2% у біткоїна і значно перевищує 7,9% у Solana.
Діаграма: Відсоток утримування кожного токена спот ETF та скарбницями компаній
Фінальне міркування щодо оцінки публічних блокчейнів: боротьба за властивості грошових активів через накопичення капіталу
Остаточний ключовий висновок полягає в тому, що фактори оцінки Layer 1 менше залежать від кількості он-чейн взаємодій, які мережа обробляє, і більше — від того, скільки капіталу вона здатна привернути та утримати.
Біткоїн залишається домінуючою силою, що визначає короткострокові коливання цін. Щонайменше на даний момент ринок оцінює активи Layer 1 не як підприємства, що отримують прибуток від грошових потоків комісій, а як грошові активи, що конкурують за накопичення капіталу та частку ліквідності.