Цей матеріал надійшов з:Culper Research
Компіляція｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Перекладач｜Azuma (@azuma_eth)
Редакційна примітка: 6 березня аналітична фірма з Уолл-стріт Culper Research раптово опублікувала статтю, в якій оголосила про коротку позицію по ETH та пов’язаних цінних паперах, таких як BMNR. Логіка Culper Research полягає в тому, що розробники, зокрема Vitalik, неправильно розрахували еластичність попиту на Ethereum перед оновленням Fusaka, що призвело до порушення моделі токеноміки ETH. Culper Research також зазначила, що Vitalik добре це розуміє і вже діє, щоб вийти з позиції, тоді як Tom Lee, відмовляючись приймати дійсність, йде до катастрофи.
Щодо масового шортування цієї інституції, Vitalik особисто та Том Лі поки що не висловилися, але батько Vitalik, Дмитро Бутерін (dima.eth), відповів: «Після того як ви побачили фразу „Vitalik це знає і продав“, вам не варто читати далі. Це не дослідники, а лише шукачі уваги».
Нижче наведено оригінальний текст Culper Research, перекладений Odaily Star Daily. Переклад цього тексту не означає, що ми схвалюємо погляди Culper Research, а лише має на меті представити частину поглядів інвестиційних установ з Уолл-стріт щодо ETH та ринку.
Останнім часом ми відкрили короткі позиції по ETH та акціях, пов’язаних з ETH, зокрема Bitmine (BMNR).
Ми вважаємо, що після оновлення Fusaka у грудні 2025 року економічна модель ETH була зруйнована. Vitalik це добре розуміє і продаватиме; тоді як найбільш запеклий медвежий інвестор ETH, Том Лі, продовжує вкладати кошти безрезультатно. ETH продовжить падіння.
Том Лі з Bitmine завжди захищав ETH, стверджуючи, що «ETH не потрапив у смертельний спіраль, оскільки його корисність зростає». Він посилається на стрімке зростання кількості активних адрес та транзакцій у Ethereum після оновлення Fusaka як доказ «покращення фундаментальних показників» та інституційного прийняття, але він повністю помилився.
Згідно з логікою Тома Лі, якщо активність у мережі Ефіреуму не відображає справжнього зростання використання та покращення фундаментальних показників, то ETH справді перебуває у смертельному спіралі.
А наші дослідження показують, що саме це зараз відбувається.
Ми провели всебічний аналіз ланцюгових даних за період з січня 2025 року по лютий 2026 року і виявили, що те, що Лі називає «впровадження інституціями, що призвело до зростання активності Ethereum», насправді можна пояснити масовим отруєнням адрес та атаками дрібними сумами (wallet dusting), спричиненими надлишком простору блоків після оновлення Fusaka.
Після оновлення Fusaka:
- 95% зростання нових гаманців припадає на новостворені пилові адреси;
- Кількість атак із отруєнням зросла більше ніж у 3 рази;
- Отруєння пояснює зростання більше ніж на 50% транзакцій Ethereum;
- Наразі отруєні транзакції становлять 22,5% усіх транзакцій Ethereum;
Оновлення Fusaka підвищило ліміт газу з 45M до 60M з метою збільшення ємності Layer1 Ethereum. Vitalik і команда протоколу спочатку передбачали зниження вартості газу на 10%–30%, але на практиці вартість газу знизилася приблизно на 90%.
Віталік і валідатори серйозно неправильно оцінили еластичність попиту на Layer1. Вони використовували застарілу математичну модель (на основі припущень до EIP-1559 та до появи Layer2), що призвело до переоцінки попиту на Layer1 у 3–9 разів. Це також є причиною, чому ми вважаємо, що Віталік активно продаває ETH. 30 січня Віталік заздалегідь оголосив, що продаст 16 384 ETH для фінансування «періоду стиснення» Фонду Ефіреуму, але з того часу він уже продав понад 19 300 ETH і продовжує продавати.
Віталік розуміє те, чого не розуміє Том Лі — економічна модель токенів ETH була зруйнована.
Ми особисто зафіксували атаки отруєння адрес Ethereum. Ми створили два нові адреси та здійснили між ними перекази. Вже через 5 хвилин ми зазнали атаки отруєння адрес. Ми закликаємо читачів самостійно перевірити це явище. Зараз швидкість втрат через атаки отруєння адрес вища ніж у 8 разів порівняно зі станом до оновлення Fusaka.
Крім того, збільшення ліміту gas також вплинуло на групу валідаторів Ethereum, оскільки тепер вони отримують на 40–50% менше чаєвих за одиницю gas. Зниження дохідності зменшить попит на стейкінг та активність високовартісних транзакцій, що далі погіршить інституційне прийняття. Цей цикл вже почав працювати у зворотному напрямку.
Тим часом Ethereum продовжує втрачати частку ринку, спрямовуючи її на Solana та власні Layer2-мережі.
- Кількість розробників Solana зросла на 29% у 2025 році;
- Зростання розробників Ethereum становить лише 6%;
- Таланти залишають екосистему Ethereum;
- Visa та Citigroup вибрали Solana для застосунків DeFi;
- Обсяг торгів на DEX Solana вже перевищив у 2 рази обсяг торгів на Ethereum.
У епоху інтернет-бульбашки Netscape та Nokia домінували на ринку більше 10 років, але насправді виграла Google та Apple. Ми вважаємо, що Ефір перебуває у подібній ситуації — ми вважаємо, що економічна модель токенів Ефіру зруйнована, Том Лі застряг у своїй позиції, а ціна ETH продовжить падіння.