Волл-стріт вважає, що інтервенції Японії з валютою без підвищення ставок є марними

Автор: Лун Юе, Wall Street View

Сполучені Штати та Японія разом витратили майже 100 мільярдів доларів США для втручання в єні, але ринок вже голосує діями: відновлення єни швидко згасає.

3 серпня Міністерство фінансів Японії підтвердило, що разом із Міністерством фінансів США вчинило спільну дію: протягом двох днів витратило майже 100 мільярдів доларів США на купівлю японських ієн — це найбільший обсяг у історії — і попередило, що у разі необхідності готове знову втрутитися. Це перше спільне втручання США та Японії на валютному ринку з часів ядерної катастрофи у Фукусімі 2011 року.

Після повідомлення єна на деякий час суттєво посилилася. Однак тривалість цієї відновлення під сумнівом: єна швидко впала більш ніж на 200 пунктів з висоти після інтервенції, і цінова динаміка майже повністю повторює шлях, спостережуваний після інтервенції 30 квітня цього року — підйом швидко згасав під тиском ринкового протидії.

Суть проблеми не в інтервенції, а в Банку Японії. Доки різниця в процентних ставках між США та Японією не скоротиться, у йєни немає достатніх підстав для відновлення. Поточна базова прогнозна оцінка економістів Goldman Sachs: наступне підвищення процентних ставок Банком Японії відбудеться у січні 2027 року, що означає тривалий збереження різниці в короткострокових процентних ставках між США та Японією понад 200 базисних пунктів — «йєна, найімовірніше, залишиться слабкою» — інтервенція купує лише час.

Іншими словами, поки Банк Японії не підвищує процентні ставки, інтервенції — це витрачання обмежених ресурсів на бій, який неможливо виграти. 3 серпня індекс долара США майже залишився на тому ж рівні, а японська ієна закрилася на рівні 156,99, зростаючи лише на 0,3%.

Розмір цієї інтервенції безпрецедентний. За даними рахунків Банку Японії, інтервенція лише 31 липня (четвер) склала близько 8,45 трильйона ієн (приблизно 53 мільярди доларів США), що є найбільшою одноденною інтервенцією в історії; у п’ятницю було здійснено ще інтервенцію на суму близько 5,3 трильйона ієн (приблизно 33 мільярди доларів США). За два дні загальна сума склала майже 100 мільярдів доларів США. Після інтервенції долар США до ієни спадав до рівня 155,20, але швидко відновився на понад 200 пунктів. Раніше, з вересня 2022 року, Міністерство фінансів Японії здійснило загальну інтервенцію на суму понад 255 мільярдів доларів США, але все ще не змогло зупинити тривалий тренд девальвації ієни.

Незважаючи на рекордний масштаб, дослідницька команда Goldman Sachs (під керівництвом Майка Кейхілла) у останньому звіті зазначила: «Реакція ринку знаходиться на нижньому краю історичного діапазону відгуків на інтервенції, що свідчить про зменшення граничної ефективності інтервенцій, коли слабкість ієн відповідає макроекономічним та ринковим фундаментальним показникам — хоча вони все ще мають певний ефект.»

Чому втручання важко дає ефект? Аналіз вказує, що основна логіка слабшання єни полягає в процентній різниці.

Ставка федеральних фондів США значно вища за політичну ставку Банку Японії; різниця в понад 200 базисних пунктів означає, що коротка позиція по японській ієні та утримання доларових активів щодня приносять прибуток. Доки ця різниця існує, інтерест-арбітраж матиме стимул продовжуватися.

Колумніст Bloomberg Джон Отерс зазначає, що все частіші втручання Міністерства фінансів Японії свідчать про те, що ефективність кожного втручання зменшується. Ринок знає, що запаси Міністерства фінансів обмежені, що фінансове становище Японії погане, а також що єдиним способом справді зупинити падіння йєни — суттєвим підвищенням процентних ставок, яке, за деякими оцінками, вимагає підвищення на 100 базисних пунктів — майже неможливо здійснити у передбачуваному майбутньому.

Інтервенція може купити час, але не змінити напрямок. Справжнім фактором є Банк Японії.

Поточна політична ставка Банку Японії становить 1%, що є найвищим рівнем з 1995 року, але протягом кількох годин після втручання на минулому тижні Банк Японії вирішив не піднімати ставки.

Йеспер Колл, тривалий час проживаючий у Токіо інвестиційний банкір, прямо запитує:

Губернатор Банку Японії Кадзунорі Уеда впевнено повідомив нам, що очікує, що інфляція в Японії знову прискориться до рівня понад 2% у другій половині фінансового року, але він вирішив не діяти. Тоді чому ви взагалі не піднімаєте процентні ставки? Чи тому, що японська фінансова система занадто хрупка, і прискорене підвищення ставок може викликати банківський кризис?

Відповідь майже лежить на столі. На ринку японських державних облігацій більше половини боргу знаходиться у власності Банку Японії — через відсутність інших достатніх покупців. Якщо відсоткові ставки швидко зростуть, ціни на японські державні облігації різко впадуть, і вся фіскальна структура піддасться ризику руйнування.

Ще більш прямо сказав Робін Брукс, колишній стратег з валютного ринку Goldman Sachs, а нині дослідник Брукінгського інституту:

Японська ієна падає, оскільки високий державний борг Японії не дозволяє країні дозволити дохідності вільно зростати.

Він вважає, що знецінення єни є симптомом «прихованої боргової кризи».

Облігації пригнічені, ієн стає найбільш прямим симптомом прихованої боргової кризи.

Загальний висновок Goldman Sachs: у короткостроковій перспективі асиметричний ризик для пари USD/JPY спрямований на подальше зниження, і якщо курс знову проб’є рівень 158, авторитети, ймовірно, втрутяться знову; з технічної точки зору, після ефективного пробою рівня 155 наступним важливим рівнем підтримки буде близько 152.

Але в середньостроковій перспективі команда досліджень Goldman Sachs (під керівництвом Майка Кейхілла) вважає, що

До тих пір, поки не відбудеться суттєва зміна в політичній комбінації або перспективах глобального зростання, сприяння поверненню капіталу буде найпотужнішим довгостроковим інструментом впливу на обмінний курс японської ієни.

Це означає, що втручання та поступове підвищення відсоткових ставок не здатні тривалий час підтримувати йену.

Глобальний керівник з опціонів на валюту в Goldman Sachs Праніт Шах також попередив: «У середньостроковій перспективі політичний контекст широкого грошового та фіскального політики залишається негативним для йєни, доки Японія не підвищить політичні процентні ставки на справжній рівень і не забезпечить суттєвий притік прямих іноземних інвестицій. Крім того, з витрачанням інтервенційних резервів, майбутній потенціал Японії для захисту обмінного курсу зменшиться, що може накопичувати ризики для більш масштабного знецінення йєни.»

Довгостроковий інвестиційний банківський експерт із Токіо Єспер Колл, хоча й вважає себе оптимістом щодо японської економіки, визнає: «Погіршення єні залишається найімовірнішим сценарієм. Банк Японії зберігає нейтральну позицію через занепокоєння щодо вторинної банківської системи; а нова фіскальна політика майже напевно призведе до інфляції, і ризики залишаються асиметрично спрямованими на подальше ослаблення єні.»

Іншими словами, інтервенції можуть купити час, але не можуть купити тренд. Якщо Банк Японії не підвищує процентні ставки, будь-які інтервенції в кінцевому підсумку будуть спожиті ринком.

Єще одна глибша причина, чому втручання в єни викликає хвилі на глобальних ринках: масштабні японські інтерест-арбітражні угоди.

За останні п’ять років стратегія позичання японських ієн з низькою відсотковою ставкою та інвестування у активи з високою дохідністю принесла прибуток, що перевищив загальний дохід S&P 500. Основою цієї угоди було повільне, передбачуване знецінення японської ієни.

Зі швидким зростанням єни, інтерест-арбітражні угоди будуть змушено закриті, що викличе вплив на глобальні ризикові активи. Два роки тому (серпень 2024 року) інтерест-арбітражні угоди вже частково були закриті «хаотичним способом», що призвело до сильних коливань на глобальних ринках.

Ця інтервенція вивела інтересові угоди з попереднього стабільного зростального тренду.

Трейдер Goldman Sachs Цзя Вень Туа зазначив, що це також одна з реальних логік участи США у втручанні: «Японія є найбільшим іноземним власником державних облігацій США. Якщо Японія втручається самостійно, їй потрібно продавати американські облігації, щоб отримати долари для купівлі йєн, що підвищує дохідність США — це також проблема для Вашингтона.»

Goldman Sachs: Наступне підвищення ставки може відбутися у січні 2027 року

Економісти Goldman Sachs роблять протилежний висновок: дані про інфляцію не є достатніми для підвищення процентних ставок Банком Японії у вересні, зберігаючи базовий прогноз — наступне підвищення ставки відбудеться у січні 2027 року.

Якщо цей прогноз виявиться правильним, це означатиме, що процентна різниця між США та Японією збережеться на довгий час, логіка інтерест-арбітражу залишиться в силі, а структурний тиск на ослаблення єни не зникне.

Більш прямим наслідком є те, що Міністерство фінансів США зазнає значних втрат — японські йени, куплені за справжні гроші, можуть значно втратити вартість із-за подальшого ослаблення йени.

Колл підсумував, що, хоча він оптимістично ставиться до японської економіки, він також визнає, що «йен, найімовірніше, продовжить ослабнення», і ризики залишаються асиметрично спрямованими на подальше знецінення йени.