Найбільший незалежний інвестиційний консультант США аналізує ринкові тренди у серпні: акції з цінністю відновлюються, витрати на ШІ стрімко зростають, а ринок облігацій розповідає іншу історію

Чарлі Білелло: У минулому році диверсифікація майже перетворилася на брудне слово. Багато хто запитував: чому мені тримати цінні акції? Чому мені тримати акції малих компаній? Видаліть з моєго портфеля всі міжнародні акції. Але з початком цього року ми побачили те, що я називаю «повним переворотом». Цінні акції зросли приблизно на 20%, акції малих компаній — на 19%, нові ринки — на 15%, акції середніх компаній — на 15%, а міжнародні акції в цілому зросли на 13%. Ринок США також продовжує добре виступати, зростаючи на 9%, але акції зростання цього року фактично трохи впали, а «Magnificent 7» впали на 3%. Як ви ставитеся до цього повороту? Який урок мають засвоїти інвестори?

Джемі Бетмер: Нарешті це сталося, і я дуже радий. Раніше рістові акції, американські технологічні акції, домінували близько 15 років, і чим довше це тривало, тим більше людей виходило на вершині, щоб наздогнати. Ми бачили це занадто багато разів — у 2000, у 2010 роках. Тоді новини ринки та міжнародні акції стрибнули вгору, а американські великі технологічні акції впали на 33%, а S&P за десять років мав майже нульовий прибуток. Тож бачити такий поворот — це добре, це означає, що розподіл активів і диверсифікація знову починають працювати, а не люди знову починають наздоганяти модні тренди.

Чарлі Білелло: Зараз багато питань, які нам ставлять, зворотні. Рік тому всі питали: «Навіщо мені тримати це?», а зараз запитують: «Цінні акції зросли на 20%, а ростові — впали, цей спред є одним із найбільших в історії, чи я вже запізнився, змінюючи портфель?». Я покажу вам цей графік — щодо співвідношення великих/малих капіталізацій, а також США/міжнародний показник — все так само. Цінні акції справді трохи відновили позиції щодо ростових, але ми вийшли з історичного максимуму, і в наступні роки таке перевага може продовжуватися. Звичайно, це не буде відбуватися лінійно, але враховуючи 15-річну постійну відставання, лише один рік реверсу, ймовірно, ще рано.

Джемі Бетмер: Так, це може тривати ще три місяці або навіть 30 років — ніхто не знає. Але якщо ви вже здійснили достатнє диверсифікування, це для вас не є проблемою. Те, що довгий час відстаючі цінністьні активи нарешті почали перевищувати ринок, — це добре, але не треба стрімко входити в них. Як після краху технологічних акцій у 2000 році, коли люди повністю переключили свої портфелі на цінністьні акції — це був неправильний момент; або коли після десятирічного зростання на понад 100% у новинних ринках, люди лише тоді ввійшли до BRICS — це теж був неправильний момент. Це всі частина вашого портфеля — просто зберігайте баланс. У довгостроковій перспективі можливо, що завтра почнеться корекція, але це не є підставою для перерозподілу активів.

Чарлі Білелло: Повністю згоден. Якби ми могли передбачати майбутнє, і якби ми справді могли це робити, ми би зосередилися на інвестиціях у активи, які виграють у майбутньому. Але оскільки ми цього зробити не можемо, саме тому ми диверсифікуємо. Ми не знаємо, що відбудеться, тому повинні розподілити ризики і тримати все.

Джемі Бетмер: Мій криштальний куля так само безкорисний, як і інші криштальні кулі з Уолл-стріт, які претендуєть на передбачення майбутнього. Єдина різниця — мій потребує лише невеликої батарейки, а їхні — надто дорого коштують.

Чарлі Білелло: Далі я хочу поговорити про «залізні закони фінансових ринків», про які говорив Джон Богл, — про середнє回归. Найбільш перегрітим на місяць до цього, на мою думку, був напівпровідниковий сектор. Я багато часу витратив на вивчення цього, і можу описати його лише як спекулятивний безумство. Ми бачили, що цей сектор зростав на 237% за 14 місяців — це навіть перевищило зростання перед піком інтернет-пухлини. За кілька тижнів до досягнення піку в напівпровідникові ETF активно вливалися кошти, так зване «погоня за трендом». Існував DRAM ETF, який мав у своєму портфелі лише три акції, і за приблизно 30 днів він зібрав майже 30 мільярдів доларів, ставши найшвидше зростаючим ETF у історії. Майже ніколи це не закінчується добре. У липні S&P залишився майже на тому ж рівні, знизившись менше ніж на 1%, а напівпровідниковий сектор впав на 20%, а DRAM ETF — на 30%. Чи чули ви у червні, як багато людей обговорювали напівпровідниковий сектор? Чи багато людей питали вас, чи варто купувати?

Джемі Бетмер: Звісно. Загальне суспільне захоплення стрімким розвитком технологій ШІ настільки сильне, що все, що пов’язано з напівпровідниками, розірвалося від зростання. Можна сперечатися, чи дорого коштує Nvidia — вона, звичайно, велика компанія, яка справді заробляє гроші. Але багато інших компаній, які піднялися разом із нею, не є великими, мають слабке управління і просто користуються чужим успіхом. Це схоже на попередній технологічний бульбашку: якщо в назві компанії з’являвся «dot com», її ціна зростала на 50%. Цікаво, що наші клієнти не надто активно беруть участь у цьому — іноді хтось запитує. Але з точки зору управління портфелем, це справді впливає на наші публічні інвестиції. Ми проводимо багато роботи з оптимізації податкової ефективності і намагаємося збалансувати клієнтів, які тримають велику кількість акцій Nvidia з величезними нереалізованими прибутками. Коли виникає такий крайній відхил, спричинений жадобою та ірраціональним підйомом, це створює багато викликів. Проте все це в кінцевому підсумку саме виправляється, як показують останні дані. Це нагадує нам не дозволяти себе захопити ірраціональним ентузіазмом і не гнатися за трендами.

Чарлі Білелло: Ось ще один урок щодо маржі. Ми бачимо стрімкий ріст лівередж-ETF та пов’язаних продуктів, а також багато історій про маржинальні рахунки. У Південній Кореї велика кількість роздрібних інвесторів збанкрутували через лівереджовані ставки на SK Hynix та Samsung. У США є хедж-фонд під назвою Situational Awareness — досить іронічна назва, оскільки вони, схоже, не володіють такою свідомістю. Вони зробили екстремально лівереджовану ставку на напівпровідниковий сектор; фонд з кількох мільярдів доларів за кілька років зріс до 45 мільярдів доларів, став одним із найшвидшо зростаючих хедж-фондів у США, але потім сталася криза. Суть у тому, що їм виставили маржинальний виклик (margin call), і їм було змушено продати більшість своїх акцій компанії Ken Griffin’s Citadel.

Джемі Бетмер: Це практично синонім фрази «Цього місяця ми вас розчарували», вибачте, ми теж люди. Люди можуть захоплюватися чимось і панікувати через щось. Усі дані переконливо доводять, що люди не можуть перемогти відкритий ринок. Не намагайтеся його перемогти — оптимальна стратегія — це володіти ним. Тому під час створення портфелів ми враховували, що «цього місяця можемо вас розчарувати». Ринок може падати, економіка може ослабати — це відбудеться, але портфель уже підготовлений до цього і зможе відновитися. Але коли люди роблять величезні ставки на це, з’являються заголовки типу «Вибачте, ми були жадібні, занадто збуджені, розчарували вас». Такі заголовки існують так само давно, як і газети.

Чарлі Білелло: Цей фонд у липні впав на 67%, що, звичайно, не те, чого очікували інвестори, хоча враховуючи попередній величезний ріст, екстремальна волатильність була передбачуваною. Як завжди, проблема в тому, що інвестори купують після зростання. Вони не отримали прибутку від зростання, але мають пережити падіння. Одна з найправильніших фраз у інвестуванні: ти повинен залишитися в грі, щоб зіграти ще один день. Коли ти використовуєш плече, а плече зустрічається з екстремальною волатильністю, ти можеш втратити можливість зіграти ще один день. Це добрий урок для всіх інвесторів.

Чарлі Білелло: Третій пункт: історія знову римується. Ми всі знаємо цю фразу: історія не повторюється, але римується. Я довго говорив про ринок IPO. У перші дні IPO SpaceX я опублікував багато попереджень, що його ринкова капіталізація тимчасово перевищила 3 трильйони доларів США, перевищивши Google та Amazon, а співвідношення ціна/продажі перевищило 150 разів. Багато хто казав: «Чарлі, ти не розумієш цю компанію, цього разу все інше, вона не матиме типового IPO-руху». Але сьогодні ця акція вже впала більше ніж на 50% від високої точки, опустилася нижче ціни розміщення та нижче ціни закриття першого дня. Насправді нічого особливого не було — як ви й написали у своєму листі за минулий квартал.

Джемі Бетмер: Дякую, Чарлі, що підіймав це на сміх, але ці зображення я насправді позичив у тебе. Але серйозно — фраза «на цього разу все інше», яку Марк Твен назвав «історією, що римується», а також моя улюблена книга «На цей раз все інше: восьмисотрічна історія фінансових криз», нам нагадують, що це не лише за останні 15 або 30 років, а те, що траплялося протягом тисячі років. Це повертається до самої людської природи. Людям природно відчувати ентузіазм щодо цього, і у нас багато клієнтів, які захоплені. Якщо ми можемо за допомогою партнерів зі зберігання допомогти їм отримати відносно більшу частку квот, ми також зможемо організувати це, якщо клієнти хочуть — але дані говорять нам не робити цього. Найбільш здивувало мене те, що Уолл-стріт грає роль, наче має здатність передбачати майбутнє. Якщо ви запитаєте ста людей, чи є популярний IPO чудовою реччю і чи варто в нього вкладатися, більшість відповість «так». Але якби ці люди тримали плакати з написом: «Купуйте цей IPO — через рік середній збиток становитиме третину», ніхто б не купував. Але Уолл-стріт знову й знову вдається розголосити людей.

Чарлі Білелло: Вони чудово вміють продавати, це не підлягає сумніву. Попит дійсно існує, розмір перевищення попиту в кілька разів. Ми вже бачили цей сценарій: ентузіазм досягає піку в перші дні торгівель, і ви фактично надаєте ліквідність для інших. Ті, хто купив за ціною IPO, є продавцями. Наступного тижня ми побачимо перший справжній тест, оскільки внутрішні особи SpaceX та ранні інвестори ще не мають дозволу на продаж. Перший звіт про прибутки буде опубліковано наступного тижня, а через два дні перші люди отримають право на продаж. Ось це і буде справжнім тестом. Якщо у вас є 10-, 20- або 30-кратний нереалізований прибуток на SpaceX, чи ви продасте частину? Це виглядає як високоймовірна подія.

Джемі Бетмер: У нас є сотні клієнтів із SpaceX або пов’язаних з ним. Суть у тому, що ви не можете впливати на те, що робить ринок — терміни блокування в 3, 6 місяців тощо повністю поза вашим контролем. Але саме планування спадщини, зменшення ризиків, управління ризиками — це те, чому ви повинні приділяти увагу. Саме цим ми займаємося для клієнтів із SpaceX. Компанії, як Anthropic, OpenAI, або будь-хто, хто володіє високодоходними активами — майбутній рух ринку після публічного розміщення — це гра в угадування, але є багато речей, які ви можете контролювати і які не мають нічого спільного з ціною акцій. Саме це й є фокусом, а не спостереження за тим, як піде акція завтра. Звичайно, варто стежити за тим, що відбудеться після поступового зняття обмежень на продаж.

Чарлі Білелло: Це ще не кінець — залишилося 5 місяців цього року. Якщо подивитися на цей графік, збір коштів через IPO в США вже досяг рекордного рівня — близько 144 мільярдів доларів з 2026 року, що перевищує пік бульбашки 2021 року. Звичайно, більшість з них припадає на SpaceX. Але, як я завжди казав, історично, чи то в 2021, чи в 2000 році, коли виникала така велика хвиля пропозиції, коли люди шукали вихід з ліквідності, це часто передувало більш складному періоду на ринку. Цього разу це може й не статися, але якщо історія рифмується, то не дивно, що запуск таких компаній, як OpenAI та Anthropic, збігатиметься з періодом труднощів на ринку — бо пропозиція на ринку раптово зросла надто сильно.

Джемі Бетмер: Так, Чарлі і я працюємо в цій галузі більше 20 років. Ті, хто пам’ятає попередню хвилю технологічного буму, пам’ятають, як останній раз усі так захоплювалися назвами окремих акцій. У 2021 році більше йшлося про SPAC і фінансову інженерію, але зараз захоплення назвами, як SpaceX, Anthropic, повернулося до атмосфери Google, Facebook або навіть pets.com — ми такого не бачили 25 років. Ті, хто це бачив, знають, що зазвичай кінець не дуже гарний — інвесторам зараз треба пам’ятати про це.

Чарлі Білелло: Ентузіазм і дохідність інвестицій не пов’язані. У довгостроковій перспективі, як правило, перемагають саме ті речі, які здаються нудними. Коли Anthropic і OpenAI вийдуть на ринок, люди будуть дуже ентузіастичними, і акції можуть зазнати хвилі стрімкого зростання, але не варто вважати, що така тенденція триватиме, і прагнути купувати на піку. Standard & Poor’s утрималася від зміни правил для включення SpaceX у індекс — це єдина компанія, яка так зробила. Nasdaq змінив правила, багато великих випускників ETF також змінили їх через надзвичайно великий попит на включення SpaceX. Наразі не змінювати правила було правильним рішенням, оскільки SpaceX ще не отримує прибутку і, щонайменше, протягом року не буде включена до індексу.

Джемі Бетмер: На короткостроковій перспективі результати дійсно виглядають добре, але хто знає, що станеться довгостроково. Якщо подивитися ширше, це стосується одного факту: 87% компаній з річним доходом понад 1 мільярд доларів залишаються приватними. Тому ми рекомендуємо клієнтам, які відповідають вимогам, диверсифікувати інвестиції між публічними та приватними ринками. Ще один міф на Уолл-стріт — це думка, що приватні ринки кращі, що це Святий Грааль. Насправді це не так — вони просто інші, і це диверсифікація. Саме так ви зможете ширше охопити всю економічну систему. На короткостроковій перспективі те, що SpaceX не входить до індексу, — це добре, але майбутнє принесе багато великих IPO, і тоді буде цікаво обговорювати, чи залишаться індексні компанії вірними своїм принципам, чи піддадуться компромісам.

Чарлі Білелло: А якщо ви тримаєте ETF всього ринку, вага SpaceX становить лише приблизно 20 базисних пунктів через низький обіг. Тому експозиція SpaceX у портфелі всього ринку дуже мала. Але якщо ви вкладаєте 5%, 10%, 15%, 20% свого портфеля в SpaceX, це буде величезна перевага, величезна ставка.

Чарлі Білелло: Тепер поговоримо про інфляцію, я я називаю «брехнею про низьку інфляцію». Федеральний уряд і ФРС намагаються переконати людей, що інфляція під контролем і не така висока. Але основний індекс інфляції ФРС — PCE — вже 64 місяці поспіль вищий за 2%. Зараз, можна сказати, починають проявлятися наслідки. Дохідність облігацій США з терміном погашення 30 років піднялася до 5,2% — найвищий рівень з липня 2007 року, новий рекорд за 19 років. Ринок облігацій реагує на багато факторів, але, безумовно, один з них: інфляція не під контролем, як стверджує ФРС, і не така близька до цільового рівня 2%. Ще одна важлива деталь: це перший раз, коли під час циклу зниження ставок ФРС дохідність 30-річних облігацій не тільки не знизилася, але й значно перевищила рівень на початку циклу зниження. Для мене це сигнал про помилку політики та свідчення того, що інвестори починають сумніватися у володінні довгостроковими урядовими облігаціями США.

Джемі Бетмер: Сподіваюся, тому що вам справді не варто тримати облігацій більше, ніж потрібно для задоволення короткострокових і середньострокових потреб у готівці. Ризик полягає ще й у тому, що хтось скаже: «5% — це добре, я можу на це жити». Але дані однозначно показують, що довгостроково дохідність облігацій становить приблизно половину від дохідності акцій. І якщо відсоткові ставки стрибнуть, як у 2022 році, ці так звані безпечні активи можуть впасти на 20%. Поширена помилка — вважати, що облігації довгостроково поступаються, але вони не завжди є притулком під час бурі, якщо сама буря — це стрибок відсоткових ставок. Ще раз про ваш графік: інфляція — це кінцева прихована податкова ставка, і багато з цих цифр, як ми всі знаємо, — брехня, наприклад, що витрати на охорону здоров’я за останнє десятиліття знизилися — 100 людей з 100 знають, що це неправда. Наведу приклад зі своєї сім’ї: у нас троє дітей, ми з фермерського району Середнього Заходу, їмо багато бекону. Ціни на бекон стрибнули настільки сильно, що я навіть залишив у морозилці один пакет. Я сказав сім’ї: «Спробуйте бекон нижчого рівня», але діти відмовилися його їсти. Можливо, вони просто надто вибагливі, а можливо, це свідчить про те, що навіть звичайні люди чітко відчувають зростання цін.

Чарлі Білелло: Повністю згоден. Справжнє питання — це накопичений ріст, що мене дуже турбує. Коли ви слухаєте ФРС, вони завжди говорять лише про те, що відбулося за останні 12 місяців. Але навіть якщо дивитися лише на це число, інфляція зростає, а не знижується. Новий голова ФРС Кевін Ворш цього тижня виявив дуже жорстку позицію. Ось цитата з його зустрічі цього тижня: «Незадоволення домогосподарств і бізнесу щодо тривало високої інфляції триває вже 63, 64 місяці. Ми на посаді, ми виконаємо свої обітниці, ми зосереджені на цьому, як лазер». Подібна жорстка мова, як і на його першій зустрічі у червні. Але до цього моменту не було жодних дій: ФРС не підвищувала ставки, вона продовжує здійснювати якусь форму кількісного м’якнення, а балансовий звіт продовжує розширюватися. Протягом останніх шести років і більше середньорічна інфляція в США становила близько 4%, що вдвічі перевищує цільовий рівень. На мою думку, ФРС повинна діяти. Якщо ви маєте ціль у 2% і хочете відновити свою репутацію борця з інфляцією, вам потрібно підвищити ставки. Ринок вже цінує підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні, і я вважаю, що це дуже ймовірна подія. Як ви думаєте, чи відстає ФРС?

Джемі Бетмер: Єдине дано-орієнтоване уявлення полягає в тому, що ставка помилок Уолл-стріт у прогнозуванні тенденцій процентних ставок така ж висока, як і у будь-чого іншого. Рік тому вони передбачали дев’ять знижень ставок — це не відбулося. Цікаво, що люди мають помилкове уявлення про голову ФРС, вважаючи, що вони всезнаючі й є найбільшим гориллою в групі, а насправді вони — лише один голос у голосуванні. Майже як президент, їм приписують надто багато похвал та звинувачень, але вони — лише людський голос, який грає роль, ніби знає майбутнє. Алан Грінспен був головою ФРС довгий час і навіть написав книгу під назвою «Maestro», де стверджував, що координує все. Але потім стався найгірший економічний спад з часів Великої депресії, і багато політик були прийняті саме під його керівництва. Навпаки, Пол Волкер у 70-х і на початку 80-х років звинувачували у створенні рецесії та втраті Карттером виборів 1980 року на користь Рейгана через жорстке подолання інфляції ФРС. Отже, так, ціни залишалися стійко високими, і здавалося, що необхідно вжити заходів, але це баланс. Ніхто не знає, що станеться завтра. Подолання інфляції завдає шкоди звичайним працівникам, але вищі процентні ставки також завдають шкоди звичайним працівникам, звичайним підприємствам та малим бізнесам — малий бізнес страждає більше, ніж великі компанії, які можуть домогтися нижчих ставок. Отже, це баланс — майбутні дані скажуть нам відповідь, але справа в тому, що ціни просто постійно піднімалися, піднімалися, піднімалися — ніколи не опускалися — і це триває занадто довго: це серйозна «похмілля» від політики часу COVID.

Чарлі Білелло: Справді, існує багато факторів — я часто говорю про ФРС, але звичайно, це не тільки вони. Федеральний уряд і фіскальний стан також є важливою частиною, але якось зараз ФРС каже: «Ми про це не говоримо, це не наша справа». Це не має сенсу. Вони повинні говорити про це і повинні це робити, бо це важлива частина інфляційної картини. Але ФРС також несе відповідальність — вони тривалий час підтримували надзвичайно низькі відсоткові ставки, робили масштабний випуск грошей, проводили операції з MBS у 2020 та 2021 роках — це були абсолютно божевільні заходи, які безсумнівно сприяли інфляції і досі підтримують її. Тож я повертаюся до цього: якщо у вас є ціль у 2%, ви повинні її підтримувати. Ми вже понад п’ять років не досягали її — ви повинні підвищувати ставки, щоб вирішити цю проблему. Це не означає, що ви єдиний, хто може вирішити інфляцію — ні, але саме ваша обов’язкова робота — зробити щось. Я вважаю, що у вересні ставки підвищать — тоді ми знову запросимо вас на розмову.

Чарлі Білелло: Наступна тема — «позор для п’яного моряка». Слово «моряк» з’явилося приблизно в XVII столітті, коли вони, вийшовши на сушу, витрачали всі доходи з плавань у барах і подібних місцях, доки не залишалися з нічим. Я часто кажу, що федеральний уряд витрачає гроші, як п’яний моряк, але насправді це неправильно — це позорить п’яного моряка. Бо ми не просто витрачаємо 7 трильйонів доларів бюджету, а ще й беремо позики над межею. З 1 липня заборгованість зросла більше ніж на 400 мільярдів доларів — це надзвичайно швидкий темп. Ми швидко наближаємося до 40 трильйонів доларів державного боргу. Інфляція — це не тільки справа ФРС; справжній слон у кімнаті — це неперервні масштабні позики та дефіцитні витрати, які тривають з часів COVID, але про них майже ніхто серйозно не говорить.

Джемі Бетмер: Так, насправді це почалося ще раніше, після 2008 року, і лише посилювалося. Якщо б будь-хто з нас жив так, нас би посадили до в’язниці за борги, вигнали з дому чи квартири — це просто неможливо.

Чарлі Білелло: Не намагайтеся цього вдома.

Джемі Бетмер: Так, щодо п’яного моряка — хоча б вони в кінці кінців поверталися на корабель. Навіть якщо це був «Титанік», вони все одно відпливали, можливо, зіткнулися з айсбергом, але вони відпливали. А урядовий борг ніколи не має кінця. Незалежно від того, яка партія у владі, це завжди стимулювання, стимулювання і знову стимулювання. Це наче певний лікарський засіб у медицині: коли він потрапляє в організм, економіка каже: «Ще трохи, ще трохи». Швидкість зростання пугає. У мене троє дітей, і щойно я скаржився на ціну бекону — напівжартома, але світовий борг, зобов’язання та чеки, які ми виписали, в кінці кінців можуть бути оплачені або настали терміни їх погашення саме для них. На мою думку, це залишає нащадкам жахливий тягар.

Чарлі Білелло: Я завжди казав, що вони рано чи пізно за це заплатять. Це може бути не безпосереднє погашення боргу, а скоріше інфляція, менші соціальні виплати у майбутньому тощо. Тож ми повинні щось зробити. Крім того, твердження Скотта Бессента про те, що митні надходження збалансують бюджет і погасять борг — коли борг становив 37,2 трильйона, це мав місце, а зараз він вже 39,8 трильйона — очевидно, не виправдалося. На початку другого терміну Трампа у 2025 році багато людей у уряді говорили, що вийдуть з боргу за рахунок зростання, обговорюючи реальний ріст ВВП на 5%, 6%, 7%. Це дуже чудово звучить на папері, але на практиці це важко. У 2024 році ріст склав 2,8%, у 2025 — 2,1%, у першому кварталі цього року — 2,1%, останній ВВП — лише 1,5%. Тож ідея вийти з боргу за рахунок зростання, якщо не мати темпів зростання після Другої світової війни, а лише 1–2%, має лише одне рішення — ніхто не хоче цього робити, і не зроблять, доки не настане справжній кризис: скорочення витрат. Потрібна дисципліна.

Джемі Беттмер: Як і кажуть, що треба їсти здоровіше та більше рухатися — доки не відбудеться серйозний інфаркт, це не має значення, але після цього це стає найважливішим питанням. Чи зможемо ми вийти з боргів за рахунок зростання? Можливо, ШІ зможе щось зробити. Можливо. Але історичні дані кажуть «ні». Чи будуть тарифи відповіддю? Можливо. Але історичні дані також кажуть «ні». Я щойно згадав нового голову ФРС, Грінспена, Волкера, а тепер Бена Бернанке — саме під його керівництва ця політика масштабних боргів увійшла в режим гіпершвидкості. Він відомий тим, що розумів причини Великої депресії, називаючи це святим граалем макроекономіки. Але масштабні тарифи, введені під час економічного краху, за всіма даними, лише погіршили ситуацію, втягнувши глобальну економіку у світову депресію. Отже, історія каже «ні». Майбутнє ще не написане, але додавання нових перешкод для капіталізму, найімовірніше, призведе до негативних, а не позитивних наслідків — така ймовірність здається низькою.

Чарлі Білелло: Є ще дві теми. Це велика тема, і багато чого залежить від хвилі інфраструктурних інвестицій у ІШ. Чи будемо ми танцювати до того моменту, поки зупиниться музика? Всі пам’ятають, що сказав Чак Принс у 2007 році — тодішній генеральний директор Citigroup — про те, що вони будуть танцювати, поки звучить музика. Тоді всі великі банки танцювали, а потім музика зупинилася — і настав фінансовий кризис. Зараз величезні технологічні компанії все ще танцюють. Якщо подивитися на фінансові результати за перший квартал Amazon, Google, Microsoft і Meta — Oracle ще не звітувала — їхні капітальні витрати всі перевищили очікування. Разом вони витратили 165 мільярдів доларів США за перший квартал — це дивовижна цифра: зростання на 87% у порівнянні з попереднім роком і на 393% порівняно з трьома роками тому. Я постійно запитую: чи ми хоча б наближаємося до піку темпів зростання капітальних витрат? Чи наближаємося до моменту, коли музика зупиниться? Я припускаю, що коли музика зупиниться, то саме через цей графік. Давайте поговоримо про вільний грошовий потік. Тиждень тому я згадував Google — це перший раз в історії компанії, коли вільний грошовий потік став негативним, оскільки вона витрачає величезні кошти на нерухомість та обладнання, пов’язане з ІШ-інфраструктурою. Meta цього тижня отримала сильний удар по акціях: її вільний грошовий потік скоротився на 91% і зараз становить лише 784 мільйони доларів США, тоді як у попередньому кварталі був 12 мільярдів, а ще раніше — 14 мільярдів. Джеймі, ці компанії раніше були легковаговими — одна з причин їхньої премії до оцінки — а зараз вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси. І нарешті, чи сказатимуть інвестори: «Почекайте, я не погоджувався на таке кровотечу»? Раніше це були найсильніші компанії світу за вільним грошовим потоком, а зараз деякі з них мають негативний показник. Всі ці гроші компанії передають напряму напівпровідниковим компаніям. Скільки часу це може тривати? Чи є сьогоднішнє зростання сталым? Що змусить їх скасувати свої плани витрат?

Джемі Бетмер: По-перше, з особистої точки зору, я вважаю, що Facebook — одна з найзлісніших компаній на Землі, тому мені не заважає бачити, як вона спалює гроші. Але ширше — інфраструктура: ми справді інвестували багато в інфраструктуру. Як і з будь-якою класом активів, вам потрібно уникати погоні за трендами. Так, є ці гарячі елементи, але є й компанії, які будують дороги, мости, обслуговують мости, переробні центри, заводи з очищення води. Тож не викидайте повністю весь клас активів і не кидайте все в один швидко ростучий сектор. Так, він може продовжувати зростати, але ми, схоже, ближче до піку, ніж до початку. Цікаво: або, як показано на цьому графіку, їм закінчаться гроші; або, як завжди відбувалося історично, величезна кількість коштів і ресурсів втекає в якусь справу, роблячи її занадто дорогою або виснажуючи кошти, а потім наступна революційна інновація зробить її ефективнішою. Можливо, хтось у гуртожитку придумав блискучу ідею, яка зробить все набагато ефективнішим і зменшить потребу в такій інфраструктурі. Сподіваємося, це буде Стенфорд чи Університет Монтани, а не об’єкт у Північній Кореї. Але історія завжди була такою: коли ціни на нафту стрибали — це стимулювало розробку більш ефективних технологій видобутку. Використовуйте історію як посібник: кінцевий результат може бути таким — їм закінчаться гроші, або вони повільно зникнуть, або ШІ справді здивує нас ще багато років. Здивування, що приносить технологія, може тривати все наше життя, але будуть хвилі, і зараз величезна кількість коштів втекає в цей сектор — історично це були нерозумна оптимістичність та попереджувальні сигнали.

Чарлі Білелло: Так, ці компанії раніше були з малим капіталом, що й було однією з причин високої оцінки, а тепер вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси, і історично капіталомісткі бізнеси не приносили хороших доходів акціонерам. Я також швидко згадаю, що це ще не останнє фінансування: Nvidia оголосила про фінансування в розмірі 250 мільярдів доларів для центрів обробки даних OpenAI. Ми бачимо все більше таких циклічних угод: компаніям не вистачає грошей, вони або випускають облігації, або акції — навіть Google випустив акції, що мене дуже здивувало. Вони вже не можуть фінансуватися за рахунок вільного грошового потоку. OpenAI, схоже, також не має достатньо коштів для реалізації своїх планів і зараз зв’язана з Nvidia, яка фактично гарантує фінансування цього проекту, а потім використовує ці кошти для закупівлі чипів. Я вважаю таку циклічну структуру небезпечною, і коли в майбутньому подивимося назад, те, що Nvidia була змушена звернутися до таких дій, буде небезпечним сигналом.

Чарлі Білелло: Останній пункт — давайте поговоримо про щось позитивне. Є два дуже позитивні тренди. По-перше, наприкінці минулого року ми часто обговорювали погіршення ринку праці, зростання рівня безробіття, навіть втрату робочих місць поза межами рецесії. Я назвав це найбільш загадковим ринком праці в історії. Але за останні шість місяців ми спостерігаємо зворотний тренд: зайнятість знову почала зростати, а кількість перших заяв на пособтя з безробіття різко скоротилася. Люди все ще стурбовані страхом, що ШІ призведе до масового безробіття та втрати робочих місць, і, можливо, це станеться в майбутньому, але зараз люди не масово подають заяви на пособтя з безробіття. Кількість перших заяв на пособтя з безробіття впала до найнижчого рівня з січня 2024 року. З іншого боку, щодо потенційної стурбованості щодо капітальних витрат — кількість нових підприємств у сфері інформаційних технологій настільки висока, що графік майже не вміщує їх, як показано на цьому малюнку. З’являється велика кількість нових компаній — ніколи раніше не було так легко створити технологічну компанію, яка потребує менше працівників, і ми бачимо багато компаній з одним співвласником. Незалежно від руху ринку та прибутковості, це призведе до більшої інноваційності та конкуренції. Як ви сказали, інновації в кінцевому підсумку вирішать цю проблему високих капітальних витрат та високих цін на пам’ять. Як ви думаєте про ринок праці та масове з’явлення нових підприємств?

Джемі Бетмер: Я вважаю це чудовим. Це свідчить про те, що хтось мав гарну ідею. Ви праві — бар’єри для реалізації значно знизилися. Те, що хтось, застрягнувши в скрутній ситуації чи втомившись від щоденного рутину, хоче спробувати щось нове — це дуже чудово. Також радію, що все менше людей повинні повертатися додому і повідомляти сім’ї про втрату роботи. Штучний інтелект може й буде забирати деякі робочі місця, але історія показує, що кожен технологічний стрибок приносив більше робочих місць, більше благополуччя та більшої продуктивності. Якщо цього разу все інакше — це буде винятком з правил. Звичайно, те, що працює, а що ні, змінюється, але це завжди так було. Я вважаю це чудовим: люди з ідеями, які хочуть змінити світ, можуть справді вкластися в це й переслідувати американський сон. Багато хто каже, що американський сон вже не існує, але дані показують зовсім протилежну картину.

Чарлі Білелло: Чудово. Джемі, дуже дякую за чудовий ефір сьогодні.

Джемі Бетмер: Дякую, Чарлі.

Компіляція та організація: Shenchao TechFlow