Публічне пропонування Unitree Robotics: багатство для ранніх інвесторів

Автор оригіналу: Гу Ліньюй

Редагування: Сю Ціньянь

Джерело: 腾讯科技

Зимою 2017 року, через заборону на перевезення великих літій-іонних акумуляторів на швидкісних потягах, Ван Сінсін відправився на поїзді з Ханчжоу до Пекіна, тримаючи на руках робота-пса, щоб провести презентацію для Sequoia Capital China. На той момент у його компанії майже не залишилося коштів на виплату заробітної плати.

Через 9 років Unitree Technology стане першою китайською компанією з людиноподібними роботами, що з’явиться на китайському ринку A. Найсвіжіші дані: 6 серпня Unitree Technology оголосила ціну емісії на рівні 150,80 юаня за акцію, 7-го числа відбудеться онлайн-презентація, а 10-го числа розпочнеться онлайн-підписка.

Багато людей очікують, що його ринкова капіталізація перевищить 100 мільярдів юанів. Кілька фахівців вторинного ринку висловили перед腾讯科技 однакову думку: хоча на ринку акцій останнім часом спостерігається велика волатильність, підписка на нове випуск宇树 все одно буде дуже обмеженою, «бо всі вважають, що це галузь, яку підтримує політика, і лідери обов’язково зростатимуть».

Згідно з пропозицією інвесторам, компанія випускає 40,446,400 нових акцій, що становить 10% від загального капіталу після випуску. Остаточна ціна випуску була встановлена на рівні 150,80 юаня за акцію 6 серпня, що дозволило залучити приблизно 6,1 млрд юанів і відповідає оцінці компанії після випуску в розмірі приблизно 61 млрд юанів. Початковий онлайн-випуск склав лише 6,471,000 акцій; при розрахунку по 500 акцій за лот, загальна кількість виграшних номерів для жеребкування на всьому ринку становить лише 12,942 — менше ніж 13 тисяч. Це означає, що на кожні 10 тисяч дійсних заявок на покупку припадає лише близько двох виграшних місць.

За неповними даними, за останні два роки в Китаї з’явилося понад 300 стартапів у галузі ембодієд інтелекту. До серпня цього року щонайменше п’ять компаній досягли оцінки понад 20 мільярдів юанів, а майже 50 компаній підготоюються до лістингу на Гонконгській або Китайській фондовій біржі. Для цих компаній ціна акцій Unitree стане еталоном оцінки на Китайській фондовій біржі та відправною точкою для оцінки на Гонконгській фондовій біржі.

Це критичний момент — проте між багатством, створеним на первинному ринку за рахунок концепції ембодірованих інтелектів, і реальністю вторинного ринку виникає розрив.

Ван Сінсін не відповідає типовому образу підприємця у сфері важкої технології — це стало основою для «протиузгодженого» інвестування ранніх учасників Unitree.

Він закінчив Шанхайський університет і мав звичайне резюме. На початкових етапах збору коштів він зіткнувся з багатьма відмовами. У золоту десятиліття інновацій у інтернет-бізнесі, венчурні інвестори мали шаблони для оцінки людей: освіта у престижних університетах, досвід роботи на посадах керівників у великих компаніях, досвід роботи за кордоном або досвід як постійного підприємця. Це певним чином гарантувало мінімальний рівень проєктів, але також відфільтровувало таких підприємців, як Ван Синсин.

Партнер Chuxin Capital Tian Jiangchuan відкрито проаналізував цей досвід. Наприкінці 2017 року Tian Jiangchuan вперше зустрів Ван Сінсіна в кав’ярні в Ханчжоу. На той момент продукти Yushu вже демонстрували екстремальні підходи до зниження витрат та диференційовані технологічні рішення, але Tian Jiangchuan нарешті відмовився від інвестицій. «Після цього я проаналізував ситуацію — основна проблема полягала в моїй ‘елітарній гордості’: Сінсін закінчив Шанхайський університет, а я вважав, що для робототехнічної галузі потрібен досвід з найкращих університетів», — згодом зізнався Tian Jiangchuan. Лише у 2020 році Chuxin Capital знову придбав Yushu за ціну, що перевищувала попередню майже в чотири рази.

Інвестор, який протягом багатьох років стежив за ринком робототехніки в Китаї, сказав Tencent Tech, що на момент заснування Unitree сектор чотириногих роботів не мав великої уваги в Китаї, і ранні інвестори майже не звертали на нього уваги.

Час нагородив перших, хто діяв проти загальної думки. У 2016 році Інь Фаньмін, який раніше працював у MediaTek, Sogou та Qihoo 360, зробив ангельські інвестиції у розмірі 2 мільйонів юанів і отримав 15% акцій Unitree Technologies. Ця інвестиція відповідала постінвестиційній оцінці лише в 13,33 мільйона юанів. Зараз ця інвестиція через інвестиційну платформу Тяньцзинь Цзюньвань Хуньї володіє акціями Unitree Technologies. Тяньцзинь Цзюньвань Хуньї володіє 3,0699% акцій Unitree, що робить його десятим найбільшим акціонером; після розкриття структури Інь Фаньмін фактично опосередковано володіє приблизно 0,46% акцій Unitree. Якщо розрахувати за початковою оцінкою в 42 мільярди юанів, книжкова вартість його опосередкованої частки становить близько 200 мільйонів юанів, а загальна дохідність — близько 100-кратної. У 2025 році він вже отримав 58 мільйонів юанів, продавши частину своїх старих акцій.

З точки зору кратності повернення, найбільший прибуток отримала інвестиційна компанія Variable Capital. Цей ранній фонд інвестував у стартовий раунд Unitree Technologies лише 2,09 мільйона юанів у 2018 році, і зараз кратність повернення становить 174,62 рази; загальний прибуток, включаючи вже виведені частини, становить близько 364 мільйонів юанів.

Кількість кратних повернень від Sequoia China також вражає. Презентація, яку Ван Сін отримав після поїздки на поїзді, спонукала фонд Sequoia Capital відразу вислати листа про інвестиційні наміри. Ця інвестиція в 15 мільйонів юанів відповідала постінвестиційній оцінці лише в 150 мільйонів юанів. Після кількох раундів додаткових інвестицій Sequoia China загалом інвестувала приблизно 102 мільйони юанів і зараз володіє 7,11% акцій. За оцінкою випуску в 42 мільярди юанів, їхня бухгалтерська ринкова вартість становить приблизно 2,98 мільярда юанів, абсолютна сума перевищує 2,5 мільярда юанів.

Meituan є інституцією, яка заробила найбільшу абсолютну суму. Meituan через суб’єкти Hanhai Information, Chengdu Longzhu тощо у сукупності володіє 9,65% акцій Unitree Technologies, ставши найбільшим зовнішнім інституційним акціонером. За оцінкою при випуску, ринкова вартість акцій Meituan становить близько 4,05 млрд юанів. З урахуванням того, що вона вклали близько 400 млн юанів у серії B2 та інші раунди у 2024 році, бухгалтерський прибуток Meituan перевищує 3,6 млрд юанів.

Партнер Meituan Longzhu Ван Синьюй зустрів Ван Сінгінга на першому тижні своєї роботи у 2016 році, але інвестував у нього лише у 2024 році. Наприкінці 2023 року Ван Синьюй відвідав США, щоб дослідити робототехнічні лабораторії таких провідних університетів, як Гарвард, MIT та Стенфорд, і виявив, що ці заклади, які є найбільш передовими дослідницькими центрами світу, використовують роботизованих собак Yujin для подальшої розробки. «Якщо найкращі докторанти світу використовують роботи Yujin для найбільш передових досліджень, чи може їхній AI-потенціал залишитися нерозв’язаним?» — зазначав Ван Синьюй у інтерв’ю засобам масової інформації.

Інші інвестори, які ввійшли на ранніх або середніх етапах, також отримали значні прибутки. Jinfeng Venture Capital увійшов у раунд B у 2022 році при оцінці близько 1,12 млрд юанів і зараз має 5,45% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 2,29 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення приблизно 45 разів; Shunwei Capital уперше ввійшов у січні 2021 року при оцінці 380 млн юанів, зараз тримає 3,98% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,67 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення приблизно 26 разів; група CITIC увійшла у раунд B2 у 2024 році і зараз тримає 4,49% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,88 млрд юанів; група Shenzhen Venture Capital інвестувала загалом близько 90 млн юанів і зараз тримає приблизно 2,55% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 1,07 млрд юанів, з бухгалтерським коефіцієнтом повернення приблизно 10 разів. Shanghai Yuyi, як платформа для акцій співробітників, тримає 10,94% акцій, що відповідає ринковій вартості близько 4,59 млрд юанів, з яких 14 ключових співробітників тримають приблизно 5,92 млн акцій, що дає середню бухгалтерську ринкову вартість майже 48,9 млн юанів на людину.

У червні 2025 року Unitree Technology підтвердила завершення закриття раунду C, який очолили фонди China Mobile, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant та Geely Capital; після інвестування оцінка компанії склала 12,7 млрд юанів. За оцінкою у раунді ангельських інвестицій 2016 року, її вартість зросла майже в 1000 разів за 9 років. На момент випуску IPO загальна частка десяти найбільших акціонерів становила 71,50%.

Для ранніх інвесторів оцінка в 61 мільярда достатня, щоб вийти з інвестиції.

Для первичного ринку вихід YuShu має вирішальне значення. Зараз оцінка кількох провідних незареєстрованих компаній у сфері ембодієд інтелекту досягла 20–30 мільярдів юанів. Якщо YuShu не зросте на вторинному ринку як «якір», це вплине на подальші проекти з високою оцінкою.

Генеральний директор робототехнічної компанії з оцінкою понад 10 мільярдів доларів розповів Tencent Tech, що, як і після виходу NIO на ринок акцій, коли ціна акцій тривалий час падала, що завдало шкоди фінансуванню XPeng, «хоча всі компанії здаються різними, інвестори вважають, що ви всі — роботи». Вони очікують, що акції перших компаній галузі, які вийдуть на ринок, різко зростуть.

Кілька представників керівництва робототехнічних компаній повідомили Tencent Technology, що компанії з людоподібними роботами поспішають з лістингом: по-перше, щоб привернути фінансування через зв’язок між первинним і вторинним ринками, а по-друге, часто під тиском інвесторів. «На перший погляд, ці інституції ще не досягли періоду виходу, але як тільки одна компанія вийде на ринок, всі наступні компанії зіткнуться з величезним тиском з боку акціонерів», — сказав генеральний директор компанії, що готується до лістингу, виробника компонентів для ембодієд-інтелекту.

Деякі думки порівнюють сучасну ембодієнту інтелігенцію з відновлюваними джерелами енергії 2021 року, передбачаючи, що протягом майбутнього буде вилучено понад 80% компаній. Турботи щодо невизначеності майбутнього на фінансових ринках та повільного темпу реального впровадження в галузі формують загальну тривогу в галузі.

Капітал готовий платити за Unitree в 219,23 рази більше за ціну випуску — значно більше, ніж середня галузева кратність P/E у 38,56 рази —, сподіваючись на майбутнє, коли людоподібні роботи повністю замінять людську працю. Проте наразі прибуток Unitree походить переважно від роботів-псів. Unitree визнає в проспекті: «За звітний період компанія ще не масштабувала власну універсальну велику модель тіла для застосування у роботах; якщо технології «мозку» не зроблять важливих досягнень, масове застосування універсальних роботів залишається невизначеним».

Тобто капітал платить за їхню ринкову капіталізацію за «мозок», але наразі Yuque може заробляти лише за продаж «малого мозку».

Юшусь намагається виправити цей ключовий урок. Зі зібраного обсягу коштів у 6,099 млрд юанів виділено спеціальні кошти на проект розробки моделей інтелектуальних роботів. Це обов’язковий етап переходу від «виробника обладнання» до «повноцінної платформи ембоді-інтелекту» та ключ до підтримки її ринкової капіталізації.

Якщо на першому рівні існує консенсус, то вплив цього консенсусу на другому рівні ще не є тривалим.

У поточному середовищі A-акцій ринок капіталу відчуває напругу, оскільки величезний обсяг коштів відтікає до старих цінних паперів і секторів, таких як напівпровідники. У очах інвесторів первинного ринку «втілений інтелект/Physical AI» виглядає як бажаний об’єкт, але для частини капіталу вторинного ринку це може бути просто компанія з високим тиском на оцінку. Один представник публічного фонду розповів Tencent Tech, що розрив між цими двома логіками є одним із джерел невизначеності, з якими стикається YuShu після виходу на ринок.

У перший день лістингу Ushu мала дуже малий оборот, що посилювало емоційну гру. Загальний обсяг публічного розміщення Ushu Technology становив 40,446,400 акцій, а початковий обсяг розміщення для інвесторів онлайн склав лише 6,471,000 акцій, що становить 16% від загального обсягу розміщення. Решта 84% акцій були розподілені між інституційними інвесторами через стратегічне розміщення (8,089,300 акцій, 20%, з блокуванням на 12–24 місяці) та розміщення поза біржею (25,886,100 акцій, 64%). З загальної капіталізації після розміщення 404,464,300 акцій, у перший день лістингу було доступно для торгівлі лише приблизно 29,770,000 акцій, що становить близько 7,36% від загальної капіталізації. Більше дев’яноста відсотків акцій були заблоковані у перший день лістингу. За обмеженої пропозиції, коли на ринку панує позитивний настрій, еластичність ціни значно зростає.

Попередній публічний інвестор повідомив Tencent Technology, що спекуляції на вторинному ринку щодо Yushu Chain завжди мали типові ознаки «впливу подій, зростання та падіння». Він вважає, що така увага має дуже обмежену тривалість: «Зазвичай, де щось зростає, повертається назад і не може підтримуватися довготривало».

Наведемо приклад Весняного свята 2026 року. Кошти раніше від свята грали на очікуванні появи людиноподібних роботів на Супервечорі CCTV, що спричинило хвилю спекуляцій. У вечір 16 лютого, у Новий рік, людиноподібні роботи від компаній Unitree та інших з’явилися на сцені. Реалізація позитивних чинників швидко перетворилася на відтік коштів. У перший торгівельний день у понеділок 20 лютого, у рік Кішки, акції Chuanwang, UBTECH та інших активів різко зросли, а потім швидко впали; лише через кілька торгівельних днів, 24 лютого, сектор робототехніки на китайському ринку A випав з великою силою: акції Wuzhou Xinchun впали на 9% у ході торгів і закрилися з падінням 6,9%, а акції ключових виробників компонентів, таких як Lǜde Xiebo та Wanxiang Qianchao, показали найбільше падіння в секторі.

Процес виходу компанії Yushu Technology на Sci-Tech Innovation Board також був надзвичайно нестабільним. Від отримання статусу прийняття 20 березня до отримання схвалення реєстрації 2 липня пройшло лише 104 дні — це найшвидший термін розгляду в історії Sci-Tech Innovation Board. 2 липня Комісія з цінних паперів Китаю схвалила реєстрацію IPO Yushu Technology, а вже наступного дня всі акції робототехнічного сектору на A-ринку різко зросли, понад 50 акцій досягли ліміту зростання або збільшилися більше ніж на 10%. Однак у перші три тижні липня, коли реєстрація IPO Yushu вступила в силу і відбувалася інтенсивна Всесвітня конференція з штучного інтелекту, індекс Robot China Securities знизився на 12,77% за тиждень, а індекс Sci50 втратив 10,5% за три дні. Коли очікування вже були реалізовані, а ринок втратив додатковий капітал, витік коштів із високонавантаженого ринку призвів до жорсткого падіння цін.

За весь липень ринкова капіталізація китайських акцій зменшилася більше ніж на 12 трильйонів юанів, індекс SHA-Shanghai знизився на 6,4%, індекс SZSE-COMP знизився на 16,21%, індекс ChiNext знизився на 23%, індекс STAR50 знизився на 25,90%, що стало найбільшим місячним падінням в історії. Акції, пов’язані з AI, пережили найгірший місяць: індекси ChiNext і STAR50 впали на 23% і 25,90% відповідно, а індекс напівпровідників впав більше ніж на 33%.

Іншими словами, оцінка Unitree насправді не залежить від Unitree.

Кілька аналітиків, що стежать за сектором роботів, зазначили, що зараз Tesla залишається єдиною компанією, здатною стимулювати весь індустріальний сектор людоподібних роботів, оскільки аналогічно з електромобільним сектором: справжнє масове впровадження чисто електричних транспортних засобів у життя людей почалося лише після масового виробництва Tesla Model 3, що спричинило зміну сприйняття чисто електричних автомобілів у країні та виникнення інших брендів. Навіть ланка Tesla, яку вважають індикатором тенденцій, стикається з великою невизначеністю.

Очікування запуску третього покоління Optimus від Tesla відкладено на перший квартал 2026 року, основні оновлення зосереджені на гнучкості рук та конструкції тіла. Такі постійні зміни на рівні дизайну означають, що ланцюжок постачання, який ретельно аналізувався та надмірно розголосовувався ринком, може бути повністю перебудований. «З моменту запуску першого покоління Optimus, крім таких інтеграторів, як Sanhua та Tuopu, кожен суглоб — його матеріали, постачальники та вартість — вже змінювалися кілька разів. Дизайн, який ми бачимо сьогодні, може бути зовсім іншим від того, який буде використовуватися при масовому поширенні людоподібних роботів», — стверджують аналітики.

На цьому тлі вищезгадані публічні фігури вважають, що ключовим для всього сектору людоподібних роботів є здатність Tesla розкрити очікування. «Якщо Tesla не зможе розкрити ці очікування, її акції також падають і перебувають у стані застою, а прогрес у галузі постійно не відповідає очікуванням, то Yushu також важко буде вийти на незалежний ріст».

Тим не менш, за його словами, навколо Yu Shu, які стежать за новим випуском, ніхто не зменшився.