Автор: Rita
Ціна акцій SK Hynix впала на 52% зі свого піку 22 червня, хоча за рік залишається з плюсом 115%. У аналітичному звіті від 29 липня UBS зазначила, що зниження оцінки цього лідера HBM необґрунтоване. Поточна ціна акцій відповідає попередньому співвідношенню ціни до балансової вартості за 12 місяців лише 1,66, що приховує довгострокову ROE на рівні 18,9%. Проте UBS прогнозує середню ROE на період з 2027 по 2031 рік на рівні 40,2%. Між цими показниками розрив у 21 процентний пункт. Ринок оцінює компанію на рівні циклічного мінімуму, але структура індустрії пам’яті змінилася. UBS зберігає рейтинг «Купувати», а цільову ціну знизила з 3,2 млн корейських вон до 3 млн корейських вон.
Оцінка передбачає ROE менше 20%, реальний ROE перевищує 40%
Оціночна модель UBS ґрунтується на моделі ціна/книжкова вартість, заснованій на довгостроковій ROE та вартості власного капіталу. Поточна ціна/книжкова вартість 1,66x передбачає довгострокову ROE на рівні 18,9%. Цей рівень нижчий за середню ROE 17,7% у період з 2012 по 2022 рік, до інтеграції галузі DRAM та вибуху штучного інтелекту. Однак прибутковість SK Hynix вже значно перевищує цей період. UBS прогнозує середню ROE на рівні 40,2% у період з 2027 по 2031 рік.
На тлі падіння ціни акцій на 52% середній прогноз ринку щодо операційного прибутку на 2027 рік був переглянутий в бік зростання. Власний прогноз UBS вищий за ринковий консенсус на 17%. Аналітики продовжують підвищувати прогнози прибутку, тоді як ціна акцій продовжує падати. Це розбіжність не триватиме довго.
Договори довгострокової поставки швидко укладаються. Раніше UBS очікував повільного просування, але наразі вже підписано 10 угод, а більше перебувають у переговорах. Учасниками є надвеликі виробники США та великі OEM-виробники. Договори LTAs можуть тимчасово обмежити зростання ASP, але в довгостроковій перспективі сприятимуть маржинальності та рентабельності. Переговори щодо цін на HBM з 2027 року та далі також тривають.
Зростання попиту на пам’ять завдяки AI-агентам, лідерство HBM зберігається
UBS оптимістичніше ставиться до попиту на пам’ять, ніж ринок. Прогнозується, що темпи зростання попиту на біти DRAM зростуть з 22% у 2026 році до 36% у 2027 році, а NAND — з 20% до 23%. Основним драйвером є AI-агенти, які впливають не лише на рівні HBM, але й на традиційні серверні DDR5, LPDDR5, а також на потреби NAND у KV Cache та зберіганні.
Структура, коли пропозиція не встигає за попитом, не змінилася. Майже вся нова виробнича потужність для DRAM використовується для HBM, а щодо NAND, то за межами Китаю нових потужностей не додано. У передньому сегменті виробництва DRAM частка, виділена на HBM, очікується на рівні 25% до кінця 2026 року і 31% до кінця 2027 року. За оцінками UBS, виробнича потужність HBM зросте з 230 000 ваттів на місяць до кінця 2026 року до 270 000 ваттів на місяць до кінця 2027 року, а обсяги поставок HBM збільшаться з 17,2 млрд Гб у 2026 році до 23 млрд Гб у 2027 році. SK Hynix зберігатиме частку поставок HBM на рівні 48% у 2026 році, а у 2027 році очікується зниження до 39%, трохи нижче, ніж у Samsung (41%), але залишається одним із ключових гравців.
Ціни на DRAM у другому кварталі зросли лише на 30% щодо попереднього кварталу, що нижче попередніх очікувань. UBS наводить три причини: частка мобільного DRAM у доходах зросла до 19%, а ціни на нього нижчі, ніж на інші категорії; вступили в дію фіксовані цінові умови деяких LTAs; масові поставки HBM4 розпочалися лише наприкінці кварталу. UBS знизив прогноз операційного прибутку за 3Q26 до 86 трильйонів вон, що все ще трохи вище за ринкову консенсусну оцінку.
Рекуперація може бути запущена наприкінці року, а FCF підтримає масштабний повернення капіталу акціонерам
UBS передбачає, що вільний грошовий потік у 2026, 2027 та 2028 роках складе відповідно 188 трильйонів, 320 трильйонів і 374 трильйони вон. Незважаючи на постійне збільшення капітальних витрат, здатність до генерації FCF залишається сильною. Капітальні витрати у 2026 році передбачаються на рівні 47 трильйонів вон (приблизно +71% у порівнянні з попереднім роком), у 2027 році — 62 трильйони вон (+31%), у 2028 році — 67 трильйонів вон (+8%). Перша чиста кімната на заводі Йонгджин буде оснащена обладнанням у лютому 2027 року, друга — у другій половині 2027 року. Виробництво M17 NAND може початися з 2029 року.
UBS вважає, що SK Hynix може почати викуп акцій у другій половині 2026 року, очікуваний обсяг становить близько 12 трильйонів корейських вон. Компанія може оголосити більш повну оновлену політику повернення капіталу акціонерам під час телефонної конференції з результатами за 3Q26. UBS довгостроково підтримує погляд, що SK Hynix буде використовувати 50% вільного грошового потоку для повернення капіталу акціонерам, поєднуючи дивіденди та викуп акцій.
Галузь DRAM скоротилася з 15 до 3 виробників, що значно підвищило дисципліну пропозиції. Структура прибутковості SK Hynix змінилася, і циклічна логіка більше не застосовна. Попит, генерований AI-агентами, продовжує прискорюватися, а LTAs фіксують дно довгострокової маржі. Ціна акцій знизилася наполовину від пікового рівня, але прибутковість зараз у кілька разів вища, ніж під час попереднього піку циклу. Коефіцієнт P/B 1,66 відповідає ROE 18,9%, але компанія фактично отримує 40%. Ринок цінує активи нового циклу за допомогою логіки старого циклу — ця диспропорція не триватиме довго.
Відмова від відповідаль
Цей текст є узагальненням та інтерпретацією дослідження від стороннього брокерського агентства (UBS, 29 липня 2026 року) з урахуванням публічної інформації ринку. Цитовані оцінки, цільові ціни, прогнози прибутку та відповідні висновки є думками аналітиків цього брокерського агентства і відображають лише позицію їхньої організації; вони не відображають погляди Chaoxiang Research і не є рекомендаціями щодо інвестування.
Ринок має ризики, приймайте рішення незалежно. Цей матеріал не повинен використовуватися як основа для купівлі чи продажу будь-яких цінних паперів.