Автор: Бао Їлун, Wall Street View
Міністерство фінансів США постійно розширює обсяги фінансування за рахунок казначейських білів, що робить його функції все більш схожими на функції реального інституту випуску грошей, а також поступово втручається в сферу діяльності ФРС за допомогою операцій, подібних до монетарної політики.
2 вересня стратег з макроекономіки Bloomberg Саймон Вайт зазначив, що ця тенденція структурно підвищить інфляційний тиск, підірве незалежність політики ФРС та збільшить ризики для стабільності ринку та реальних дохідностей акцій і облігацій.
На даний момент частка казначейських облігацій у загальній сумі непогашеного боргу США досягла 22,7%, що перевищує неформальний ліміт у 20%, встановлений Міністерством фінансів. Якщо виключити частку, що тримає ФРС, цей показник зростає до 24,1%.
Білий вважає, що зі збільшенням дефіциту бюджету цей показник, як очікується, подальше зростатиме, і політичні ставки тоді стануть не лише ключовим фактором грошово-кредитної політики, а й ключовим якорем для фінансової стабільності.
Ця структурна зміна означає, що ФРС, якщо спробує контролювати інфляцію шляхом підвищення процентних ставок, зіткнеться з більш сильним політичним та фіскальним опором. Підвищення ставок безпосередньо підвищує витрати на фінансування уряду, що еквівалентно автоматичному стисненню фіскальної політики і створює зворотний тиск на грошово-кредитну політику.
Білий прямо сказав, що на тлі постійного збільшення обсягу випуску державних облігацій знайти рівень відсоткової ставки, який одночасно задовольняє інфляційну мету, забезпечує фінансову стабільність і не призводить до втрати контролю над витратами на позичання уряду, можливо, взагалі неможливо.
Від інструментів фінансування до «тіньової валюти»: еволюція ролі казначейських облігацій
Казначейські біллети завжди були звичайним інструментом короткострокового фінансування уряду США, але Вайт зазначив, що Міністерство фінансів намірено замінює довгострокові облігації казначейськими біллетами, щоб задовольнити потреби у фінансуванні, спричинені збільшенням бюджетного дефіциту.
З позиції міністерства фінансів, ця стратегія має очевидну фінансову логіку:
- Витрати на фінансування короткострокових облігацій зазвичай нижчі, ніж довгострокових, а казначейські біллети спрямовані на широкий пул інвесторів, які віддають перевагу активам з низькою тривалістю;
- У порівнянні з довгостроковими облігаціями, казначейські векселі мають менший ефект відтоку коштів з банківських депозитів, що сприяє підтримці ринкової ліквідності та витрат у реальному секторі економіки;
- Крім того, цей шлях також у певній мірі уникнув політичної чутливості, пов’язаної з публічним застосуванням фінансового пригнічення, хоча розширення програми репо державних облігацій міністерством фінансів вважається суттєвим кроком у цьому напрямку.
Але для Вайта облігації скарбниці більше не є просто звичайним інструментом короткострокового фінансування. Згідно з теорією ієрархії грошей, запропонованою Перрі Мерлінгом, на вершині фінансової системи знаходяться резерви ФРС, за ними слідують банківські вклади, репо-угоди та частки грошового ринку — так звані «тіньові гроші».
Казначейські біліети через надзвичайно короткий термін та надзвичайно низьку невизначеність оцінки зазвичай отримують нульову знижку на ринку репо і можуть багаторазово використовуватися за допомогою механізму повторного залучення забезпечення без втрати вартості.
White вказує, що це робить казначейські білети функціонально все ближчими до самих грошей — інструменту ліквідності, який можна використовувати для фінального розрахунку.
Механізм повторного залучення збільшує ефект, сприяючи тихому розширенню грошової маси
White особо підкреслив ключову роль механізму повторного залучення (rehypothecation) у цьому процесі.
На ринку репо трейдери можуть отримувати забезпечення зі своїх власних державних облігацій, а також позичати їх через операції репо зворотного типу та повторно забезпечувати ними інших контрагентів.
За оцінками академічного дослідження 2021 року, зазначеного Bloomberg, у період з 2015 по 2021 рік американські державні облігації як забезпечення в середньому повторно використовувалися три-п’ять разів; у інші періоди ця цифра, за різними джерелами, була ще вищою. Іншими словами, дилери фактично постійно збільшують кількість ефективного забезпечення, доступного на ринку.
Білий зазначив, що щодо довгострокових державних облігацій кожна циклічна переіпотечування поступово знижує реальну вартість забезпечення; однак для казначейських білетів, оскільки коефіцієнт дисконтування дорівнює нулю, можливе багаторазове іпотечування без втрати вартості. Ця властивість дозволяє казначейським білетам постійно розмножуватися в фінансовій системі, створюючи ефект ліквідності, подібний до грошей.
З історичного досвіду видно, що зростання частки казначейських облігацій у загальній сумі непогашеного боргу часто передує зростанню структурної інфляції.
Білий вважає, що за цим стоїть логічний механізм передачі: збільшення ліквідності піднімає ціни на активи, посилює ефект багатства та штучно знижує вартість капіталу, що в кінцевому підсумку передається реальному сектору економіки та піднімає загальний рівень цін.
ФРС потрапила в складне становище, її політична незалежність піддається фундаментальному виклику
Білл вважає, що збільшення масштабів випуску казначейських облігацій створює фундаментальне обмеження для політики ФРС.
Коли більше державного боргу безпосередньо пов’язано з короткостроковими процентними ставками, кожне підвищення ставки ФРС негайно збільшує витрати уряду на відсотки, що еквівалентно автоматичному звуженню фіскальної політики. Цей механізм об’єктивно створює політичний тиск, що робить ФРС важче вживати вирішливих дій при зростанні інфляції.
White безпосередньо зазначив, що зі зростанням частки казначейських білів «ФРС у майбутньому може втратити здатність оптимально встановлювати політику для досягнення цілей інфляції».
Тим часом збільшення пропозиції казначейських білетів може спричинити вразливість ринку короткострокового фінансування. Якщо нова пропозиція сприяє зростанню дохідності казначейських білетів, інвестиційні фонди грошового ринку можуть перевести кошти з ринку репо на казначейські білети, що призведе до зменшення ліквідності на ринку репо.
Білий зазначив, що на тлі того, що сума резервів ФРС та інструментів зворотних репо відносно ВВП залишається низькою, цей перенос коштів викликає особливо велику тривогу щодо ризику напруженості на ринку короткострокового фінансування.
На рівні фінансової структури саме міністерство фінансів також зіткнеться зі зростанням вразливості. Випуск казначейських біллетів означає більш часті та масштабні аукціони, і будь-яке зростання інфляційних очікувань миттєво відображатиметься на вартості позичання. Навіть якщо міністерство фінансів намагатиметься зменшити випуск довгострокових облігацій, значне зростання термінової премії в кінцевому підсумку може призвести до збільшення, а не зменшення вартості довгострокового фінансування.
Висновок Вайта досить песимістичний: із збільшенням частки казначейських білетів політична ставка одночасно виконуватиме функції як монетарної, так і фіскальної стабільності. Знайти рівноважну процентну ставку, яка задовольнила б усі три аспекти — інфляційну мету, фінансову стабільність та фіскальну сталість — є, ймовірно, нерозв’язною проблемою.