Джерело: Wall Street Journal
Коли ринок зосереджується на геополітичних ризиках, тиха криза приватного кредитування швидко посилюється всередині фінансової системи США. Хвилі викупів, продаж активів, закриття фондів — цей сценарій інвестори вже бачили у 2008 році.
На цьому тижні найбільша у світі інвестиційна компанія BlackRock оголосила про обмеження викупу інвесторами свого фонду HPS Corporate Loan Fund (HLEND) обсягом 26 мільярдів доларів США, що є найбільш потужним сигналом на сьогодні.
Раніше фонди приватного кредиту Blackstone зіткнулися з рекордними запитами на викуп у розмірі 7,9%, а акції Blue Owl впали нижче ціни первинного розміщення SPAC.
Три величезних приватних кредитних гіганти по черзі потрапили в кризу, і зубці колеса негативної петлі вже зачепилися.
Тим часом PIMCO у своєму останньому звіті для клієнтів попереджає, що індустрія прямих позик вступить у «цикл повноцінних дефолтів», і випробування на міцність не уникнути. Цей висновок походить від довготривалого критика приватного кредитування, і його вага не може бути проігнорована.
Розповсюдження кризи приватного кредитування вже безпосередньо відобразилося на динаміці цін акцій відповідних публічних компаній. Ціна акцій Blue Owl впала нижче за ціну випуску SPAC, оцінки бізнесу, пов’язаного з приватним кредитуванням, таких інституцій, як Blackstone та BlackRock, під тиском, а вся галузь стикається з систематичною переоцінкою інвесторської впевненості.
01 Закрито: BlackRock обмежує викуп своїх приватних кредитних фондів
За матеріалами Wall Street Journal, BlackRock у п’ятницю опублікувала заяву, згідно з якою акціонери її фонду HPS Corporate Lending Fund (скорочено HLEND) подали запити на викуп 9,3% часток, але керівництво фонду вирішило встановити ліміт викупу на рівні 5%, що становить приблизно 1,2 млрд доларів США.
Блекроук у заяві визначило цей крок як «фундаментальну» заходу щодо управління ліквідністю фонду, зазначивши, що без обмежень виникне «структурна неузгодженість» між капіталом інвесторів та терміном позик у приватному кредитуванні.
Цей формулювання звучить спокійно, але ринок зрозумів його сенс: якщо повністю виконати вимоги про викуп, BlackRock доведеться розпочати масштабну продажу активів.
Раніше інший приватний кредитний підрозділ BlackRock виявив тривожні сигнали — у звіті за четвертий квартал BlackRock TCP Capital Corp. знизив оцінку кредиту на 25 мільйонів доларів США Infinite Commerce Holdings з 100 центів до нуля, хоча лише три місяці тому цей кредит ще вважався номінальним. Від 100 до 0 — три місяці, без будь-якого попередження.
02 Пожежа, що охопила табір: продаж, що спричинив негативний цикл
Закриття BlackRock — це не ізольована подія, а кінець уже запаленого сігнального шнура — або, можливо, новий початок.
Три тижні тому Blue Owl Capital діяла першою.
Стурбований великою кількістю запитів на викуп (що виникли через високу концентрацію експозиції до програмного кредитування, активи якого швидко втрачають вартість під тиском штучного інтелекту), Blue Owl оголосила про продаж 1,4 млрд доларів США приватних кредитних кредитів, замінивши відновлення квартального механізму викупу на ліквідацію активів, що фактично також заморозило кошти інвесторів.
Компанія підкреслює, що всі активи, що підлягають продажу, мають найвищий внутрішній рейтинг ризику (рівні 1 або 2 за п’ятибальною шкалою).
Однак ця стратегія «спочатку продаються якісні активи» є саме тим прискорювачем, що сприяє поширенню кризи. Якщо попит на вторинному ринку існує лише для якісних активів, продаж інвестиційних портфелів інших компаній розвитку бізнесу (BDC) зустріне меншу ліквідність. Відомо, що NMFC повідомив, що продовжує процес продажу інвестиційного портфеля на суму близько 500 мільйонів доларів США (17% від загального обсягу інвестицій на кінець третього кварталу 2025 року).
Ситуація з Blackstone також серйозна. Його приватний кредитний фонд BCRED має обсяг управління 82 мільярди доларів США, а на цей квартал заявки на вибуття досягли рекордних 7,9%, що перевищує юридичний ліміт у 7%. Щоб уникнути активування механізму блокування, співробітникам Blackstone було запропоновано власними коштами придбати 150 мільйонів доларів США, щоб заповнити розрив.
Три інституції, три підходи, але одна логіка: закрити двері або зробити це непрямо, щоб уникнути примусового продажу, що викликає більший крах оцінки. Аналіз вказує, що проблема полягає в тому, що рішення BlackRock щодо закриття дверей само по собі відправило найсильніший сигнал паніки на ринок і може спровокувати більше інвесторів, які намагаються вивести кошти.
03 Blue Owl: ціна акцій впала нижче емісійної, ризик продовжує виявлятися
Як «епіцентр» цього кризового хвилі, становище Blue Owl Capital поступово погіршується. Його акції цього тижня впали нижче ціни випуску у 10 доларів США, що стало найнижчим рівнем за три роки.
За даними Bloomberg, посилуючись на осіб, знайомих із ситуацією, Blue Owl має експозицію в 36 мільйонів фунтів стерлінгів (приблизно 48 мільйонів доларів США) щодо лондонського іпотечного інституту Century Capital Partners Ltd. — це ризик, що виник через непряме придбання Atalaya Capital Management у 2024 році.
Century подав заяву на банкрутство минулого місяця, загальний борг становить приблизно 95 мільйонів фунтів стерлінгів; NatWest Group та Hampshire Trust Bank є його пріоритетними кредиторами.
Blue Owl володіє найризикованишою підпорядкованою часткою кредитного портфеля Century. Управління Century, RSM UK, очікує повного відновлення пріоритетних кредитів, але долю підпорядкованих інвесторів визначити важко.
Ця подія розкриває інший бік періоду розширення приватного кредитування: фінансування під забезпечення активами (asset-backed financing) раніше вважалося новим фронтом зростання, і керівники Pimco, Carlyle Group, Marathon та Blackstone публічно висловлювали оптимізм щодо цього напрямку. Зараз ризики цього напрямку з’являються невідомими способами.
04 PIMCO попереджає: повний цикл дефолтів уже на шляху
На тлі панічних настроїв на ринку приватного кредитування аналітики PIMCO Лотфі Каруї та Габріель Казобіль в останньому звіті для клієнтів висловили найбільш пряме попередження. У звіті аналітики написали:
Як і у кожному зрілому сегменті ринку лівередж-фінансування, прямі позики рано чи пізно зіткнуться з повним циклом дефолтів — циклом, що перевірить їхню стійкість до галузевих та макроекономічних шоків.
PIMCO була одним із перших критиків приватного кредитування. Під час стрімкого зростання обсягів залучення коштів за стратегією прямих позик, ця інституція, що керує приблизно 2,3 трильйона доларів США активів, вирішила зробити протилежний хід, активно шукаючи потенційні проблеми в компаніях, що отримують підтримку приватного кредитування.
Аналіз PIMCO вказує на кілька ключових ризиків:
По-перше, рекордні обсяги збору коштів після фінансової кризи 2008 року призвели до постійного ослаблення стандартів підписки;
Друге, висока концентрація прямих кредитних портфелів у сфері програмного забезпечення знизить відносну продуктивність під тиском штучного інтелекту;
Третє, прямі кредитні фонди довгий час не забезпечували достатньої премії за ризик для блокування ліквідності інвесторів.
Щодо проблеми ліквідності, з якими стикаються інвестори BDC, формулювання PIMCO також прямолінійне: «Півліквідність не означає повної ліквідності. Інвестори повинні оцінити свої потреби у ліквідності та ступінь готовності до обмежень з виведенням коштів».
Однак PIMCO також розрізняє різні сегменти всередині приватного кредитування, вважаючи, що такі сегменти, як фінансування під забезпечення активами, все ще мають інвестиційну цінність і можуть запропонувати рівень ризику, подібний до інвестиційного класу. У минулому році PIMCO зібрала понад 7 мільярдів доларів США для своєї стратегії фінансування під забезпечення активами.
05 Чи відбувається повторення кризи субпримірних позик?
Структурна логіка цього кризового циклу не є складною: напівліквідні продукти обіцяють квартальні викупи, але базові активи — це приватні позики з довгим терміном; коли запити на викуп перевищують поріг, менеджери або блокують викуп, або продавати активи; продаж знижує ціни на активи, що спричиняє додаткове зниження оцінки і, відповідно, більше запитів на викуп — таким чином формується цикл.
Ця логіка вже відбувалася на ринку субпримних іпотечних кредитів у 2008 році. Тоді початкові тріщини також з’явилися в кутку ринку, який вважався «достатньо диверсифікованим і достатньо професійним».
Зараз ринок приватного кредитування досяг розміру 1,8 трильйона доларів США, і його концентрація ризиків, не透明ність оцінки та неспівпадіння ліквідності піддаються перевірці подібним чином.